一、政策面：本年度收储结束，下年度收储或延续

　　本年度收储工作接近尾声，按照计划到3月31日结束收储工作。到3月22日，国家收储总量已经达到644万吨，按照全年762万吨产量计算，达到我国全年棉花总产量的84.5%。

　　按照往年的计划，每年3月份，发改委将公布下个年度的收储方案。目前看来，维持20400元/吨的价格，继续敞开收储的可能性较大。这将为远月价格提供一定支撑，也为市场提供了参考。

　　我们认为，当前以及今后一个时期的棉花调控政策仍然对期价影响较大。抛储方面，面向重点纺织企业的竞买工作继续进行，并可能延续到7月份。目前企业参与积极性相对较低，不面向流通市场的抛储对市场价格冲击也比较小。截止3月22日累计审批可参与竞拍的纺织企业共有1202家，推出投放资源300万吨，累计成交总量87万吨，累计成交比例29.18%，平均价格18727元/吨，折328价格19181元/吨。

　　二、基本面：种植面积减少缓解库存预估压力

　　本年度全球棉花期末库存居高不下已成定局，但4月份，全球种植面积将纷纷公布，部分地区开始种植。现在看来，下年度种植面积减少成为大概率事件。我们预期，下年度全球产量将有所减少，消费基本稳定，预估库存压力将有所缓解。

　　1、本年全球期末库存续创新高

　　美国农业部公布3月份棉花供求报告，调减了本年度全球棉花期末库存，供应压力略有缓解。本年度全球棉花期初库存1501.9万吨，较2月份预测调减了1.1万吨；全球产量2609.8万吨，调增19.9万吨；消费累计2332.1万吨，调增19万吨；进出口贸易总量至911-913万吨，调增31-33万吨；全球期末库存1779.7万吨，调减2.6万吨，库存消费比76.31%，较2月份的77%略有回落。

　　中国方面的库存压力继续增加。中国本年度产量预计为762万吨，调高了21.7万吨；消费783.8万吨，增10.9；进口量326.6万吨，调增21.8万吨；期末库存960.3万吨，调增32.7万吨；库存消费比122.36%，高于2月份的119%。

　　图1：全球棉花期末库存仍处高位(单位：万吨)

　　资料来源：USDA

　　2、下年度供求关系有望改善

　　从下年度来看，棉花种植面积将减少，消费将增加，严重供大于求的状况将有所缓解。专家预计，2013/14年度美国陆地棉种植面积预期980万英亩，相比2012/13年度减少19%。

　　根据Cotlook(考特鲁克)发布的2月份全球棉花产消预测平衡表，2013/14年度全球棉花产量2429.9万吨，较本年度调减190.4万吨；全球消费2315.4万吨，调增48.7万吨。这都预示着下年度严重过剩局面将有所改善。

　　3、2013年纺织消费缓慢复苏

　　我们预计2013年欧洲和美国继续缓慢复苏，纺织服装出口形势仍然不会乐观，但较2012年的情况或有好转。我们预计，纺织品及服装出口两项合计或达到2732.5亿美元，同比增速回升到8%左右，需要注意的是，这个数字仍处于近10年来的较低水平。

　　图2：纺织品服装年度出口增速或回升(亿美元，%)

　　资料来源：海关总署，wind资讯

　　中国新年度宏观调控政策，将着力扩大内需，推动城镇化，纺织品消费需求同比或将增加。我们预计，2013年，我国社会消费品零售总额同比增速将提高到18%，高于2012年平均14%的水平。

　　三、资金面：美棉非商业多单持续增加

　　3月份，美棉震荡走强，多头资金介入明显。在中国持续收储的背景下，国外投资者预计中国进口量将维持在高位，激发了市场做多美棉的热情。我们认为，在收储政策不出现重大改变的情况下，这种情况不会改变。

　　1、CFTC非商业净多单增加明显

　　近一段时间以来，美棉投机多头净持仓占总持仓的比重越来越高，已经超过了2010年的高位水平。根据最新的CFTC持仓报告，到3月19日，美国棉花期货非商业多单超过10万张，占总持仓的比重达到50%。我们认为，在资金的持续推动下，ICE美棉有望偏强运行。

　　图3：ICE棉花净多单占比创新高(单位：美分/磅)

　　资料来源：wind资讯

　　2、郑棉前20名空头持仓优势减弱

　　对于郑棉来说，3月份空头减仓幅度远大于多头减仓的幅度，空头主力的优势地位减弱，主力空头与多头的力量趋于平衡，空头与多头的比值从高峰时期的1.5回落到3月末的1.07左右。

　　图4：郑商所前20名主力席位多空持仓与棉花主力合约价格

　　资料来源：郑商所，上海中期

　　3、仓单数量同比、环比均大幅减少

　　比较2份，3月份郑商所棉花注册仓单大幅减少。3月25日，注册仓单总量为94张，较2月末减少171张。 比较2012年同期，仓单数量同样减少明显，当时的仓单数量超过1900张。仓单数量减少说明，当前现货可交割资源非常稀少，对棉花价格有利多作用。

　　图5：郑商所仓单数量与棉花近月连续收盘价格

　　资料来源：WIND资讯

　　四、主要价差关系

　　1、期货近月合约开始贴水

　　3月份，棉花期货近月合约价格略高于棉花现货价格指数。到2月25日，期货每吨升水802元/吨，2月末期货贴水125元/吨。从升贴水来看，棉花期货价格偏高，后市有一定压力。

　　图6：棉花期货近月连续与棉花现货328指数比较(单位：元/吨)

　　资料来源：WIND资讯

　　2、3月份棉纱棉花价差略有扩大

　　进入3月份以后，棉纱价格基本稳定，32S全棉针织纱较上月末持平，棉纱与棉花的价差略有扩大。3月25日，32S全棉针织纱与中国棉花价格指数每吨相差6532元，略低于2月末的6575元，低于去年同期的6678元。

　　图7：棉花现货价格与32S全棉针织纱的价格比较(单位：元/吨)

　　资料来源：WIND资讯

　　3、内高外低的价格结构难改变

　　3月份，内外棉价差有所减少小。3月22日，Cotlook a 折算人民币以后的价格较中国棉花价格指数每吨低3862元，较2月末的4455元减少了593元。这个价差也高于去年同期的3313元。我们认为，在国家下年度继续收储的背景下，内外价差倒挂的结构较难改变。

　　图8：中国棉花价格指数与Cotlook A 指数比较

　　资料来源：WIND资讯

　　五、操作方法

　　结合上述分析，4月份，本年度收储工作结束，管理层将加大储备棉抛售力度，满足市场需要。在本年度庞大的库存压力下，郑棉期价上涨空间有限，上方压力或在20550元/吨附近。

　　另一方面，下年度有关方面将继续收储，收储价格或维持在20400元/吨，对期货远月合约提供支撑。郑棉主力合约难以下跌到19800元/吨以下。

　　由此，构筑了一个低吸高抛的操作区间。投资者可以在19800元到20550元的区间内，低吸高抛操作。