净利下降38.74%，Q3 单季净利降幅略有收窄

　　14 年1-9 月公司实现收入17.3 亿元，同比下降25.06%；归母净利润2.28 亿元，同比下降38.74%，EPS0.3 元，符合预期。净利降幅大于收入主要由于费用率上升；扣非净利降55.57%，主要由于政府补助和投资收益增加，二者合计占净利达40%。

　　14Q3 单季收入下降20.24%，净利下降33.72%。13Q1-14Q2 收入分别增0.5%、-12.6%、-13.7%、-52%、-31.27%、-21.61%，净利分别增7.2%、-2.7%、-25.6%、-96%、-39.85%、-44.1%，Q3 单季收入基本保持了和Q2 相当的下滑幅度，净利降幅有所收窄主要由于Q3 单季毛利率有所回升。

　　公司今年线下渠道仍以调整为主，分渠道来看，直营和加盟出货业务均仍在下滑，但老店店效略有增长；1-9 月电商销售增长20%以上，和上半年增速差不多，电商主要销售将来自Q4 双十一。

　　毛利率回升，销售费用率上升，存货由于备货增加有所提升

　　毛利率：14 年1-9 月毛利率同比微降0.63 PCT 至45.58%，13Q1-14Q3毛利率分别为46.59%（+2.83PCT）、47.6%（+4.69PCT）、45.07%（+0.95PCT）、51.00%（+0.95 PCT）、47.21%（+0.62PCT）、41.18%（-6.42PCT）、46.38%（+1.3PCT）。Q2 毛利率大幅下滑主要由于去库存以及结束了毛利率较高的杭州肯纳奢侈品代理业务，Q3 毛利率回升主要来自产品结构调整。

　　费用率：14 年1-9 月销售费用率增加4.1PCT 至17.62%，管理费用率增加1.89PCT 至9.62%，财务费用率降低2.57PCT 至-3.54%。Q3 销售、管理和财务费用分别为15.56%（+3.1PCT）、8.25%（+0.85PCT）、-2.78%（-1.34PCT）；销售费用率上升主要由于公司加大了推广和电商投入。14 年1-9 月所得税率同比降低1.58PCT 至21.6%，主要由于母公司享受高新企业15%优惠税率（公司今年4.1 取得高新技术企业资格）

　　与苏宁合作推广“狼图腾”极致单品，初步试水C2B 预售新模式

　　10 月9 日，苏宁和七匹狼携手推出“狼图腾”极致单品衬衫，在苏宁线上线下渠道（线下100 家核心门店+苏宁易购）独家首发。我们分析：（1）从产品来看，该款衬衫较高的性价比符合当下消费趋势的变化；在经济低迷、电商对线下冲击较大的背景下，传统男装的高倍率难以持续；该款衬衫定价499 元，采用全球最好等级棉花—埃及GIZA45 长绒棉，采用具有200 多年历史的欧洲皇室御用品牌Thomas mason 生产的双股纱线面料（140 支纱），采用意大利版型师设计、立体剪裁、贴身舒适，采用白金立领专利技术，采用有150 年历史的德国骏马布衬、英国高士缝纫线以及香港联业制裁工艺；产品注重品质、版型和细节，具备较强的竞争力，未来还将推广100纱支产品；（2）此次和苏宁合作是公司对C2B 预售新模式的尝试，若模式成功，将有望在传统线下、电商渠道之外摸索出新的路径；同时公司成立了垂直电商平台傲物网，延续极致单品策略。（3）从公司10.9 和苏宁合作至今，衬衫销量约为几千件，这款产品以引流为目的，基本不盈利；傲物网由于引流问题，目前销售效果尚不理想。目前极致单品其他推广渠道包括新浪优选、工行容易购等，未来极致单品品类有望拓展至夹克、裤子等。

　　14 年全年仍为调整期，现金充裕

　　公司预计14 年全年净利下降20-40%。我们判断：（1）公司终端库存尚未消化完成，预计明年去库存结束，公司有望触底回升。15 春夏订货会已结束，估计仍为下滑；（2）作为双十一历年领军品牌，Q4 电商收入增长有望加快；13Q4 进行了大规模加盟商库存回收，使得同期基数较低（13Q4 收入-52%），如14Q4 不再进行库存回收，则将出现恢复性增长。（3）公司于上半年将七匹狼针纺收回，7 月开始销售，估计将贡献几千万收入。维持14-16 年EPS 为0.36、0.38 和0.42 元，考虑公司账上现金仍有22 亿、提供了一定的安全边际以及并购可能、订货会降幅收窄，维持“增持”评级。