一、行情回顾

　　2013 年年初大量收储导致国内市场高等级资源缺乏，棉市出现结构性短缺的局面，郑棉指数运行重心自19200元/吨一线小幅上移。由于国内棉市显著的政策市特 征，随后郑棉陷入持续的窄幅震荡行情中，1401合约主要运行区间为19700-20400。1405合约由于是处于政策保护期外的合约，自5月下旬上市 后，持续下跌，直至运行重心达到18500元/吨一线开始窄幅震荡行情，震荡区间为18200-19000。

　　值得注意的是郑棉指数周线图并不能直观描述2013年棉价走势情况，因此在具体分析时，我们应分别查看1401合约和1405合约的走势图。

　　相对国内棉市的平稳运行，美棉指数波动相对剧烈。2013年上半年美棉走势主要分为三个阶段：

　　第一阶段为年初至3月中旬，美棉指数持续反弹，由75美分/磅一线反弹，最高达到93美分/磅上方。主要原因在于一方面植棉面积预期大幅下降；另一方面全球经济显露复苏迹象，市场看好中国市场后期消费需求增加。

　　第二阶段为3月中旬至10月中旬，美棉指数围绕85美分/磅一线宽幅震荡。美棉生产情况、中国国储政策及需求情况不断影响棉价波动。

　　第三阶段为10月份下旬至今，美棉运行区间再次从震荡平台下移。供应过剩压力及中国方面需求或受限仍令美棉承压。

　　图1：美棉指数周线

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　　图2：郑棉指数周线

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　　二、国内棉花(19860, 70.00, 0.35%)供给状况

　　1、2013/14年度国内棉花产量同比下降

　　自 2011年起，棉花价格持续下跌，挫伤棉农种植积极性。2013年棉花价格止跌，但主要表现为低位震荡，未能提振棉农植棉意向，国内棉花种植面积连续两年 下降。11月份，根据从全国十三个产棉省的主产棉县抽样调查了解，预计2013年棉花意向播种面积6945万亩，同比减少降幅7.5%，。预计2013年 度产量677.5万吨，同比降幅10.5%。调查结果显示，西北内陆地区除甘肃外，山西、陕西棉花种植面积下调明显，单产受棉花生长期干旱少于影响，较去 年有所下降。甘肃棉区面积保持稳定，棉花质量也维持较好水平。新疆单产下降，总产预计418万吨。

　　图3：2013/14年度国内棉花种植面积及同比增长

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　　图4：2013/14年国内棉花产量及同比增长

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　　表1：2013年度新棉种植面积及产量预测 单位：万亩、万吨

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　　11月份，全国主产棉区温度开始下降，棉花采摘基本结束，进度完成98%。棉花收购加工进度加快，已完成71%，仍慢于去年同期10个百分点。12月，气温逐渐走低，棉花加工受到影响，速度放缓。籽棉交售各地年前将迎来小高潮，内地收购预计年前将结束。

　　2、2013/14年度棉花进口量或大减

　　由于常年存在棉花产不足需的状况，我国每年会从国外进口大量棉花来弥补国内产需缺口。近年来我国主要是从美国、印度、澳大利亚以及乌兹别克斯坦进口棉花。

　　图5：外棉理论进口利润

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　　从 2011/12年度开始，由于国内临时收储政策对棉价有托市效应，棉市整体呈内强外弱的表现。外棉理论进口利润长期高达2000元/吨以上，自2012年 6月至今，进口利润更是持续保持在3000-4000元/吨，外棉受到国内纺企青睐。2012/13年度国内累计进口皮棉439.6万吨，同比减少104 万吨，但进口量仍为历年次高位水平。据海关统计，2013年10月，我国进口棉花14.12万吨，环比减少6万吨，减幅近30%；同比减少13.1万吨， 减幅48%。2013年9月至今，我国累计进口棉花34.25万吨，同比减少19.25万吨，减幅35.98%。

　　随着国储增大进口棉及 2011年度新棉投放量，市场供应无论从数量上还是从品质上均能保证纺企需求，且国内国储去库存压力较大，尽管进口利润空间大，但配额发放或限制进口量， 预计2013/14年度进口量将进一步减少。预计中国2013/14年度棉花进口量约为200-240万吨，同比减少将近200万吨。

　　图6：我国棉花月度进口量 单位：万吨

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　　图7：我国棉花年度进口量及消费占比情况 单位：万吨

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　　三、我国棉花库存状况

　　1、我国棉花供需平衡表

　　表2：我国棉花供需平衡表 单位：千吨

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　　2、供需缺口收窄，库存水平处于高位

　　进 入21世纪后，由于需求量急剧增加，我国棉花长年处于产不足需的局面。每年缺口200万吨已经成为常态。自2010/11年度开始，我国棉花产量已经连续 两年出现增长，与此同时，由于经济状况不佳，消费需求不足，棉花消费量有所缩减。从2011/12年度开始，消费量缩减的局面开始得到稳定，消费量呈缓慢 回升的态势。

　　2012/13年度由于产量较同比略增，而需求量也有一定程度的增加，产需缺口有扩大之势。但是由于国储政策，库存已达到历史空前的高度，近两年期末库存超过850万吨，这个量足够当前国内一年的用棉量，库存消费比处于高位。

　　对于2013/14年度，预计国内产量为680-700万吨左右，而消费量将较同期略有增加，达到850-880万吨，因此产需缺口为150-180万吨，较上年度将有所增加，库存消费比有望小幅回落。

　　图8：我国棉花供需缺口

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　　图9：我国棉花库存消费比 %

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　　四、国内棉花需求状况

　　1、2013/14年度我国棉花需求量持稳略增

　　图10：我国棉花消费量及同比增减

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　　进 入21世纪后，由于我国加入WTO，纺织品服装出口增加，国内相关行业发展迅速，产能扩张比较明显，每年对棉花的需求量由原来400万吨增加到超过 1000万吨。按每个月计算，经济状况良好的年份，我国每个月消费棉花约90万吨。自2009/10年度以来，国内外经济状况不佳，消费得到抑制，导致对 纺织品服装的需求减少，因此也传导到上游对棉花的需求减少，国内棉花消费量连续三年下降。2012/13年度国内每个月消费棉花约为70万吨，甚至还达不 到70万吨。因此，总消费量约为800万吨。不过由于经济状况逐渐稳定下来，消费量下降幅度也较去年有所放缓，预计2013/14年度消费量将持稳略增。

　　虽然近两年棉纺业利润空间不断被压缩，但从新增产能数据上看，国内纺织业的并没有呈现大幅收缩的局面，而是继续按近几年的平均速度扩张产能。其中化学纤维产品每年新增产能达到高位。

　　图11：化学纤维新增产能 吨/年

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　　图12：棉纺锭新增产能 锭

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　　2、纺织品服装产量增速不乐观

　　图13：我国布产量及当月同比 亿米

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　　图14：我国布产量及累计同比 亿米

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　　2013年11月份，全国布类产品产量达65.03亿米，较上去年同比减少0.33%，较上年同月增幅下降14个百分点。1-11月，全国布产品产量达616.88亿米，较上年同期增长5.65%，较上年同期增幅收窄近6个百分点。

　　据国家统计局最新统计数据显示，2013年11月我国纱产量343.77万吨，同比增加7.24%.1-11月，纱产量累计为3292.03万吨，同比增长8.28%。

　　图15：我国纱产量及当月同比 单位：万吨

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　　图16：我国纱产量及累计同比 单位：万吨

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　　据统计，今年1-11月，我国共生产服装242.9亿件，全国服装产量同比增加0.7%，增速比上年同期下降5.7个百分点。11月份当月，我国服装产量24.96亿件，同比增长1.06%，比上年同期下降6.2个百分点。终端需求并不乐观。

　　图17：我国服装产量及当月同比 单位：万件

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　　图18：我国服装产量及累计同比 单位：万件

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　　3、我国纺织品服装外需弱复苏，总体仍不力

　　第114 届广交会(中国进出口商品交易会)于今年10月中下旬举行。第114届广交会境外采购商与会189646人，来自212个国家和地区，比第113届同期减 少6.5%，比第112届微增0.1%。各大洲境外采购商与会人数按比例从高到低依次为：亚洲占54.17%，欧洲占20.45%，美洲占14.85%， 非洲占7.12%，大洋洲占3.4%。与上届同期相比，欧洲增长6.76%，亚洲减少6.16%，美洲减少10.8%，大洋洲减少10.1%，非洲减少 21.8%。与第112届同期相比，大洋洲增长3.5%，非洲增长1.08%，亚洲增长1.06%，欧洲增长0.50%，美洲减少0.53%。2012年 我国十大贸易伙伴国家和地区与会人数，占与会总人数的66.18%，比上届提高5.13个百分点。

　　图19：出口成交额及同比增速 单位：亿美元 %

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　　本 届广交会累计出口成交1946.1亿元人民币(折合316.9亿美元)，环比下降10.9%(扣除汇率波动因素，下同)，同比下降3.0%。对欧盟、美 国、日本成交环比分别下降8.3%、增长1.7%和3.5%，同比分别下降2.4%、增长11.8%和42.8%；对金砖国家(印度、巴西、俄罗斯、南 非)成交环比下降17.2%，同比下降12.2%；对中东成交环比下降23.2%，同比下降15.5%；对东盟成交环比下降3.6%，同比下降2.1%。 民营企业成交环比下降10.4%，同比下降7.5%；外商投资企业成交环比下降6.8%，同比增长16.1%；国有企业成交环比和同比分别下降18.5% 和10.9%。

　　中短单为主，长单占比依然偏低。成交订单中，3个月以内的短单占48.9%，3-6个月的中单占34.9%，6个月以上的长单占16.2%。反映出下游需求仍不力，采购商下单依然谨慎，国内企业担心原材料价格、汇率波动，不敢接长单。

　　图20：我国纺织品当月出口金额及同比

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　　图21：我国纺织品累计出口金额及同比

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　　据 海关总署公布的最新数据测算后显示，2013年11月份，我国出口纺织品服装约244.59亿美元，同比增加16.6%，增幅增加1.5个百分比。其中出 口服装及衣着附件约149.96亿美元，同比增加16.59%；出口纺织品94.6亿美元，同比增加16.7%。2013年1-11月我国纺织品服装累计 出口2580.03亿美元，同比增长11.8%。其中，纺织品出口972.11亿美元，同比增长了11.5%，服装及其附件出口1607.92亿美元，同 比增长12%。

　　图22：我国服装当月出口金额及同比

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　　图23：我国服装累计出口金额及同比

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　　4、我国纺织品服装内销增速呈下降趋势

　　国家统计局最新发布，2013年11月份，社会消费品零售总额21011亿元，同比名义增长13.7%。其中，限额以上企业(单位)消费品零售额10283.9亿元，增长14.3%。1至11月份，全国社会消费品零售总额为211321亿元，同比增长13%。

　　在 商品零售中，限额以上企业(单位)商品零售额10283.9亿元，增长14.3%。1-11月限额以上企业(单位)商品零售额累计值为188406.8亿 元，同比增长12.5%。1-11月服装鞋帽、针纺织品零售额共计10082.3亿元，同比增长11.6%，服装类商品零售额为7210.5亿元，同比增 长11.5%。

　　尽管服装类商品批发和零售额仍保持两位数的增长率，但增长率走势整体呈下降趋势，增速不断下降。

　　图24：限额以上企业商品零售总额及同比 单位：亿元

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　　图25：限额以上服装类批发和零售额及同比 单位：亿元

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　　5、纺企原料库存低位，成品库存仍在高位

　　下游需求未出现根本性的好转，反映在库存上为：原料采购不积极导致原料库存长期处于低位；终端销售疲弱，订单状况没有好转，从而使得产品积压，成品库存处于高位。

　　11份纺织企业棉花工业库存数量继续小幅回落，已为近四年同期最低位。纺织企业在库棉花库存量64.03万 吨，较上月下降5.56万吨。库存下滑的主要原因为：1、上一轮储备棉投放于7月底正式截止，纺企购买棉花渠道减少，且市场可选择的棉花资源不多。2、市 场预期新一轮抛储于11月底开始，所以之前企业购买棉花不是太积极，多持观望态度。3、临近年底，企业资金紧张，棉花整体价格呈下跌趋势，纺企多随用随 买，库存较少。

　　图26：11月纺企原料库存

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　　11月纺织企业纱线库存较上月微幅下降，坯 布库存较上月有所增加。调查结果显示，纺织企业纱线库存21.09天，较上月微幅下降0.06天；坯布库存21.84天，较上月上升0.41天。主要原因 为：受国内棉花价格下降、纱线库存压力较大、资金紧缺的影响，现在许多企业在大量抛售纱线，国内棉纱价格也是一路下滑。据了解，受下游需求不好影响，11 月的坯布库存有所增加。

　　图27：11月纱线库存

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　　图28：11月坯布库存

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　　五、国内政策

　　1、收储及抛储

　　为 稳定国内棉花生产、经营者和用棉企业市场预期，保护棉农利益，保证市场供应，政府已连续三年实施棉花收储。2011年度累计收储棉花313万吨，2012 年度累计收储棉花651万吨，2013年4月中旬国家相关部门正式公布《2013年度棉花临时收储预案》，决定继续敞开收储，临时收储价格维持标准级皮棉 到库价格20400元/吨不变。

　　截至12月18日，本年度已累计收储棉花414.5万吨，较去年同期439.4万吨少25万吨。其中内地库点收储101.6 万吨，新疆库点收储179.1万吨，骨干企业收储133.7万吨。本年度收储时间持续至2014年3月底，交储时间还剩3个多月，按去年的收储进度完成 67.5%计算，本年度累计收储量或达到600-610万吨。不过由于今年开始棉花检测实施新标准，因此，质量方面不达标的棉花或超过去年，最终收储量或 为550-580万吨。

　　图29：棉花收储进度 吨

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　　抛储方面，2012/13年度第一轮 抛储自年初开始，至2013年7月31日结束，计划投放量450万吨，实际成交约375万吨，除继续投放老储备棉以外，还组织投放部分2011年度进口棉 以及2012年度临时收储的新棉，并允许内地纺织企业购买在新疆地区投放的储备棉。8至11月国储暂停抛储。由于收储政策导致市面上符合交储资格的棉花资 源都集中涌向国储库存，市场上流通的棉花资源相对紧缺，11月底国储在此启动抛储，此次抛储将持续到2014年8月底。截至12月18日，抛储累计成交量 不超过18万吨。

　　2、直补政策

　　自2011年年底开始，棉价开始猛跌，跌至26000元/吨左右，包括纺织企业在内的许多企 业，都希望国家能出台政策托市，收储政策应运而生，国内棉价因此得到稳定，但国际棉价持续下挫，一度跌至13000元/吨以下，国内外价差维持在 4000-6000元/吨。随着政策的继续实行，且收储力度广度不断加大，导致市场棉花供应紧缺，既没有达成惠农的目标，又伤害了纺织企业的经营诉求，而 且政府方面遭受巨大的财政压力。国家研究由对棉农的直补政策替代收储政策，希望能打破现有的棉花产业困境。因此，2014年我国将不再实行现行的收储办 法，而改为对棉农进行直补。据了解棉农直补新疆试点预案出台，目前正处于意见征求阶段，棉花直补政策将于明年逐步推进，具体办法仍在完善之中。

　　直补落实后，国内棉价将向国际棉价靠拢，棉花目标价格将以“植棉成本+基本收益”的模式形成。这意味着政府通过行政手段直接敢于棉花价格的调整方式开始走向市场调控。

　　3、进口配额及关税政策

　　国 内棉花进口实施配额管理制度，进口棉配额分两种：一种是关税配额，进口关税率为1%，目前每年的发放量是89.4万吨，在每年公历年度的年初发放(即元旦 后发放)，配额的有效期最多可延长至下一年的2月底；另一种是关税外配额，目前关税外配额实施的是滑准税制度，根据财政部公布的2012年滑准税公式，使 用滑准税配额的棉花进口税率略高于1%，进口棉价格在100美分以下的适用4%-40%的滑准税税率，进口棉价格越低，滑准税税率越高。滑准税发放的数量 根据市场情况而定，滑准税配额的有效使用期限是当年的年底，过期作废。

　　进口棉配额是免费发放给企业的，每个企业获得分配的数量同企业规模和每年的棉花进口数量有一定的关系。根据国家政策的规定，进口棉配额是不允许买卖的，但在市场需求的驱动下，目前进口棉配额仍存在一个无形的市场，进口棉配额的价格综合反映内外棉市场的价差以及外棉的市场需求情况。

　　进 入2013年度，我国配额政策迟迟未公布。4月份开始陆续传出相关部门将配额发放量与竞拍数量按1:3挂钩。后期从部分纺企的实际获得配额情况来看，也证 实了这一配额发放方案。近日，财政部宣布2014年1月1日起，我国对关税配额外进口一定数量的棉花继续实施滑准税，并适当调整滑准税计税公式。公式调整 后，原来适用最高40%税率的外棉(55.56美分/磅左右)，到最新的适用从量税的外棉(110.98美分/磅)，征税税额普遍提高，外棉税后价格最高 提高了近500元/吨。整体看，实行新的滑准税计算公式后，外棉滑准税下价格将普遍有所提高，但提高的幅度随外棉价格的上涨逐渐下降，这符合滑准税的设计 初衷，也更有利于高等级高价格棉花的进口。可以理解为，国家通过此次滑准税公式调整，将提高中低等级棉进口成本，相对更为鼓励高等级棉进口。

　　六、全球棉花供需状况

　　1、全球棉花供需平衡表

　　表3：全球棉花供需平衡表

　　数据来源：中信建投期货

　　2、全球棉花库存水平达到高位

　　图30：全球棉花供需缺口

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　　图31：全球棉花库存消费比

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　　自 2009/10年度以来，全球棉花持续增产，2011/12年度全球总产超过2700万吨。2012/13年度棉花产量同比小幅下降，但仍处于高位。 2013/14年度由于种植面积减少棉花产量有望进一步下滑。消费方面，由于经济不景气，消费需求减弱，根据美国农业部的报告，全球棉花消费量由2009 /10年度的2590万吨降至2011/12年度2250万吨左右，当年供给过剩超过450万吨。2012/13年度开始，全球经济逐步稳定，消费需求开 始出现一定改善，消费量增至2316万吨，预计2013/14年度棉花消费量有望达到2400万吨。但全球棉花总体仍处于供大于求的格局，库存消费比继续 小幅走高。由于连续三年过剩，导致库存积累较多，库存消费比持续走高，达到83.8%的高位，创下近三十年来的历史最高位。2013/14年度全球棉花库 存消费比仍有可能继续走高，11月份预估为87.9%。

　　若将中国排除在外，全球其他地区供需格局呈现好转局面。国际棉花咨询委员会预估 2013/14年度中国以外地区库存消费比将连续第二年下降，降至57%，处于历史中低水平。而中国地区棉花库存消费比则由116%继续上升至142%。 且ICAC预测2014/15年度，中国地区棉花库存消费比仍将继续走高至147%，而中国以外地区库存消费比将连续第三年下降至54%。

　　此外，根据美国农业部11月份供需预测报告， 2012/13年度全球贸易量约为1003万吨，同比增加20万吨；预计2013/14年度全球贸易量将大幅缩减至838万吨，同比减少165万吨，贸易量的减少主要由于中国库存高企，在新年度或大幅减少进口量。

　　图32：库存消费比

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　　图33：全球棉花贸易量

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　　3、美国

　　图34：美国棉花产量及出口量

　　数据来源：中信建投期货

　　图35：美棉库存消费比

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　　尽 管植棉面积有所下降，2012/13年度美棉依旧保持丰产。根据美国农业部报告本年度美棉总产达到377万吨，出口量达到284万吨，均为历史高位。 2013/14年度美棉种植面积可能大幅下降，由于前期延迟播种，生产状况不及往年，因此总产量或大幅下降，预计总产为284.5万吨，同比减少近 20%。由于2012/13年度出口形势较好，美棉继续保持低库存，库存消费比连续四年保持在低位，2013/14年度将继续小幅走低。

　　4、印度

　　印 度是世界第二大棉花生产国，也是重要棉花出口国。由于2012/13年度印度棉花产量小幅下滑，但仍然丰产，而消费量也继续走高。根据美国农业部报告，本 年度印度棉花总产620.5万吨，同比下降11万吨；消费量474.6万吨，同比增加52万吨；出口量为168.7万吨，同比减少73万吨，库存消费比小 幅走低至50.7%。

　　2013/14年度预计印度产量将继续维持高位，或达631万吨；消费量小幅增长至501万吨；出口量同比下降至163万吨，期末库存继续走低。期末库存消费比也将小幅走低，至46.3%。

　　图36：印度棉花产量及出口量

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　　图37：印度棉花库存消费比

　　数据来源：中信建投期货

　　七、行情展望及操作建议

　　综合来看，2013/14年度全球棉花产量或连续第二年下降，且2014/15年度可能继续减产。消费方面，由于全球经济进入复苏阶段，各国经济前景较前期好转，因此，终端消费将有所改善，棉花需求量相应增加。

　　不 过，2013/14年度全球棉市仍处于供过于求的局面，根据ICAC的数据，过剩量约为187万吨，这也意味着在全球库存高企的背景下，2013/14年 度全球棉花库存仍将继续小幅积累，市场去库存压力较大，棉价承压。到2014/15年度，整个市场或出现供需平衡的局面。

　　如果将国际棉市对 应美棉价格进行分析，情况相对乐观一些。目前全球积累的高库存主要在中国，中国库存量占全球库存量50%以上，而中国以外的地区库存状况并没有出现畸高的 现象。因此，2014年美棉价格波动将更为剧烈，在方向选择及波动幅度上相对不受限制一些。价格的主要影响因素要分阶段而论，除了种植面积及产量情况外， 经济复苏后的需求增长速度也将逐渐成为市场的关注点。

　　国内市场，供需面上2013/14年度国内棉花产量将大幅减少，而消费量将出现弱势回 升的状态。但这些都不会成为主导棉价走势的主要因素。如前所说，国内棉市库存高企，且库存集中在国储库中，因此2014年尤其是抛储期内(即8月31日 前)，国内棉市仍难以摆脱政策市的困局，而郑棉走势仍以窄幅震荡行情为主，但较2013年波动幅度稍大。

　　从政策趋势上看，2014年开始棉 农直补政策将逐步取代收储政策，棉花市场化程度将逐渐增强，这也意味着国内棉价将逐步与国际棉价联动更为紧密，鉴于国内棉价将失去政策托市，我们认为内外 棉价差收敛将通过国内棉价主动降价向国际棉价靠拢的方式完成。这么一来，郑棉2014年下半年的合约及2015年的合约承受较大向下压力，将表现更为疲 弱。综合以上，我们认为失去政策支撑后的郑棉更容易出现向下的行情。