汇丰亚洲经济研究联席主管 屈宏斌

　　过去30年，中国国内生产总值(GDP)年均增长率达到10%。但在许多人看来，它的增长模式似乎完全是错误的：一个大型、现代经济体的国民储蓄率达到50%左右，这是闻所未闻的。

　　典型的诊断意见是：中国投资太多，消费太少。为此开出的处方是“再平衡”——让经济摆脱对投资的依赖，转向消费主导的增长。但是，消费主导型增长模式在理论和实证上都得不到什么支持。

　　对发展中经济体而言（按人均衡量，中国仍是发展中经济体），理论很清晰：它们应当投资积累劳动力人均资本存量。储蓄率较高意味着消费较少，但这也为增加投资提供了资金。最终，这使得穷国能够更快地达到更高的人均GDP水平。

　　经济学家一般都认同，持续经济增长依靠的是供应面的基本面因素，例如资本存量和技术创新。归根结底，是生产率增长驱动着GDP的长期增长。很少有学术文献认为较高的消费和较高的经济增长率之间存在因果关系。

　　消费主导型增长模式在实践中也表现不佳。在经济改革之前的20世纪70年代，中国家庭消费占GDP的比例超过60%——高于当时的美国。但那个十年的经济增长率远远低于之后投资占GDP比例稳步上升的时期。

　　此外，信贷驱动型消费模式不仅不可持续，而且，在通缩环境下，消费者降低自身较高债务水平的行为所导致的不利影响还将大大加大复苏的难度。当然，没有哪个国家什么也不消费、把一切都存下来以供投资；即便可以这样做，也不是什么可取之策，因为投资回报率最后会越来越低。

　　那么，关键的争论点便是：中国是否已经走到了由额外投资迈向过度投资的分界点？从宏观层面讲，我们认为中国的劳动力人均资本存量仍然较低，不太可能遭遇投资回报率下滑的情况。中国成长为现代经济体的进程还远未结束。为了应对快速的城市化和工业化，还需要进行大量的基建投资。

　　虽然近期的基建繁荣提升了中国的交通运输能力，但中国的铁路网里程仍然不及19世纪的美国。毫无疑问，某些领域不乏过度投资的例子。但个别领域出现问题，并不代表整个经济出现问题。在无用的桥梁遍布全国之前，中国还有许多有用的基础设施项目等待修建。

　　批评者会指出，数据显示，自本次全球金融危机以来，中国的增量资本产出率(ICOR)显著下降。但这主要反映出投资重心从玩具厂等设施向地铁转移，后者资本密集度更高，对短期产出的提振较少。

　　这确实会拉低短期的资本回报率（目前仍然较高）。但这并不意味着回报率下滑已成定局，因为基建投资溢出效应显著，能够提升整个经济的效率和劳动生产率，从而提高未来的资本回报率。

　　中国的问题不是投资太高，而是资本市场发展不足，导致投资的资金是由错误的融资模式提供的。太多的投资资金来自银行短期贷款，有时会取道不透明的地方政府融资平台或影子银行体系的其他部分。

　　这就造成了一种期限错配——许多此类项目的回报是长期生成的。因此，真正的再平衡挑战要更加微妙。这包括改变投资的融资模式，以更加成熟的信贷市场改善信贷供应，为中小型企业融资提供方便，以及拓展地方政府债券市场、为长期基建投资提供资金。

　　比起让政府对需求面进行微调控、造就进一步的扭曲，此举要更加高效。由于人口结构因素，储蓄率长期而言将不可避免地下降，但这恰恰凸显了中国当下投资的重要意义。否则，一旦储蓄率开始自然下滑，中国将更难为投资筹措资金。

　　通过刻意压低储蓄率来实现再平衡，不仅更加困难，而且更加危险。例如，主管部门试图降低实际利率，来打击储蓄的积极性。但如果不实施各种形式的改革来强化社会保障网络，此举可能会催生更大规模的预防性储蓄。

　　消费将会萎缩，企业利润和政府税收收入也会萎缩，从而加大为建立必要的社保网络而筹资的难度。我们认为，实施结构性改革，从源头上解决扭曲，效果要好得多。相反，目前对再平衡中国经济的执迷，会催生过于唐突的错误政策建议，并造成意想不到的后果。

　　本文由屈宏斌和汇丰(HSBC)大中华区经济学家朱日平(John Zhu)合著