本文作者马国南为智库Bruegel访问研究员，曾任国际清算银行高级经济学家，以及美林、所罗门美邦等投行北美首席经济学家。

　　2014年人民币兑美元贬值了2.5%，这是自2005年汇改以来头一次贬值。前段时间，尽管中国央行试图通过中间价（图一，左）来暗示其对人民币汇率双向浮动的态度，但人民币仍然持续走弱。究竟是什么改变了人民币走势？ 2015年人民币又将何去何从？

　　以下是我所想到的导致人民币最近表现疲软的因素。

　　罪魁祸首就是美元强势（图一，右）。比如，自2014年年初起，欧元、日元都对美元贬值了15%。虽然人民币的表现好于大部分主要国家和新兴市场中的货币，人民币对美元依然贬值。根据国际清算银行的数据，人民币2014年在实际有效汇率增长了7%，并且是全球为数不多的强劲货币之一。

　　第二是因为中国和美国的货币政策分歧。美联储已经停止了QE，并且预计很快进入加息轨道，中国央行则已经步入了货币宽松周期。因此，两种货币间的预期利率差正在逐步减小。

　　第三个因素涉及货币的估值。在过去的十年里，人民币累计升值了50%，这是很多主要发达市场或新兴市场货币都难以比拟的。虽然中国经济增速依然较高，但人们依然应该问一个问题，人民币是否已经到了公允价值，还是被高估了？简单来说，在长期升值之后，市场对于人民币被低估的共识已经大大减弱。

　　第四，越来越多的市场参与者开始担心中国金融体系日益增长的压力。汇率是最重要的金融资产价格之一，人们怎么能指望中国金融体系日渐脆弱的同时，人民币还在不断走强？如今，对于影子银行风险的担忧已经不支持人民币继续升值。

　　最后，中国央行似乎已经对人民币汇率采取了更宽松的管理方法。自2014年以来，中国央行已减少了对外汇市场的干预，并拓宽了其日间交易区间。但其也偶尔干预市场，打破套利交易预期，成功地释放了双向波动信号。在香港，越来越活跃的离岸人民币交易市场增加了其与在岸人民币市场间的互动。风险情绪可能在人民币汇率波动中起着更重要的角色。我们预计离岸人民币交易额已经超过了去年的两倍。

　　总的来说，强势的美元、货币政策分歧、货币估值忧虑和较少的央行干预都对动摇着货币预期、提高波动性和缩小利率差起着作用。因此，潜在的夏普指数下滑促使着越来越多的中国企业通过美元进行对冲，于是我们看到企业的美元储蓄增加，并且美元债务迅速被偿还，在2014年估计就有超过一万亿美元。此外，越来越多的中国企业在海外收购，也加剧了中国对美元的需求。

　　在国际收支平衡方面，2014年四季度的资本外流创16年新高并且官方的外汇储备自2014年中期以来也稳步下降（尽管部分是因为人民币贬值的原因）。总体而言，中国居民对美元的需求在增加，也削弱了人民币兑美元的汇率。

　　接下来会发生什么？这很大一部分取决于中国央行如何应对中国企业对美元的需求。我设想了三种可能性：

　　第一，中国央行可能加强盯住美元的策略，就像在2008年全球金融危机和1998年亚洲金融危机中一样。结果可能是中国经济在这个美元持续走强的环境中迎来严重的通缩。在这种情况下，已经松开的货币挂钩将会收紧。

　　第二，中国央行可能采取“放任”政策，完全站在一旁，扩大交易区间，让货币市场自我定价。这可能导致人民币剧烈的波动，甚至受到一些来自企业的压力，除非资本管制大大加强。如若这种情况发生，人民币与美元的脱钩可能会迅速发展。

　　第三种，也是比较可能发生的情况，是中国央行让人民币兑美元更加自由地波动，但同时，紧盯着跨境资本流动，随时准备抛售美元储备。如若这种情况发生，人民币可能会进一步缓慢地与美元脱钩。

　　从下面几个原因来看，最后一种方法是最有效的。短期来看，它可以通过帮助稳定有效汇率并有序地调整中国企业的套利交易，从而配合中国的货币宽松政策。长期来看，它将有助于推动双向汇率，最终实现利率管制的完全退出和资本账户的自由化。
　　人民币与美元挂钩已经持续了20年，而且在近年来日益放松。这种汇率制度很好地配合了中国经济的发展，不过如今是时候改变了。第一、作为世界上最大的贸易国家和第二大经济体，无论是紧盯哪种货币，即使是以一种松散的方式，中国的体量都显得过于庞大；第二、完全利率自由化和大量资本开放之前，需要的是一个更具灵活性的人民币；第三、由于美元的避险属性，挂钩美元通常会放大外部冲击对中国经济的影响；最后，美国也不再欢迎人民币与美元挂钩的同时，只保持“单向的弹性”。

　　中国央行是时候认真考虑与美元脱钩了。