人民币贬值压力加大  央行调控陷两难

　　降准或意味着此前“信贷政策正常化”的努力前功尽弃 


　　编者按/人民币汇率在2月末突然暴跌之后，人民银行[微博]在3月17日正式扩大人民币汇率波幅至2%，进一步推进汇改。这是央行[微博]主动调节还是资本暗潮涌动的结果？人民币贬值会给中国经济带来什么后果？央行在迈向建立市场化汇率机制的关键步骤之后下一步做什么？中国企业面临怎样的风险或机会？

　　2月以来，人民币汇率的连续下跌一直被外界解读为监管层有意推动，但央行3月18日公布的外汇占款数据显示，这似乎更多是市场行为。人民币贬值、热钱外流、经济增速下滑，开始有研究者认为管理层将降低存款准备金率，但同时也有经济学家认为，降准意味着此前“信贷政策正常化”的努力将前功尽弃。

　　未来两年人民币将贬值10%？

　　从今年2月中旬开始，人民币开始了一波快速下调，3月初曾一度掉头向上，最近一周则又迎来快速下挫。3月19日，人民币兑美元即期汇率盘中跌破6.20元，再创下近11个月以来新低。而这波从2月开始的下跌，已让人民币兑美元即期汇率贬值近2%。

　　对于此次贬值，市场一度判断为央行有意推动，因为从3月15日开始人民币兑美元波动幅度将扩大至2%，央行需要引导汇率市场人民币单边上涨的预期。而今年2月的下跌也使得人民币从最具吸引力的新兴市场套利货币之一变成最不具吸引力之一(彭博数据)。

　　对此，商务部新闻发言人沈丹阳在3月18日的新闻发布会上表示，近期人民币汇率波动更多体现了市场作用。统计数据显示，2月中国出口总值1140.94亿美元，同比下跌18.1%；而进口总值则为1370.82亿美元，同比增长10.1%；贸易逆差达229.89亿美元，这是近两年以来的最大逆差。

　　外贸数据不如人意，其他数据也在显示今年头两月经济开始放缓。今年1~2月，规模以上工业增加值同比实际增长8.6%，这是自去年7月份以来，增速首度跌破9%；同期全国社会消费品零售总额11.8%的名义增长，创下了2013年以来的新低。有经济学者认为，“反腐、反浪费、限制房地产投资”等一系列的政策引导，让消费数据集体放缓。

　　另一方面，全国固定资产投资名义同比增长17.9%，这也是2013年以来的新低。出口、消费、投资“三驾马车”的数据均不如意。

　　而2月对实体经济增长有预测意义的PPI也是同比环比均有所下降，这是2012年3月以来连续下降的24个月，而且还没有看到止跌可能。这显示市场对工业生产资料的需求依然在下跌，而大宗商品不得不降价出售，实体经济收缩速度还在加快。

　　经济放缓、人民币贬值随之而来的则是热钱外流。央行3月18日公布的数据显示，2月份我国金融机构外汇占款新增1282亿元，创近5个月的新低，较1月环比大幅下滑3091.2亿元。从去年10月以来，我国外汇占款一直持续在高位，过去四个月中有三个月，外汇新增量都在4000亿元以上。

　　但2月人民币的贬值，使得跨境资金流入减少。对此，大和资本市场近日发布研究报告称，随着美联储缩减量化宽松，加上信贷风险上升，未来将引发大批资金从中国出逃，从现在起到明年年底，人民币将贬值10%。

　　降准释放流动性？

　　但沈丹阳认为，FDI(外商直接投资)的数据显示，外国投资者对中国依然非常有信心。而一些经济学家也认为热钱流出与投资中国并非同一概念，后者更能反映投资者的长期策略。尽管2月的FDI有所回落，但今年1~2月该数据依然同比增长10.44%，达193.1亿美元。

　　兴业银行(9.48, 0.59, 6.64%)首席经济学家鲁政委[微博]表示，此次人民币汇率贬值更明显的作用，体现在打击热钱之上，有限的贬值幅度对实体部门的影响并不大。但在境外资本市场，一些外债额度较高的行业率先下挫。其中，内房股下跌最为明显，向来以稳健著称的中海外及华润置地不断下挫。

　　分析人士认为，香港上市的内地房地产企业前些年大多借入大量的美元债，利率通常在8%~10%左右，在人民币升值阶段，部分利率与汇率抵消。但一旦人民币出现贬值潮，利率会与汇率叠加。数据显示，仅去年第四季度，内地房地产企业就在香港发行了超过80亿美元的债券，部分中小地产商的票据利率在10%以上，例如五洲国际的票面利率高达13.75%。近两月人民币贬值2%，意味着这些开发商的负债成本也会相应增加。

　　但也有投资者认为，现在中国经济下降程度已经接近管理层的底线，为了刺激经济，央行也许会通过降低存款准备金率来释放流动性。届时对流动性甚为敏感的中国楼市又会迎来另一波上涨机会。

　　法兴银行最近的研究报告称，中国1~2月的经济数据都远低于预期，这证实了在进入2014年后，中国经济增长急速恶化，数据可能超出新一届政府此前制定的容忍程度，央行可能借此调低存款准备金率。

　　国务院总理李克强在两会上回答经济最低增速问题时，曾表示：“我们既然说GDP增长的预期目标是7.5%左右，就是有弹性的，高一点，低一点，我们是有容忍度的。至于可以接受的下限是什么，那就是GDP必须保证比较充分的就业，使居民收入有增长。我们不片面追求GDP，但是我们还是需要贴近老百姓的GDP，提高质量效益、节能环保的GDP。”

　　法兴银行预计今年一季度GDP增长将低于7.5%，可能只稍微高于7%。这将会触及新一届领导人的底线，因此可能短期内存款准备金率会降低50个基点。

　　降准可能前功尽弃

　　中金公司首席经济学家彭文生也认为，随着经济增速低于政府目标的压力显现，政策放松压力加大，但力度与节奏不确定。彭文生认为除非经济增速进一步大幅下滑，房地产泡沫明显抑制，央行降低存款准备金率的概率不大。


　　其中最重要的理由是，降准对经济的刺激作用也许已经十分有限。通常意义上，降准会释放银行的流动性，继而降低利率推动实体投资。上一波降准周期在2011年12月至2012年5月，首次降准时，当时反应利率水平的利率中枢R007(2.480, 0.00, 0.00%)在4%左右，降准后快速下行至3%，在周期的末端一度降至2.5%。

　　但目前国内的R007低于3%，根据3月18日的数据显示仅为2.66。而2月人民币贷款增加了6445亿元，同比多增245亿元，这显示流动性依然宽松。但同期的经济数据并不如意，除上述数据外，2月用电量也出现了5月份以来的新低，国际投行纷纷调低中国今年的增长预期。显示经济增长缓慢与货币宽松与否相关性减弱，此时降准对经济的刺激作用似乎有限。高盛中国首席投资策略师哈继铭更表示，如果此时放松货币政策，比如下调存款准备金率，有可能引发人民币更快贬值。摩根大通首席中国经济学家朱海斌也认为，降准和信贷扩张可能无助于刺激经济，反倒会使结构性失衡进一步恶化。而且此前央行一直千方百计使信贷政策正常化，也就是所谓的“信贷宽松退出”行动。一旦降准开始，忙活了一年的正常化行动将前功尽弃。因此他也判断降准的可能性很小。