中国可能在下一盘大棋，既缓解债务负担，又避免经济硬着陆。

　　首先看下近期的一系列报道：

　　中国的银行回避地方债务置换。（4月24日）

　　中国央行介入万亿地方债务置换。（5月12日）

　　中国监管层要求银行支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，不得对在建项目盲目抽贷、压贷、停贷。（5月15日）

　　江苏省成功发行首批地方债，地方债置换计划迈出第一步。（5月18日）

　　发改委考虑松绑企业债发行,支持基建项目融资。（5月19日）

　　显然非市场化的举措究竟旨在刺激经济，还是处理债务问题，亦或两者兼具？

　　也许初衷是一石二鸟。但问题在于，天下没有白吃的午餐，这样的措施将无可避免地埋下其他风险。

　　尤其是19日传出的发改委考虑松绑企业债发行，据瑞信称，相关举措“包括降低对资产负债率的要求，和取消对债券发行数量的限制，如果发债取得的资金是用于政府批准的项目的话。规则的放松还会使地方政府融资平台发债更容易。“

　　彭博的描述则更为细致：

　　在连续两年告诫地方政府不要吃回扣和过度举债后，中国政府开始淡化这一公文。随着经济增速可能低于7%的目标，政府对举债的警告正在减少，至少部分地减少了。

　　对此，偏向乐观的德意志银行是这样看待的：

　　这里讲下为什么我们对地方政府融资平台融资如此较真。今年中国经济的疲软表现很大程度上是受财政困顿影响...财政政策一直相对偏紧，今年一季度政府开支同比增速从去年同期的6.4%下降至-0.2%（包括中央和地方、预算和政府性基金支出）。而且，中国政府去年末下发了“43号文”，收紧了对地方政府融资平台融资的控制。地方政府融资平台负责了大部分的基础设施建设，而基建投资占到中国总投资的20%。政府对地方政府融资平台的打击，部分地导致了一季度的财政紧缩。

　　在这样的背景下，放松对地方政府融资平台融资的管制可以起到很大的作用。在刺激投资上，它比降息或降准更有效。货币政策宽松可以提高信贷供应量，但是无法有效地提振需求，尤其是在财政政策偏紧的情况下，因为私营部门对信贷需求很疲软。反过来，宽货币和宽财政政策的结合，可更加有效地刺激投资，因为它同时提供信贷需求和供应。

　　宽财政很重要的另一个原因在于，它能减少“政策风险”。在缺少宽财政的上周，我们担心政府实施宽财政的速度可能会太慢、步伐可能会太小，从而增加了经济“迷你硬着陆（“mini-hardlanding”）”的风险。这次财政政策立场激进转变，显示政府内部已达成一致，保增长处于优先地位。我们预计，二、三季度的政策将聚焦于经济增长，会更加协调和有效。这将减少二季度经济硬着陆的风险。

　　重视财政政策放松的最后一个原因是，它来的出乎市场意料。政府不仅允许地方政府融资平台通过债券和银行贷款融资，财政部实际上允许地方政府用国库的资金（财政存款）为地方政府融资平台的项目融资，如果融资需求很迫切的话。推出这一能够刺激信贷快速增长的激进宽松措施让我们感到意外。

　　但也不乏分析师认为，这是倒退的一步。研究和咨询机构龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)中国经济师Chen Long表示：

　　国家发改委昨日有一份关于放松地方政府融资平台发债的文件，让财政改革似乎倒退了一步。

　　财政部领导的财政改革一直追随着所谓的“开前门、关后门”策略，也就是说，最终地方政府只能通过发债融资，地方政府融资平台的融资将逐渐减少直至彻底被取缔。但是发改委的文件似乎暗示，“关后门”的风险在于，它可能使经济增速降低很多，这让当局感到焦虑。刚迈出两步，我们就看到其中一只脚又收回来了。

　　如上所述，这是激进宽松的一步，也是有风险的一步。当然，它伴随着越来越多的中国经济仍在放缓的迹象而来。

　　本周四公布的5月汇丰中国制造业PMI 初值仅49.1，虽是两个月新高，但仍然低于预期49.3，且徘徊于枯荣线下的低位，上月制造业PMI更跌至一年新低。4月工业增加值、固定资产投资、零售销售同比增长均不及预期，此外，4月出口同比下降6.4%，进口下滑16.2%，为连续第四个月以两位数速度下滑。

　　渣打银行预计，二季度中国经济增速放缓至6.7%，而英国《金融时报》称“上月的一系列经济数据显示，中国的经济增速已经大幅降至5.3%。”

　　高盛本周一写道，“中国经济增速取决于地方政府的意愿和实现方式”，但地方政府面临着财政和动力的悬崖——随着可融到资金的下降，它们对经济增速的关注可能也会随之下降。下图反映了这种可笑的现实：

　　Screen-Shot-2015-05-19-at-12.29.37-PM

　　FT旗下博客ftalphaville称，上述提到的举措并非孤立的，因为政府日益将债务问题视为流动性而非清偿能力的问题。龙洲经讯的Chen Long说：政府让发行新债的速度显著降下来，但不是完全停止，通过降低违约风险让（地方政府）在高债务的情况下更容易生存，同时选择性地使用中央政府强大的资产负债表对地方政府债务进行展期，并降低债务成本。

　　于是，一开始遭到银行抵制的置换债最终还是成功发行了。本周一华尔街见闻网站介绍过：

　　江苏省今天成功发行首批522亿人民币的地方债，标志着中国地方债置换计划迈出第一步。

　　作为今年首个发债的地方政府，江苏拉开了今年总计1.6万亿元地方债发行的序幕，其首批债券的定价水平及发行方式，对后续发行的地方政府债券而言，具有重要的参考意义。

　　招标结果显示，江苏省发行的3年和5年期债券中标利率分别为2.94%和3.12%，7年和10年期中标利率都为3.41%，与前5日国债利差平均值只有2个基点，发行利率低于市场预期。中国官方在随后的声明中表示，发行结果证明了市场“对我们债券的认可”。

　　不过分析师可不这么看，国金证券分析师潘捷在发送的点评中称，江苏债发行各期限收益率均仅比招标下限高2个基点，紧贴国债收益率，非市场因素主导了此次地方债的公开发行。

　　这恐怕与中央政府的介入不无关系。上周多家媒体报道称，中国将允许地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，并将允许地方债纳入央行SLF(常备借贷便利)，MLF(中期借贷便利)和PSL(抵押补充贷款)的抵押品范围。

　　有人称之为长期再融资操作（LTRO），有人甚至称之为“QE”，而ftalphaville表示，与之最相关的评论莫过于“在长达十年的时间里寻求深化中国金融市场以便有效地分配信贷资源和传导利率后，中国央行似乎失去了信念。信贷资源仍然流入大型以及和政府关系很好的企业手中，而非大部分最有效率的企业。因此中国央行重新启用了八十年代的直接贷款工具，试图引导信贷资源流向其希望它们去的领域。”

　　对于江苏债与国债在收益率上微不足道的差别，花旗银行是这么解释的：

　　新的机制与我们关于地方债务负担分担的观点一致：地方政府已承诺不会违约，银行获得的收益率降低，央行承诺提供廉价资金。但是未来几年如果没有效率上的改善，部分地方政府可能失去清偿能力，那么所有债务负担将被引导至中央政府身上。于是，地方政府债券和国债并无太大区别。

　　花旗关于地方债不违约的说法又让人联想到了这条新闻，“中国监管层发布正式文件，要求支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，不得对在建项目盲目抽贷、压贷、停贷。”英国《金融时报》是这样报道的：

　　中国已经要求银行为缺乏清偿能力的省级项目提供资金。这是中国提振迅速放缓的经济的最新举措，同时推迟解决积累了六年的债务问题。

　　财政部、人民银行和银监会联合下发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》（下称《意见》），凸显了在经济大幅下滑的背景下，中国应对巨量债务所面临的挑战。这些债务是次贷危机后推出的刺激措施遗留下来的。

　　华尔街见闻网站介绍过，《意见》要求：

　　对于在2014年12月31日前已签订具有法律效力的借款合同，且合同到期的融资平台公司在建项目贷款，如果项目自身运营收入不足以还本付息，银行业金融机构可与地方政府、融资平台公司协商，在后续借款与前期借款合同约定的责任一致，且确保借款合同金额不增加的前提下，重新修订借款合同，合理确定贷款期限，补充合格有效抵质押品。

　　对于已签合同贷款额不能满足建设需要，且符合国家有关规定并确实没有其他建设资金来源，但又暂时不宜转为政府和社会资本合作模式的融资平台公司在建项目，增量融资需求纳入政府预算管理，由地方政府按法律要求和有关规定发行政府债券解决。

　　“预计接下来我们将看到人民币贷款快速扩张，表外融资也将死灰复燃，继续限制无风险利率下行。”国泰君安证券研究所首席策略分析师乔永远团队点评此事称。

　　近期的稳增长组合拳令传统的稳增长模式更为清晰，地方政府融资平台欲罢不能。《意见》与近期的地方债置换新规及信贷资产证券化试点形成组合拳，预计接下来我们将看到人民币贷款快速扩张，表外融资也将死灰复燃，继续限制无风险利率下行。

　　相对负面的评价来自北京大学汇丰商学院副教授ChristopherBalding。他在博客baldingsworld上写道：

　　银行必定是真的在抵制置换债。上月，随着新闻开始报道该政策，我们看到银行是如何不愿意购买置还债的，不喜欢它的价格，不喜欢它的期限，现在监管者又在借款人都不能偿还现有债务的情况下，要求银行继续给它们发放贷款。这只能解释为，来自公共部门的严格指令要求银行配合政府制定的政策。

　　然而，更广泛层面来看，由于中国同时寻求刺激经济和控制杠杆，这些政策措施似乎是短期内的必要之举。正如龙洲经讯的Chen Long写道，“解决流动性问题的一个简单方式就是继续对债务进行展期。中国政府不会承认存在达到的清偿问题，并削减对存在问题实体的贷款。相反，政府抱着有一天借款者的处境可能会好转的想法，希望银行继续放贷。谁知道它们是否能够好转，但是现在只要接着放贷就行了，否则的话经济会大幅放缓的。”

　　最后是来自瑞银前首席经济学家GeorgeMagnus的评论：

　　我同意，地方债务置换遇到的问题和政府敦促市场保持平静、银行继续向劣质借款人放贷，并不会释放重大金融危机的信号。国企间债务负担“常青化”(evergreening)和重组是一个可以持续的过程...但它也提醒我们，这么做无助于减少中国经济对信贷的依赖，同时债务负担还在增加。就现在而言，政策立场是坚持现状，但当局迟早得迈出艰难的一步，停止对债务的依赖。