报告摘要：

　　 一。巨量库存处理举足轻重。(一)据USDA4 月发布的WASDE，2012/13 年度全球棉花的库存消费比为82.21%。2013/14 年度为88.55%。继续创出历史新高。2013/14 年度全球期末库存将达到96922千包，呈现出连续三年攀升的局面。(二)在当前年度里，抛储价是相当重要的参考价。棉企最担心的是，国家有一千多万吨的棉花库存，在新棉收购后，国家还会不会抛储？在4 月25 日中国棉花协会二届六次理事会及棉花形势分析会上，张显斌处长称，新年度新棉上来后，市场应该让位新棉，但这里面存在棉企存棉堵后市情况，国家将看价格进行抛。

　　 二。市场化过渡期的政策。

　　(一)目标价格19800 是什么价格？目标价格到底指什么价格还没有确定。是农民卖的籽棉价格加上中上加工费还是轧花厂的销售价格也没有明确，现在还在探讨研究中。

　　(二)配额会不会发？配额发不发要看新疆棉的销售情况，国家不会轻易发配额打压市场。发放配额、抛储都会像以前一样，棉价过高时使用。

　　 三。行情展望：稳定运行是大概率事件。

　　2013/14 年度后半期，供给冲击类的题材、植棉面积下降等题材几乎对中国棉花价格没有丝毫影响，内外棉花期货市场的联动也几乎没有。在此大背景下关注诸如南美棉花生长进度数据对郑棉交易几无意义。高库存背景下，终端需求方面也难有真正影响行情的题材，中国政府如何处理该巨量库存是影响棉花现货价格的举足轻重的政策。

　　CF1501 已经低开，已经反映了市场化后相关主题对棉价的预期。我们认为从供给需求及政策方面CF1501 合约出现新利空题材的想象空间很小，同样，CF1501 合约暂不具备大幅持续走强的动力，原因在于巨量库存的存在及需求的相对疲弱。CF1501 合约在二季度甚至三季度稳定运行是大概率事件。

　　一、巨量库存处理举足轻重

　　(一)2013/14 年度全球棉花库存消费比为 88.55%

　　近几年的中国棉纺产业处在一场危机之中。我们研究棉花市场，看重市场的大框架，格局不变，结局就难改。格局一旦改变，则棉花价格的分析框架就要调整。

　　最重要的格局是全球棉花供需形势。据 USDA4 月发布的 WASDE，2012/13 年度全球棉花的库存消费比为 82.21%。 2013/14 年度为 88.55%。继续创出历史新高。

　　2013/14 年度全球期末库存将达到 96922 千包，呈现出连续三年攀升的局面。

　　图 1：全球棉花库存消费比

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　库存消费比是笔者分析较长时间段棉花行情时都曾提到的一个指标，指标一摆，心有大势。库存消费比综合反映了全球棉花的生产、消费情况，生产情况反映了种植面积等经济信息，消费情况反映了经济周期中主要经济体对棉纺织品消费的情况。库存消费比是判定大势的重要指标。库存消费比居高位的年份，全球棉花没有牛市的现货基础。

　　(二)巨量库存处理举足轻重

　　从 2010 年 9 月到 2011 年 8 月，国际棉价经历了一轮大起大落。为确保棉农收益、增强市场信心，2011 年 9 月，我国把以往在棉花主产区临时收储皮棉的措施常态化，建立了棉花临时收储制度。当时，国家以每吨 1.98 万元的价格收储了皮棉 310多万吨，托市效果显著。2012/13 年度棉花临时收储政策继续实施，并把收储价格上调到了 20400 元/吨。

　　2013 年 4 月，国家发改委等七部门发布了《2013 年度棉花临时收储预案》，收储价格为标准级皮棉到库价 20400 元/吨，收储质量按新棉花标准执行。

　　2013 年 9 月，棉花临时收储启动，尽管《 2013 年度棉花临时收储实施办法》较2012 年度实施办法在多个细节上有所优化，但本质还是收储。尽管 2014 年棉花调控政策已经做出了调整，但 2013/14 年的收储带来的棉花资源分布的影响将延续至2014/2015 年度。

　　2013 年度临时收储已于 3 月 31 日结束。2013 年度临时收储累计成交 630.74 万吨，因企业误拍及“转圈棉”取消合同共计 2.2 万吨，累计有效成交 628.6 万吨，其中，按库点所在地分类，新疆累计有效成交 402.8 万吨，内地累计有效成交 225.8 万吨；按成交企业类型分类，骨干企业累计有效成交 193.3 万吨，非骨干企业累计有效成交 435.26万吨(新疆 218.68 万吨，内地 216.58 万吨)。

　　图 2：中国棉花库存消费比

　　资料来源：USDA，宏源期货研究中心

　　我们几乎在所有的中长期报告中都强调，中国收储政策以及棉花进口配额制度改变了几乎全球的棉花市场格局。这一格局的表面特征是中国棉花市场的政府高库存。

　　2012/13 年度，中国棉花库存消费比高达 139.7%。2013/14 年度甚至会提高至 162.2%。

　　在全球棉花期末库存连续三年攀升，中国国内棉花库存消费比处于超高水平的大背景下，国际棉价对国内棉价的影响较 2010/2011、2011/2012 等年度减弱。笔者认为，2013/14年度后半期，供给冲击类的题材、植棉面积下降等题材几乎对中国棉花价格没有丝毫影响，内外棉花期货市场的联动也几乎没有。在此大背景下关注诸如南美棉花生长进度数据对郑棉交易几无意义。高库存背景下，终端需求方面也难有真正影响行情的题材，中国政府如何处理该巨量库存是影响棉花现货价格的举足轻重的政策。

　　在当前年度里，抛储价是相当重要的参考价。棉企最担心的是，国家有一千多万吨的棉花库存，在新棉收购后，国家还会不会抛储？在 4 月 25 日中国棉花协会二届六次理事会及棉花形势分析会上，张显斌处长称，按理来说，新年度新棉上来后，市场应该让位新棉。但这里面存在棉企存棉堵后市情况，国家将看价格进行抛储。

　　二、市场化过渡期的政策

　　2014/15 年是棉花临时收储政策结束后的第一个年度，CF1501 合约是临时收储政策结束之后第一个面临更市场化供求背景的主力合约。但是笔者更倾向于把 2014/15年度成为市场过渡期。因为该年度供需形势受旧有棉花政策结果的影响依然不小，尤其是在国家储备库存处理及目标价格方面。

　　(一)目标价格 19800 是什么价格？

　　张显斌处长在会上讲到，目标价格到底指什么价格还没有确定。是农民卖的籽棉价格加上中上加工费还是轧花厂的销售价格也没有明确，现在还在探讨研究中。

　　(二)配额会不会发？

　　张显斌处长指出，配额发不发要看新疆棉的销售情况，国家不会轻易发配额打压市场。发放配额、抛储都会像以前一样，棉价过高时使用。

　　三、行情展望：稳定运行是大概率事件

　　2013/14 年度后半期，供给冲击类的题材、植棉面积下降等题材几乎对中国棉花价格没有丝毫影响，内外棉花期货市场的联动也几乎没有。在此大背景下关注诸如南美棉花生长进度数据对郑棉交易几无意义。高库存背景下，终端需求方面也难有真正影响行情的题材，中国政府如何处理该巨量库存是影响棉花现货价格的举足轻重的政策。CF1501 已经低开，已经反映了市场化后相关主题对棉价的预期。我们认为从供给需求及政策方面 CF1501 合约出现新利空题材的想象空间很小，同样，CF1501 合约暂不具备大幅持续走强的动力，原因在于巨量库存的存在及需求的相对疲弱。

　　CF1501 合约在二季度甚至三季度稳定运行是大概率事件。