在审核标尺等同IPO的背景之下，借壳上市将如何运作？华芳纺织4日披露的重组方案成为首单范本——增加披露“关于本次重组方案是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定”的相关内容，对借壳方的主体资格、独立性、规范运作、财务与会计等各方面是否符合IPO发行条件进行逐一核查。

　　同时，部分还在IPO排队，同时也寻求借壳机会的企业开始摇摆：由于IPO通道打开，考虑到重组隐形壳费、PE机构退出回报等因素，选择借壳还是IPO是个问题。另一方面，部分拟上市公司未来可能另辟蹊径，以规避借壳的严厉审核。

　　新政后借壳首单亮相

　　昨日，停牌逾两月的华芳纺织揭开重大资产重组的面纱，嘉化能源将作价58亿借壳，上市公司拟转型成为化工企业。

　　仅在数日前，证监会刚刚发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，明确借壳上市标准由趋同提升到等同首次公开发行股票上市标准，并重申不得在创业板借壳上市，具体实施时点采取“新老划断”方式。

　　由此，华芳纺织的重组预案成为借壳新政后首单。

　　据披露，华芳纺织拟以拥有的全部资产和负债作为置出资产，与嘉化集团等96位交易对方拥有的嘉化能源100%股权的等值部分进行置换。置入资产作价超过置出资产作价的差额部分，将以发行股份方式购买，发行价格为5.32元/股。此外，公司拟募集配套资金5亿元用于热电联产机组扩建项目。

　　新政如何在上述方案中体现？

　　记者仔细阅读后发现，重组预案中增设了一节“关于本次重组方案是否符合《首次公开发行股票并上市管理办法》规定”的内容。

　　比照IPO办法逐一核查

　　明细来看，预案对“嘉化能源的主体资格、独立性、规范运作、财务与会计、募集资金投向等发行条件”进行了核查与披露。

　　如针对主体资格，预案披露5个方面核查是否符合IPO规则。其中与原借壳规则明显不同的即实际控制人、主营业务不得变更的年限要求。

　　对此，预案称，嘉化能源最近三年主营业务未发生重大变化，董事、监事、高级管理人员未发生重大变化，实际控制人均为管建忠先生，没有发生变更。因此，嘉化能源符合《首发办法》第12条的规定。

　　又如，针对财务与会计，预案从10大方面进行核查。其中与原借壳规则不同者涉及多处。

　　其一，预案称，嘉化能源最近三个会计年度归属于普通股股东的净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据），累计超过人民币3000万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额，累计超过人民币5000万元；目前嘉化能源的股本总额为45000万元，不少于人民币3000万元；最近一期末嘉化能源无形资产（扣除土地使用权后）占净资产的比例未超过20%；最近一期末嘉化能源不存在未弥补亏损。因此，嘉化能源符合《首发办法》第33条的规定。

　　其二，预案称，嘉化能源不存在下列影响持续盈利能力的情形：包括嘉化能源的经营模式、产品或服务的品种结构已经或将发生重大变化，并对嘉化能源的持续盈利能力构成重大不利影响等。因此，嘉化能源符合《首发办法》第37条的规定。

　　再如募集资金运用，预案也披露6个方面进行核查。

　　以华芳纺织此次预案的表述，虽很多处核查内容较为简单、实际意义待考，但其形式已对接借壳新政，预计未来将持续细化，更趋严格。

　　拟上市公司态度摇摆

　　“证监会放开IPO、又提高借壳门槛，我们确实有点想法，也在考虑是不是要放弃借壳计划。”某民营集团董事长接受记者采访时说。

　　该集团旗下有一家企业正在排队IPO，难熬于漫漫无期的等待。三个月前，他曾表示有意收购一家上市公司，未来再将旗下资产注入。

　　“IPO的企业不可能持续业绩大增。我本来准备两条腿走路，谈了好几家壳公司，但由于隐形壳费、PE退出需求等因素，无法最终定夺。现在又要想一想了。”上述人士说。

　　另一方面，在采访中，也有投行人士指出，由于借壳的审核较严，不排除相关方通过方案设计规避借壳程序。实际上，这在此前A股市场上也不罕见。

　　比如，今年10月，主营零部件的某上市公司公告，拟以19.2亿元收购一家页游公司60%股权。其中，4.8亿元现金支付，剩余部分发行股份支付。

　　从营收来看，此次收购也是一个“以小吞大”的交易。2012年，标的资产未经审计的营业收入为5.87亿元，而上市公司经审计的同期收入仅3.09亿元。

　　为了避开“借壳上市”条件，上市公司本次仅收购了该页游公司60%股权，且大股东承诺以现金2.46亿元认购2400万股非公开发行股份，从而使得其持股比例达从56.04%精确降至30.86%，维持在30%红线以上。

　　而实际上，收购完成后，标的公司两名联合创始人将分别持有上市公司22.82%和20.88%股权，持股总和达43.7%。但双方承诺，重组完成后“不谋求”一致行动关系，从而确保上市公司大股东地位不旁落。

　　通过此番设计，该项重磅并购最终并未构成借壳。