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　　3、二季度PX新产能投产，对市场情绪会有偏空影响，但是偏紧的供需格局会限制PX价格重心下移空间。

　　2013年国内新增PX产能预计为285万吨，包括腾龙芳烃的160万吨、彭州石化的60万吨和海南炼化的65万吨。其中，腾龙芳烃和彭州石化的装置预计在第2季度投产，海南炼化的装置预计在第3季度投产。同期，亚洲其他地区还将有240万吨新PX产能投产，投产时间主要集中在第三季度前后。

　　由于原计划去年投产的腾龙装置推迟投产，第1季度国内PX产能预计在958万吨，与同期PTA产能相比明显偏紧。如果按PX开工率为93%、自给率为60%估计，PX表观供给量约为1485万吨，可用于生产2284万吨PTA，约占国内PTA产能的70%。也就是说，当PTA装置开工率维持在70%附近时，PX的供需基本平衡。这也是3月份PX所面临的局面。PTA工厂减产降负荷，对此前PX偏紧的局面有所改善。

　　根据国内PTA产能估计，PTA装置负荷每提高1个百分点，对PX的需求量会增加21万吨。根据PX的投产进度，第2季度预计投产220万吨，PTA装置仅需提高10个百分点即可消化这部分增量。也就是说，如果PTA装置回升至80%附近，PX供需基本平衡。去年上半年PTA工厂的平均开工率在92%附近。

　　另外，考虑到产品上市需要时间，即使2季度上述装置投产，其发挥的供给影响可能也相对较弱，对下半年的影响会较大一些。考虑到PTA工厂对PX价格的打压，不排除PX新装置推迟投产的可能。

　　此外，3-5月份亚洲PX检修计划安排较多，其中涉及韩国207万吨PX产能、日本JX 35万吨产能、台湾台化27万吨产能、印度信诚60万吨产能、阿曼80万吨产能，总计约409万吨，检修计划时间在3-4月份相对集中，并会延续到5月份。由于目前亚洲地区PX装置开工率普遍在90%以上，闲置产能较少，装置检修及故障将会对PX供给产生较大影响。装置检修将会在一定程度上对冲PX新增装置所带来的影响。

　　综合来看，第2季度PX偏紧的供需局面会有所改善，但是很难发生根本改变。与第1季度后期已经相对均衡的供需结构对比，后续如果PTA开工率回升和PX检修，第2季度PX供需甚至有相对趋紧的可

　　能。所以，我们认为，PX新产能投产会对市场情绪有偏空影响，但是其影响力度有限。如果价格出现阶段性回落，则跟随修复性反弹的可能较大。

　　综合成本端来看，首先，第2季度成本端整体偏弱，这种偏弱的局面会压制市场信心，当市场心理被压制到一定程度时，可能会出现利空释放。不过，其利空影响相对有限。第二，PX供需偏紧的局面延续，会对PX价格形成支撑。这将带来相对于3月份跌幅的修复性反弹。所以，第2季度成本端会带来价格上行风险。

　　2.2、下游工厂库存偏高，需求预期受限

　　春节之前，下游市场气氛并不佳，特别是随着纺织工厂停车放假，市场需求基本冻结。所以，在PTA从11月底到2月上旬的上行过程中，下游市场的表现所充当的角色并不是非常利好。即使下游没有拖累市场做多信心，也没有提升这种信心。当然，期间短暂的备货行情以及对后市的零星看好也对市场看涨情绪有推波作用，但力度有限。

　　不过，在节后的下跌行情中，下游市场的表现则充当了较强的助跌角色。由于此前的上涨并不是由需求拉动，所以，在这轮回调中也就不存在对需求表现所带来估值的修复性行情，而是由下游偏弱所导致的主动性打压。

　　从相关数据来看，春节之后聚酯工厂产品库存整体偏高，其中涤纶长丝的产品库存水平在一个月左右，处于最近四年来的较高水平。企业存在较大的去库存压力，对原料采购表现谨慎。市场对于需求端的偏弱预期，使得对期货的估值向下调整。价格与价值的偏离，引导期价出现趋势性下跌。

　　值得关注的是，节后聚酯工厂和纺织工厂开工恢复基本正常，3月中旬聚酯工厂开工率至81%左右，江浙织机开工率至72%附近，接近历年同期水平。下游开工率基本正常，显示刚性需求仍然会维持在一定水平，并对上游原料形成一定支撑。

　　另外，截至3月中旬，下游工厂订单情况尚无较大改善，订单仍以小单、短单为主。根据往年表现，春节下单旺季一般集中在3月下旬至4月上旬。考虑到春节前后纺织工厂和聚酯工厂基本以低原料库存操作，后续旺季来临也会增加工厂的补货需求，市场气氛存在阶段性回升可能。

　　正是基于刚性需求和旺季补货需求的预期，在透支了需求忧虑情绪之后，3月中旬PTA期价的跌势表现踌躇，在8100点附近形成了阶段性的均衡估值。

　　图5：下游涤纶长丝库存水平 单位：天

　　来源：中纤网、申银万国[微博]期货研究所

　　图6：江浙织机负荷指数 单位：%

　　来源：中纤网、申银万国期货研究所

　　对于第2季度下游市场情况，首先，4月份市场很可能面临去库存压力，不过相对主要集中在聚酯工厂。据我们了解，目前纺织工厂原料库存不高，多按需采购。后续随着订单增多，库存相下转移会增多。第二，聚酯工厂新产能投产较多，根据中国化纤信息网数据，今年上半年国内新增聚酯装置约500万吨，其中第1季度约200万吨，部分装置会推迟在2季度投产，所以2季度新产能投产压力较大。考虑到聚酯工厂开工率维持正常，预计刚性需求仍然会较多。第三，第2季度面临旺季和淡季转换，所以，如果旺季行情能有所体现，市场预期会被提升，并在2季度初形成一定的推涨动力。不过，5月和6月份，市场可能会面临积极性回调。

　　综合需求端，2季度下游市场库存转移压力较大，在旺季背景和纺织工厂原料偏低库存背景下，预计市场存在阶段性推涨可能。不过，从时点上来看，主要关注4月份和5月上旬。

　　2.3、PTA工厂减产，挺价意向稳定市场信心

　　从PTA供应端来看，产能扩张一直是挂在市场头顶的达摩克利斯之剑，也是2012年PTA价格下跌的重要推手。2012年PTA产能扩张约1250万吨至3286万吨，增幅超过50%。2013年产能预计增加770万吨，其中包括翔鹭石化推迟投产的400万吨PTA项目，以及盛虹石化150万吨PTA装置和恒力石化220万吨PTA装置。翔鹭的装置预计会在2季度或3季度投产，其他两个项目预计会在第4季度投产。单从产能扩张速度上来看，2013年似乎比2012年要缓一些，但是实际面临的产能压力可能会更大。这是因为2012年投产的新装置很多都集中在下半年，实际供给有限，而今年这些装置将会发挥更大的供给作用。如果这些产能高负荷运行，所生产的PTA可用于生产约3800万吨PET，高于2012年的聚酯产量，同时也基本能够满足2013年的聚酯生产。如果再考虑到PTA进口，则会显示一定的产能过剩局面。

　　在完全竞争市场中，如果一种产品的供应一直大于需求，产品的价格会跌至其成本价；如果一种产品的供应小于需求，则产品的价格会一直上涨，直至价格超过了其需求价值，下游工厂无力承担；如果一种产品的供需平衡，则产品的价格会在成本的基础上附加一定的需求价值。在寡头竞争市场中，寡头企业会通过控制开工率平衡产品的供需，如果企业控价能力很强，则产品会有较强的上涨动力。但是，较大的闲置产能又会弱化价格上涨动力，特别是当企业控价能力受限时。这正是目前PTA市场所面临的情况。

　　2012年底，PTA工厂陆续检修限产，开工率一度降至70%以下，使得PTA供需结构出现偏紧局面。这是推动PTA期价在去年11月底突破上行的重要因素之一。春节之后，PTA工厂仍维持减产策略，3月中旬PTA开工率也一度至70%附近，随着检修规模扩大，装置开工率甚至会降至50%附近。在偏低的开工率背景下，PTA供应压力减少，对市场情绪形成一定支撑。但是，这种局面并没有阻止春节后期价的下跌局面，或者说市场对于低开工率的反应并不够积极。

　　结合低开工率和期货价格走势，有三个方面的解释：一是，市场认为在这种低开工率背景下，期价跌至8000点附近是合理

　　的，这基于市场对需求端的悲观情绪；二是，市场低估了这种低开工率的影响，忽视了低开工率背景下，社会库存会被大幅消耗，增加了潜在的价格上行风险；三是，市场对需求端的预期确实非常悲观，以至于如果没有这种低开工率背景，期价还会下跌至8000点以下。

　　低开工率背景是3月中旬期价形成的重要因素，发挥着一定的支撑作用。第2季度，PTA工厂很可能会延续限产策略，一方面可以对PX价格构成一定限制，控制成本端增幅；另一方面可以对PTA价格形成支撑。不过，如果企业利润好转，处于占有市场份额需求，PTA装置负荷很可能会出现阶段性提升可能。但是，最终的均衡博弈结果很可能还是维持在80%以下的装置负荷。另外，2季度PTA新装置投产预计主要涉及翔鹭石化400万吨装置。如果该装置投产，将会对市场形成一定的供应压力，但是，更多地还会对PX价格形成影响，特别是在目前PX供需已然偏紧的背景下。

　　综合供应端，预计2季度PTA工厂开工率整体不会太高，将对市场心态有一定支撑。PTA工厂将维持薄利经营。

　　图7：国内PTA装置开工率 单位：%

　　来源：中纤网、申银万国期货研究所

　　2.4、宏观情绪不稳，忧心暗伏

　　宏观因素是PTA期价生成机制中的重要部分，有时甚至是核心的部分。去年11月底PTA期价突破震荡区间上行，在较大程度上要归于宏观系统性利好因素的推动。去年12月份，国内PMI数据利好、城镇化热点凸显、美联储推出与经济指标挂钩的量化宽松政策、美国GDP数据利好、美国财政悬崖问题被延后、日本推行量化宽松政策、欧债危机影响趋弱等因素叠加，共同营造了较为利好的宏观局面。市场对于经济前景的预期也得到较大提振，推动股市和大宗商品价格出现了积极性的上涨，许多此前远期贴水的期货品种转为远期升水。

　　但是，1月中下旬开始，宏观经济偏弱因素开始显现。国内PMI数据和年度GDP数据回落，打压了市场关于经济前景的预期。春节之后，国外有关美联储政策退出的担忧情绪升温、国内推出“国五条”打压房地产市场、欧债危机所带来的尾部风险又有所显现，令市场对经济前景的预期再次转悲观。这是节后PTA期价回落的主要原因之一，也是1309合约对1305合约转为贴水的原因。3月中旬，国内召开两会，新一届政府上台执政，新政预期对市场心态有一定支撑。但是，通胀压力增大和房地产调控加强背景下，市场心态所受的压制依然较强。

　　正是在这种宏观预期结点上，PTA期价走到8100点附近。第2季度宏观面预计延续第1季度的局面，机遇与风险共存。国内方面，新一届政府执政，市场对投资和稳增长政策有所期待。不过，在通胀抬头背景下，政策力度可能会有所制肘。国外方面，美国经济维持复苏态势，经济数据利好会对市场情绪有所提振。不过，美联储政策退出隐忧使市场难以释怀，这一因素的影响在第2季度或有所体现。欧洲经济数据偏差，整体处于衰退寻底阶段，而欧债危机所带来的尾部风险仍然在萦绕着市场。黑天鹅事件的影响值得关注。

　　综合宏观面，二季度宏观经济的主基调是向好恢复，预计会对市场预期有所改善，但是，期间暗伏一些系统性利空事件，或将对市场心态有所打压。

　　4、总结

　　综合来看，上述四个方面相互交织，共同约束了PTA期价自去年11月底突破震荡区间至3月中旬的价格运行，同时也促成了期价在8000-8200点附近震荡调整的局面。简单来讲，宏观因素和成本因素在节前的上涨趋势中发挥对期价的推动效应，而在节后的下跌趋势中发挥对期价的修复效应；供应和需求因素整体上是偏弱的，在节后的下跌行情中，需求因素发挥了推动效应，供应因素发挥了支撑作用，但力度有限。

　　预计第2季度，成本端整体偏弱，但是不足以构成主动性打压，而PX企稳或将为PTA期价带来一定的维稳和推涨动力；需求端阶段性好转或将带来期价修复反弹动力，不过，需求乏力的

　　局面可能会延续较长，从而使得市场心态在被压制较长时间后出现剧烈的向下调整；供应端将带来一定的支撑作用，通过调节开工率，PTA工厂或将能对行情施加一定影响。其中一种可能是，PTA工厂开工率大幅上升，从而导致PX-聚酯供需偏紧，并间接推涨PTA期价。宏观面所带来的影响力预计整体偏稳，并对市场预期有积极引导，但是仍需警惕利空事件的系统性冲击。

　　预计二季度PTA1309合约宽幅震荡，4月份期价反弹上涨可能较大，5月和6月震荡调整为主。期价下方关注8000点一线支撑，如果跌破8000点，则下方关注去年下半年震荡重心7500点附近支撑；上方关注8500点、9000点和9300点附近阻力，2季度高点以9000点附近为主。

　　建议操作采取震荡思路，等待技术信号指引入场，不宜过分追涨杀跌。