中国信贷增长速度有时已经超过GDP的增长速度。

为何会出现这种情况？钱都去了哪里？中国正面临着“中国版明斯基时刻”吗？

美银美林大中华区首席经济学家陆挺最近对不良贷款比例是否被低估提出疑问。如果有更多虚假的投资项目是用新贷款来偿付旧贷款的利息，那么就有比人们意识到的更多的投机。

他写道，“房地产投机和僵尸公司数量增长是信贷增长超速的部分原因。经过更严谨的研究后，我们发现信贷增速和GDP增速之间的差距比之前人们认为的要小很多。这种差距很大一部分可以归因于基本面和短期因素，而这些短期因素是不可预测的。”

我们的观点是，12个百分点的差距可能可以分解如下：2.7%是由于重复计算通过非银行中介机构的融资；1%是美元/人民币外汇投机的外汇贷款；0.3%是伪造人民币贸易结算的人民币贷款；1.5%是僵尸公司；3.5%是基本面因素的变动，比如自动化、经济再平衡和固定资产投资回报率下降；3%是短期因素，比如大宗商品波动性增加、更便宜的信贷。

但法兴的姚炜则没有那么乐观。姚在报告中用国际清算银行（BIS）的方法计算出偿债比率应用在中国的案例上。他发现，偿债支出占GDP比重高达38.6%，其中9.2%用于支付利息（6.3%×GDP的145%），而剩余是本金。在这样的水平上，无怪乎债务增长水平会加速，并且没为实际经济增长做出多少贡献。姚认为实际的偿债率会比她的计算低‘但她写道，“企业部门中，有无法忽视的一部分是无力偿还本金或利息的。在明斯基框架中，这符合庞氏融资的定义。”

这两个略有不同的观点对中国意味着什么？

陆挺没看到迫在眉睫的危机，但他看到中国的确需要改革。“中央政府需要在基础设施建设支出上多承担一些责任，帮助地方政府减轻一些债务负担，建立一个有效的市政债券市场，推进审慎监管，重建股市以便重启IPO，并让私营部门更容易获得贷款和股权融资。”

他认为两年内，信贷与GDP增速差距将会缩小到3%以内。

另一方面，姚写道，这种情况维持的原因是国家支持银行系统（不是影子银行），而他们都支持地方政府。“这种不稳定的平衡状态可能会持续一个较长的时间，但不会太长，特别是中央政府什么都不做的话。”

虽然这可能令投资者担心中国经济“硬着陆”，但她认为这是新任领导人对增长放缓更加宽容的好信号。然而，她预计未来几年中，中国将出现更多的“企业违约，不良贷款率上升，以及一定程度的信贷紧缩。”