作者：支点资产管理公司董事长 加文•戴维斯

　　上周，中国被“升级”为全球第一大经济体，起码从世界银行(World Bank)发布的新数据来看是这样。中国官方不大欢迎这一新数据。新数据下调了中国非贸易商品与服务的价格，从而推高了按购买力平价(PPP)汇率计算的中国实际国内生产总值(GDP)。按这一方法计算，2014年中国GDP将超过美国。

　　尽管中国经济的绝对规模明显引人关注，但按购买力平价标准衡量，中国经济规模注定将在未来几年内超过美国，所以上述最新数据不算太令人吃惊。另外，如迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)在其博客中解释的，基于购买力平价的对比存在不少缺陷。

　　然而，新的价格数据在另一方面显出了重要性。这关系到人民币的估值，对中国的外汇政策有着直接影响。中国外汇政策可能即将发生深刻变化。事实上，中国政府对人民币汇率的态度可能是进入2014年以来全球宏观经济政策中最重要的变化。

　　当然，中国外汇政策历来是一个引发争议的问题。经过10年刻意贬值以推动出口驱动的经济增长之后，中国政府终于在2005年屈从于国际压力，开始允许人民币实际价值上升。自那时以来，人民币已升值约30%，升值进程仅在金融大危机之后才一度停了下来。

　　新价格数据显示，目前的人民币已大约达到合理估值水平。阿文德•萨勃拉曼尼亚(Arvind Subramanian)和马丁•凯斯勒(Martin Kessler)在计算数据后得出结论，鉴于中国经济的相对发展水平，中国的平均物价水平已接近与美国相比所应处于的水平。使用其他方法计算的结果略有不同，但人民币已不再大幅低估的结论看来很有说服力。

　　在这方面，中国最近几年表现为一个良好的“世界公民”，部分原因无疑在于，汇率升值通过刺激消费对于实现国内目标起了帮助作用。人民币升值帮助降低了美中之间的巨额贸易失衡，并减轻了竞争力受到威胁的其他新兴经济体的压力。

　　人民币不可阻挡的升势也致使“套利交易”大行其道，使得短期资本大规模流入中国内地市场。这是一柄双刃剑。它为金融体系提供了资金来源，债台高筑的地方政府与企业部门，正需要更多信贷资金来掩盖压力。但它也加剧了内部信贷泡沫，令其达到无法持续的地步，并迫使中国政府加大对外汇市场的干预，以便压低汇率。

　　中国外汇储备的升高在全球经济中起到了一种量化宽松的作用，因为这导致中国购买了发达市场国家的政府债券。这可能也推高了欧元兑美元的汇率，因为中国很可能已开始推动新增储备多元化，以摆脱以往美元在储备中一家独大的局面。最后，储备的巨大变化再度引发了美国对中国“操纵汇率”的担忧，即便实现途径是资本流动而不是贸易顺差增加。

　　今年2月，中国决定适可而止，突然让人民币贬值了百分之几，后来又将人民币汇率的每日交易区间由中间价上下1%扩大至上下2%。尽管这被描述为一个计划已久的进程的一部分，目的是让更多市场力量决定汇率，但其中很可能也存在其他目的。

　　至少，这一做法意在减少或消除流入中国境内的套利资金。资金流入的减少已迫使中国央行放松境内流动性环境，以防出现严重的金融压力。接下来，中国可能也需要下调银行的存款准备金率。

　　但是，中国当局也可能意识到，当前人民币实际汇率进一步升高既不可取，也不可接受。朗伯德街研究(Lombard Street Research)的黛安娜•乔伊列娃(Diana Choyleva)认为，人民币汇率不只是“处于合理估值水平”，而且实际上被高估了15%至25%。

　　单位劳动力成本的上涨速度一直快于出口价格上涨速度，因为汇率升高导致企业难以维持利润率。企业部门受到挤压，导致企业债务与GDP之比在区区两年内便上升了15个百分点。黛安娜写道：“银行向企业发放贷款，用来偿还旧贷款的利息，而不是投入生产性活动……实体经济需要货币贬值，但这可能对套利和杠杆策略带来毁灭性打击。人民币可能引发中国版的次贷危机。”

　　这种严重后果远非无法避免。中国拥有外汇储备和国内财政政策空间，能为金融体系可能出现的坏账进行再融资，即便按对房地产行业最糟糕的估计来看也是如此。目前，房地产价格正大幅向下调整。但是，倘若没有汇率进一步下跌，这一切能否实现看来越来越值得怀疑。

　　中国如何一劳永逸地逆转资本流入带来的人民币上行压力呢？迄今为止，中国通过干预外汇市场做到这一点，但一定不想加剧外界对其操纵汇率的担忧。另一种方法将是进一步调整对国内投资者资金流出的直接控制，这更符合其让市场力量扮演更重要角色、以及推动人民币国际化的愿望。

　　中国在资本自由流动上设置的门槛，几乎仍高于二十国集团(G20)中的所有其他成员国，但中国监管机构不久前宣布了“沪港通”计划，允许沪港两地投资者跨境购买在对方市场上市的股票。中国投资者通过境外投资来实现投资组合多样化的终极需求很可能非常大。

　　迄今为止，对外投资额度很小，但高盛(Goldman Sachs)估计，未来几年中国对外部资产的需求与GDP之比，可能由目前的20%提高至90%。这意味着，中国投资者获准进行多元化海外投资之后，资金流出规模可能达到约6万亿美元。

　　直到现在，中国外汇政策的结果是官方大规模购买政府债券，主要是美国国债。未来，这可能日益被私人部门购买股票和房地产所代替，使亚洲其他地区大受裨益。

　　所有这些可能意味着，全球资本流动的方向以及当前国际金融秩序将发生重大变化。