SDR悬念：中国还缺什么？

　　编者按

　　围绕世界货币基金组织的特别提款权(SDR)篮子里的货币构成，一场国际金融大博弈正在进行。其核心是人民币是否应当纳入SDR。对这个问题，五年前人民币曾接受过一次评估，但是没有成功，虽然许多条件都已具备。

　　这次人民币再次接受评估，七国集团的财长已一致认为人民币应当纳入，但是却加入了要求进行“技术性审查”的条件。这些审查主要是中国的资本项开放问题。而中国也在加速推进这个领域的改革，如外国机构获准投资中国银行间债券市场、扩大RQFII的使用，打通香港和内地资本市场的链接等等。

　　对于中国而言，人民币纳入SDR会大大有利于人民币的国际化进程，提升人民币的国际地位。但是，在审查结果公布之前，一切猜测都为时过早。就如五年前的投票权的改革，虽然IMF董事会通过了改革方案，但至今任性的美国国会一直不批准这一方案。

　　核心提要

　　按照相关进程，5月IMF理事会开始对人民币纳入SDR展开正式谈论，并在今年下半年针对SDR成分货币做出全面评估，11月份出台最终的评估结果，到时人民币很有可能获准纳入SDR货币篮子。

　　距纳入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子(Special Drawing Right，下称“SDR”)，人民币又迈出扎实的一步。

　　5月29日，德国财政部长表示，七国集团财长一致认为人民币应被纳入SDR。

　　金融市场普遍认为，这番言论意味着人民币今年被纳入SDR，又扫清了一个障碍。

　　“不过，七国集团财长也开出了条件，就是人民币需先完成技术性审查。”一位熟悉SDR运作模式的金融机构人士表示，所谓的技术性审查，主要是IMF将考察人民币在各国外汇储备的比重、人民币境外存款总额及增长趋势、以人民币计划的债券在国际市场的发行规模、人民币在全球外汇交易市场的占比等，判断人民币是否具备“国际市场自由使用货币”的条件。

　　在他看来，以当前中国经济发展规模以及人民币国际化进程，人民币要通过技术性审查条件，并非难事。目前人民币纳入SDR面临的最大障碍，仍是美国政府相关部门持续认为人民币汇率被低估，令不少国际投资机构认为人民币汇率依然被“操纵”，不愿更多持有人民币，间接影响人民币纳入SDR的前景。

　　按照相关进程，5月IMF理事会开始对人民币纳入SDR展开正式谈论，并在今年下半年针对SDR成分货币做出全面评估，11月份出台最终的评估结果，到时人民币很有可能获准纳入SDR货币篮子。

　　此前，国际货币基金组织(IMF)总裁克里斯蒂娜·拉加德(christine Lagarde)在2015复旦全球领袖论坛做主题演讲时表示，人民币加入SDR只是时间问题。

　　技术性审查“玄机”

　　事实上，人民币被纳入SDR的进程，可谓是一波三折。

　　早在2010年，IMF开始对人民币汇率加入SDR做认真评估，发现人民币已经满足加入SDR的首个条件，即在截至检讨结果生效前的5年间，中国相关商品和服务出口值达到全球前列，人民币也迅速成为全球最主要的贸易结算货币之一。

　　“如今，人民币要完成加入SDR的第二项条件，并非难事。”上述熟悉SDR运作模式的金融机构人士表示，所谓第二项条件，就是技术性审查。

　　具体而言，IMF将引入四个参考数值，分别是人民币在IMF全球官方外汇储备币种构成的占比、国际清算银行(BIS)统计的人民币国际跨境存款额、人民币国际债券市场规模与人民币在全球外汇市场的交易规模等，以此评估人民币在当前国际支付、外汇市场的使用活跃度，进而判断人民币是否真正被国际市场所接受，成为全球主要的投资、储备货币之一。

　　在他看来，在上述四项参考指标里，人民币可谓是强弱分明——强项主要体现在跨境存款与外汇市场交易资金规模双双激增。尤其是去年底境外的人民币存款超过2.8万亿元人民币，仅次于美元、欧元、英镑、日元等四只SDR货币的跨境存款数额，与此同时，人民币也成为全球增速最快的外汇交易货币之一；目前人民币面临的弱项，则是人民币在各国外汇储备的占比，以及人民币国际债券规模仍较低。

　　有机构测算，当前人民币占据各国外汇储备的比重约在3%，而人民币国际债券规模占全球债券交易量的占比更低。

　　“但是，随着中国近年开启一系列有利于推动人民币国际化的政策，这两项规模也在快速增加，足以赢得IMF方面的认可。”一家国内银行的外汇交易部主管直言。这些政策包括外国机构获准投资中国银行间债券市场、推行人民币合格境外机构投资者(RQFII)制度、扩大人民币在跨境金融投资的使用、与多个国家签订双边货币互换协议并建立人民币清算银行，还有近期正在酝酿的QDII2措施，都为各国政府增加人民币外汇储备、全球金融机构认购人民币计价的国际债券奠定了良好的基础。

　　他认为，IMF对人民币纳入SDR设定的最主要要求，就是人民币实现自由兑换，尤其是人民币在完成贸易项可兑换后，需要加快资本项可兑换的步伐。

　　根据IMF的分类，资本账户管制分为7大项、40小项，其中7大项分别是资本和货币市场工具交易管制、衍生品及其他交易管制、信贷工具交易管制、直接投资管制、直接投资清盘管制、房地产交易管制、个人资本交易等管制。目前中国已有35个小项全部或部分实现货币自由兑换，只有5个小项仍然不能完全自由兑换，主要涉及个人跨境投资以及非居民在本国市场发行股票和其他金融工具。

　　“但是，人民币资本项自由兑换，往往是牵一发而动全身。”一家银行宏观经济学家直言。人民币资本项自由兑换，首先与人民币汇率完全市场化定价息息相关，因为全球投资机构需要一个市场化的人民币汇率形成机制，更好地判断自身资金进出中国投资交易的汇率风险；人民币汇率的市场化定价，又与利率市场化密不可分，毕竟，影响全球资金跨境流向的一个风向标，就是一个国家的存款利率高低，某种程度影响万亿美元利差交易资金的投资抉择。

　　他直言，一旦某个国家在利率市场化与汇率市场化定价的步伐迈得太快，很可能引发大量热钱的快进快出，导致整个国家经济面临不小的风险。

　　“其实，在1997年亚洲金融危机之后，IMF也认为一个国家开放了信贷工具市场，且货币资本项开放6个大项，就基本实现了货币资本账自由兑换。”他表示。在2008年次贷危机爆发后，IMF进一步对货币资本项自由兑换持谨慎态度，甚至认为在特定时期将资本管制作为临时性的宏观审慎管理工具，是一种行之有效的货币政策选择。

　　“按照现有的人民币国际化进程与中国资本项有序开放步伐，人民币通过技术性审查，应该是大概率事件。”他表示。反而是美国持续表态人民币汇率被低估，可能给人民币加入SDR造成某些困扰。

　　美国指责人民币汇率低估的“算盘”

　　围绕当前人民币汇率是否均衡合理，美国似乎与IMF意见相左。

　　5月27日， 美国财政部长雅各布·卢明确表示，美国依然认为人民币汇率被低估，中国汇率政策让人担忧，中国在汇率改革方面还有很多工作要做。

　　但是5月底，IMF第一副总裁大卫·利普顿指出，过去一年人民币实际有效汇率的大幅升值，令当前人民币币值不再被低估。两者观点针锋相对。

　　21世纪经济报道记者发现，美国财政部在5月发布的最新报告指出，在贸易加权基准计算与经过通膨调整后，人民币兑美元实质有效汇率过去半年其实上涨了10%，但这依然无法改变美国政府相关部门认为人民币被严重低估的结果。

　　“美国相关部门的用意，不仅仅是督促人民币更快速的升值。“上述金融机构人士直言，他们更大的算盘，是迫使中国政府推动更多的汇改措施，包括加大人民币汇率波动区间，让人民币汇率尽早实现“市场化”定价，大幅放宽资本项下的资本兑换管制等。

　　但对中国而言，这可能是一把双刃剑——尤其是中国政府被迫加快汇改措施导致人民币升值速度过快，就会产生多方面的负面效应：一是吸引更多热钱大进大出，给宏观经济发展造成某种不稳定性；二是刺激更多国内资金趁人民币大幅升值期间，大举投向“估值偏低”的美国股市与房地产，反而推动美国经济复苏，给他人做嫁衣；三是中国经济转型发展与外贸环境将面临更大的货币升值压力，稍有不慎就会陷入经济困境，反而巩固了美元现有的国际地位。

　　在他看来，当前美国政府借助汇率低估问题，给人民币加入SDR设定“障碍”，还有一个目的，就是以此作为谈判筹码，巩固美国以往在IMF与全球金融体系的主导地位。

　　早在2010年，IMF董事会曾通过份额和治理改革方案。按此方案，IMF的份额将增加一倍，从2008年的2385亿提高到4770亿特别提款权，同时约有6%的份额将转移给有活力的新兴市场和代表性不足的发展中国家。改革后，中国份额将从目前的3.72%升至6.39%，成为第三大份额国。

　　然而，这项改革方案由于美国的反对，一直未能通过。

　　按照IMF重要事项需经过85%投票支持才能通过的规定，美国拥有16.75%的IMF投票权，实际上拥有一票否决权。但考虑到2010年的这份改革方案将改变美国一票否决的现状，美国政府相关部门一直不愿支持这项改革方案。

　　按照IMF相关规定，目前SDR里的主要权重货币有四个，分别是美元41.9%，欧元37.4%，英镑11.3%，日元9.4%。

　　“不排除美国政府可能以人民币加入SDR为条件，换取中国政府对美国维系IMF重大事项一票否决权的支持。”他直言。但是，随着人民币国际化的推进，人民币势必将在国际金融市场扮演越来越重要的角色。