央行5月10日宣布年内第二次降息，但令外界意想不到的是，降息后两个交易日，人民币即期汇率竟然意外企稳，5日11日人民币兑美元即期汇价收报6.2096，较上周五仅仅微跌2个基点。5月12日， 人民币兑美元即期收报6.2092，反而升值了4个基点。

　　这种意外，背后到底隐藏着什么样的投资逻辑？

　　“有些外汇交易员预测周一周二人民币即期汇率可能会遭遇一轮沽空。毕竟，降息对人民币构成不小的贬值压力，而且有些套利资本还将降息举措解读为中国货币政策正从中性转向宽松。”一家香港银行外汇交易员直言。

　　对此“意外企稳”，一家外汇投资型对冲基金经理分析说，最近两天人民币不受降息冲击的背后，一方面是美联储延后加息步伐的市场预期，正放慢套利资本沽空人民币套利的节奏。另一方面套利资本也意识到一味沽空人民币汇率未必能迫使央行放宽人民币汇率波动区间，让自身得到更丰厚的沽空收益回报。

　　“他们不会就此罢手，只是在等 待下一个套利机会。”他 表示。

　　“意外企稳”逻辑

　　针对降息带来的人民币贬值压力，央行似乎已有应对措施。比如5月11日，央行将人民币兑美元中间价设定在6.1132，较上周五中间价上涨了15个基点。此举被业界解读为，央行意在向市场传递人民币汇率波动稳定的信号。

　　即便如此，在周一早盘，仍有一些套利资本迅速抛售人民币。

　　“他们是在故技重施，借助境内外价差，压低人民币汇率，进行沽空套利。”一家香港银行外汇交易员直言。所谓境内外价差套利，即投资机构利用境外离岸市场人民币汇率报价大幅低于境内在岸市场的报价特点，先在境内购汇(买入美元卖出人民币)，再通过境外售汇(买入人民币卖出美元)，套取境内外人民币汇率的价差。其结果往往是境内人民币汇率先大幅贬值，带动境外离岸市场人民币价格跟随大跌。

　　只是，这些套利机构很快发现，外汇市场似乎没有推波助澜的迹象，只能铩羽而归。

　　“这两天市场交易相当清淡，很多套利机构似乎不急于沽空人民币，银行也没有大手笔护盘的迹象。”上述外汇交易员说。这两天人民币汇率意外企稳，与以往央行一降息就引发人民币汇率沽空潮现象形成鲜明的反差。

　　记者多方了解到，这种奇特现象背后，可能是近期美元疲软“作祟”。

　　富拓外汇(FXTM) 首席市场分析师 Jameel Ahmad表示，此前全球多数金融机构普遍认为美联储会在6月份加息，但随着近期美联储经济数据好坏不一，越来越多投资机构怀疑美联储会将加息时间推延至9月份。

　　近期，他还发现不少外汇交易商开始对美元头寸进行获利“回吐”，导致美元指数跌至95附近，较年内最高值下跌了约5%。在他看来，这无形间对人民币升值构成一定的支撑，令套利资本放缓了沽空人民币步伐。

　　“目前，基于降息压力开始撤离人民币的，主要是一些国际资产管理机构。”上述外汇交易员分析说。由于央行的降息举措，令这些国际资产管理机构发现人民币-美元之间的实际利差收益将低于2%，与美国10年期国债收益率相当接近，于是他们会认为与其参与人民币-美元利差交易，不如转而持有美国10年期国债坐等美联储加息赋予的美元升值收益。

　　尽管央行降息并没有引发人民币沽空潮涌，并不代表这些套利资本不再沽空人民币套利。

　　记者多方了解到，这些套利资本正在通过外汇掉期交易市场布局沽空人民币。数据显示，一年期人民币兑美元掉期交易的升水幅度一度跌破1300点，创近七个半月新低，表明一些机构仍然认为降息对人民币汇率构成中长期的贬值压力。

　　“之所以采取这种做法，也是套利资本担心近期美联储不会加息，一旦自己盲目沽空人民币失败，反而容易偷鸡不成蚀把米。”上述外汇投资型对冲基金经理表示。

　　忌惮央行“出手”

　　在多位外汇交易员看来，央行降息之所以没有引发人民币沽空潮涌，另一个原因是年初的“教训”，令套利资本不敢肆意妄为。在今年2-3月人民币即期汇率连续盘中跌停期间，有不少套利资本押注央行放宽人民币汇率波动区间，从而获取更高的沽空人民币投资回报。然而，央行最终不为所动，随着4月份人民币汇率重回升值轨道，这些套利资本只能无功而返。

　　“但这不等于他们会就此罢手，他们只是在等待一个新机会。”前述外汇交易员认为。

　　近期，国际货币基金组织(IMF)发布最新报告称，中国应允许人民币保持更大的汇率弹性，并努力构建包括一揽子货币在内的新人民币汇率形成机制。

　　有套利机构对此的解读是，IMF希望人民币能够进一步放宽人民币汇率波动区间，以便人民币能够更顺利地纳入全球SDR货币篮子。

　　这令套利资本敢于对人民币持续施加贬值压力。

　　记者发现，尽管最近一周央行连续提高人民币兑美元汇率中间价，甚至7日中间价刷新了2014年2月20日以来的最高值，但人民币即期汇率仍然在窄幅波动中缓慢下跌。这导致人民币兑美元中间价与即期汇率渐行渐远，两者价差一度拉大到956个基点，较4月中旬约700个基点明显扩大。

　　“目前，套利资本肯定不敢再迫使人民币即期汇率盘中跌停。”这位对冲基金经理认为，究其原因，是它们比较忌惮央行会干预汇市。4月以来，香港外汇市场一直传闻央行曾在一季度人民币即期汇率持续盘中跌停期间，曾抛售美元买入人民币，让这些机构沽空人民币套利的意图难以得逞。