最近人民币汇率走势的逆转令许多人始料未及。这似乎是在政策主导下为遏制不断增加的人民币套利交易而采取的行动，但投资者仍有理由感到不安。

　　除了担心中国为驱赶“热钱”到底会让人民币出现多大幅度的下跌之外，人们还会想到其他资产市场的走势也有出现逆转的危险。其中首推充满泡沫的中国房地产市场以及“影子银行”的理财产品。

　　到目前为止，市场普遍认为，一切仍在中国央行的控制之中，而人民币在过去两周下跌1.3%（2005年以来最大幅度的回调）的行情是央行的有意设计，目的是在推进人民币汇率市场化的过程中增加人民币的双向波动。

　　由于中国尚未开放资本帐户，而且在人民币浮动盯住一篮子货币的汇率制度下，人民币每日只能在央行制定的中间价上下1%的范围内波动，监管部门可以或多或少地根据自己的意愿确定人民币币值。

　　但正如本专栏最近几周所提到的，中国现在拥有的强势货币带来了其他不容忽视的问题。

　　投资者历来将中国不断增加的外汇储备视为基本面强劲的证据，而这些基本面支撑着人民币持续走强。

　　然而最近，中国外汇储备的积累加快是受金融市场的套利交易推动，因为中国大陆市场、特别是“影子银行”业更高的投资回报吸引了热钱流入。

　　似乎有许多因素对这种资金流入构成支撑。受政策支持的人民币之所以特别有吸引力，一个原因是许多新兴市场货币在美国联邦储备委员会(Federal Reserve, 简称：美联储)开始削减刺激措施后纷纷走软。相比之下，自中国2010年放松对汇率的管制以来，人民币兑美元上涨了约10%。

　　另一方面，这也是中国以渐进方式推进金融市场化而带来的一个意想不到的后果。伴随人民币国际化进程的发展，中国国内的金融管制也在放松，监管宽松的理财产品急剧增加就是一个例子。作为全球最大的贸易国，中国要维持封闭的资本帐户已极为困难。

　　去年我们还在为伪装成贸易项目流入中国的热钱而争论，如今却更关注中资企业借入多少外币来从事人民币套利交易。

　　证券公司Jefferies最近警告称，香港的金融系统陷入了“看不见的套利交易”，2009年以来，对中国大陆的贷款已飙升至近4,000亿美元。

　　巴克莱估计，由于资金大举涌入，去年中国外汇储备增加5,100亿美元，外汇储备总额达到3.8万亿美元。巴克莱还表示，今年有更多迹象显示资金净流入，1月份银行代客结售汇顺差达到763亿美元，创一年高点。

　　多数分析师对中国央行引导人民币汇率双向波动以遏制投机性资本的举措表示欢迎，但同时也可能认为中国央行的行动步伐太慢。人们担心，流入中国境内的热钱已经大大增加了中国经济及其金融系统的脆弱性。

　　例如，人民币套利交易可能已经助长了中国最明显的房地产泡沫。今年的数据显示，尽管工业活动指标发生逆转，房地产价格依然是少数几个实现大幅增长（除信贷规模）的领域之一，

　　而缺乏透明度的理财产品也带来了另一重风险。据信，许多理财产品背后的抵押品是不动产或硬商品。

　　对中国潜在的债务问题感到乐观的人往往会给给出这样的理由：亚洲金融危机时期暴露出的一些风险目前在中国并不存在。当时，在外债和本币贬值作用下，一些亚洲国家的债务被放大。

　　但人民币融资套利交易似乎给海外资金进入中国开了后门，这意味着相似的风险也可能扎根中国。

　　这也意味着政府在处理人民币汇率问题时不得不格外小心。

　　中国需要找到一条既可以推进结构性改革和去杠杆化、同时也不会引发热钱流向突然逆转的途径。政府还需要谨慎管理预期，避免理财产品违约或经济增长放缓等意外事件吓到投资者。

　　这意味着，投资者将关注本周召开的全国人大会议，寻找与中国今年经济增长目标和外汇政策有关的指引。而对中国来说，既然对融资套利敞开了怀抱，就必须在意海外资本的想法。