查看最新行情

　　三、考察后的思考

　　从我们走访的棉纺织企业结果来看，另一个印象较深的情况则在于，企业认为目前的棉花市场已经不是所谓的市场经济，而是计划经济，主要的原因在于国家政策，如收抛储政策。12/13年度国家以20400的收储价格进行收储，截止3月底，共收储棉花总计650万吨，其中新疆棉421万吨，占总产量的90%以上。2013年1月，国家以19000的价格进行抛储，截止4月27日，累计计划推出490万吨，成交129.8万吨，成交率在26.5%左右。一收一抛在一定程度上影响着市场的供与需。所以我们接下来的思考也是基于供需矛盾进行展开。

　　3.1 供给：相对宽松

　　3.1.1 棉花抛储拿配额划算

　　2013年4月18日，全国棉花交易市场及中国储备棉管理总公司发布公告称，本轮储备棉投放工作将与2013年7月31日结束，除了投放老储备棉以外，还将组织投放2011年度进口棉以及2012年度临时收储的棉花。当日，推出2012年度新棉2431吨，成交2343万吨，成交率达到96%。总的成交率突破20%，较之前有很大的提高。

　　众所周知，目前很多纺织企业竞拍国储棉很大程度上为了拿到配额，我们也很难忘记之前配额一票难求的局面。根据3:1(3吨国储棉配1吨外棉)的国储搭配，假如国储棉成交价格在18500~20000元/吨，按照配额价格在3200~4000元/吨进行测算，企业采购成本在17500~19000元/吨，即使加上运输成本(国家有补贴)还是非常划算的。

　　按照每月抛储每月总结的做法，我们预测自3月22日起~4月22日国家共发放配额量为10万吨左右。按照这个速度，加上后期随着棉花质量的提高，配额的发放数量将加大，对于港口50万吨左右的库存，我们认为去库存会加快。

　　图4、棉花抛储成交率与价格 单位：%、元/吨

　　资料来源：南华研究

　　再者，根据截至7月底总计抛储450万吨的量，目前还剩320万吨左右的量要抛，搭配配额量还有107万吨左右。也即意味着截至7月底，市场上会增添600万吨的棉花，如果纺织企业每月用棉量以65万吨来计算，那么截至7月份，需要455万吨即可，只有用棉量达到85吨/月才能完全消化，所以600万吨的量足够企业用至10月份。那么在7月底之前企业不拍储就会面临在接下来的2~3个月没有棉花可用。因此我们认为后期国储竞拍热情会持续升温，一方面来自于边缘企业(没有棉花配额的企业)对于国储棉的用棉需求升温，另一方面，有配额的企业积极竞拍，利用配额赚钱。

　　表2、历年收抛储数据 单位：万吨

　　资料来源：南华研究

　　3.1.2 待到价格合适，国内继续进口

　　据统计，截至4月18日，美国累计净签约出口12/13年度棉花277.9万吨(占总产量73%)，其中陆地棉签约量为259.4万吨；累计装运211.1万吨。其中中国累计签约进口本年度美棉111.1万吨，占美棉总出口量的40%；累计装运美棉94.2万吨，占美棉总装运量44.6%。从该角度来看，除掉美国自身消耗棉花74万吨，其可供出口量也不多。但从企业纺纱用棉情况来看，印度棉、澳棉等进口棉不会少。以澳棉为例，4月27日，澳棉SM滑准税下提货价为16445元/吨，加上配额，到厂的成本大概在20000~21000元/吨左右，与国内最好的疆棉相比，价格相差不多，所以短期澳棉价格在99美分之上，国内企业采购兴趣会降低，当澳棉价格在98美分之下(基差13~15美分来算，报价在82~85美分)时，按照国内棉花价格来算，企业有兴趣采购。2012年8月底~2013年3月，国内总计进口棉花量为304万吨左右，12/13年度计划进口360万吨左右，所以国家继续进口。

　　图5、内外价差与棉花进口量 单位：万吨

　　资料来源：南华研究

　　3.2 需求：最坏的时期已经过去

　　3.2.1 开工率提高，企业用棉需求增加

　　2013年3月，棉花商业库存为95万吨，工业库存为82.85万吨，合计177.85万吨，同比分别减少67%、4.8%、52.4%。所以国内棉纺织企业棉花库存非常低。而具考察结果以及江浙机织负荷指数显示，目前下游纺织企业开工率提高，尤其是10万锭以上的企业，满负荷运转。3月份江浙织机负荷指数为35.06，4月份为73.05。

　　国内棉纱产量在经历2月份的触底之后，3月份大幅增长，同比从-0.5%回升至+6.7%。3月份纺纱量为297.54万吨，棉布产量为26.4亿米，布产量为45.3亿米，棉布/布总产量的58%以上，由此可见，布的配棉比提高了，纱线的配棉比也提高，从而棉花用量也提高。

　　图6、棉布产量增加 单位：%

　　资料来源：南华研究

　　3.2.2 企业称最坏的时期已经过去

　　不论从开工率、企业库存还是产能扩张，都意味着棉纺织行业最坏的时期已经过去。开工率从去年同期65上升至74.5；企业库存从去年同期的374万吨下降至177万吨。

　　图7、2012最坏时期已经过去，企业开始恢复

　　资料来源：CCF 南华研究

　　下游终端行业纺织品服装、家纺市场，2012年也经历了高库存、低利润时期，从图中可以看出，品牌服饰企业有较强的抗压能力，利润保持小幅增长；时尚休闲服饰以及运动品牌创伤最大，净利润同比减少在20%以上，高的达到80%以上。从库存上看，终端企业依然会处于去库存阶段，2012年必须为2010年造成的高库存、扩产能后果买单。

　　图8、纺织品、服装出口同比大幅回升 单位：%

　　资料来源：南华研究

　　纺织品、服装出口同比增速有很大的提高，我们认为有三点原因：一是基于2012年的低基数；二是国外宏观环境逐步转好；三是国内企业经营方式有所转变。因此在经历繁华与萧条之后，2013年整体会处于复苏状态。

　　3.3 2013年5月份~10月份供需预测

　　从上述棉花供需角度来看，随着国内外宏观的逐步好转(‘牛仔裤理论’)，企业经营情况的改善，整体的用棉需求会增加，对于当前国家抛储，我们认为抛储政策量价会呈现“供给由松到紧，价格由低到高”。如果考虑到棉花进口、企业库存，那么整体供需环境会相对宽松。宽松的市场环境对棉价而言不是利好，主要体现在两方面：

　　一是被流通。国储棉被企业竞拍后被卖到流通市场成为可以流通的棉花

　　二是被仓单。以现货价19300注册成仓单，交到9月，那么仓单理论价格为21000左右；而如果交仓单划算，后市也有被注册成仓单(当然这是违反抛储规定的，但现实是转圈棉等现象存在)

　　四、价格预估与投资机会分析

　　4.1 价格展望

　　目前国内期现分离，主要在于国内缺乏有效的现货价格来对期货进行定价，主要还是缺这部分能够定价的棉花。对期货价格形成支撑的就在于那一小部分12/13年度仓单，在此，价格表现出的是仓单数量，而非棉花质量。

　　历年1月合约与9月合约价差来看，一般情况下1月升水9月，07/08年度为303,08/09年度为672,09/10年度为152,12/13年度为407。也就是说在供需不发生重大矛盾的前提下，近月合约价格低于远月，如果考虑到资金成本、仓储费等费用之后，1月合约也会比9月合约价格高。

　　1月与9月是两个年度的棉花合约，我们用1月合约价格来判定9月合约价格。首先1401合约价格将按照新棉花检验标准来定价，在此情况下，内地棉花质量注册成仓单或者交储量就会减少，新疆棉会成为主要的交储对象。假设新花上市后，在天气正常状态下，新疆棉价格19500~20000元/吨，交到1月份仓单上价格为20250~20750元/吨，也就是有可能1401合约价格会超过收储价20400元/吨。对于9月，如果按照升贴水来看，9月价格很有可能在19860~20400元/吨之间波动。如果依据抛储后交储是否有利润可图来算，以当前竞拍后拿到棉花的成本X元/吨来计算，将其交储至13/14年度20400，在此期间，资金利息为(X*8%*5/12)元/吨，仓储费90元/吨，换包装费用400元/吨，其他费用按300元/吨，那么1309合约底部价格在19000元/吨左右。两者结合起来，1309合约价格波动区间在19000~20400之间。

　　4.2 买1抛9对冲机会

　　原因：

　　(1)新棉度种植面积与天气炒作

　　(2)库存消费比降低

　　(3)9、1升贴水结构

　　结论：

　　1401合约价格被低估，9月合约价格被高估

　　图9、1401-1309合约价差走势图

　　资料来源：博弈大师 南华研究