3月15日，霞客环保发布重组草案，拟向上海其辰发行股份购买协鑫智慧能源(600869，股吧)（苏州）有限公司（下称“协鑫有限”）100%股权；并拟向江苏协鑫、无锡腾宇飞等非公开发行股份募集不超过40亿元配套资金，用于项目的建设和收购以及补充流动资金和偿还银行贷款。

　　根据评估报告，以2015年12月31日为评估基准日，协鑫有限100%股权估值为45.38亿元，较净资产账面增值11.25亿元的增值率为32.95%。霞客环保表示，交易完成后上市公司盈利能力将得到大幅提升，有利于保护全体股东特别是中小股东的利益，实现利益相关方共赢的局面。

　　不过发现，在号称“史上最严”的《火电厂大气污染物排放标准》执行后，协鑫有限旗下多家燃煤热电及资源综合利用电厂被当地政府采取措施，其未来盈利能力存疑。

　　而且，对上述事件，协鑫有限在草案中鲜有提及，信息披露存在瑕疵。

　　堪称“史上最严”的政策风暴

　　协鑫有限专注于热电联产及清洁能源等环保电力项目的开发、投资和运营管理，主要产品是电力和蒸汽。

　　截至草案签署之日的2016年3月11日，协鑫有限拥有已建成投入运营的天然气发电厂5家、燃煤热电及资源综合利用电厂14家、生物质发电厂2家、风力发电厂1家、垃圾发电厂2家，合计25家发电厂，总装机容量2251.5MW，权益装机容量1526MW。

　　协鑫有限表示，国家和地方政府部门制定和实施更为严格的环保法规和标准，将对公司的环境保护提出更高的要求，导致公司在环保方面的投入增加；若公司不能适应环保政策的变化，可能对公司的正常生产经营造成不利影响。

　　《证券市场周刊》记者发现，在号称“史上最严”的《火电厂大气污染物排放标准》执行后，协鑫有限旗下多家燃煤热电及资源综合利用电厂被当地政府要求“停产”、“搬迁或关闭”或“被实施惩罚性电价和淘汰类差别电价”等，其持续盈利能力存疑。

　　2014年7月，被称为“史上最严”的中国《火电厂大气污染物排放标准》出台，被火电企业称为“九级地震加海啸”。

　　协鑫有限在草案中提到，“2014年，公司子公司太仓保利协鑫热电有限公司（下称“太仓保利热电”）根据政府统一规划逐步关停燃煤机组。”但对于太仓保利热电因何被关停燃煤机组，草案没有进一步解释。

　　根据其他媒体的报道，“2014年初，为进一步优化市区的环境质量，配合2014年7月1日即将实施的火电厂大气污染物排放最新修订标准，市委、市政府将市区太仓保利热电搬迁工作列为重点工作之一。2015年7月5日，太仓保利热电机组正式全部停止运转，烟囱停止冒烟，全厂停产，进入待拆迁状态。”

　　实际上，上述“环保风暴”对协鑫有限的影响还不止于此。

　　2016年3月3日，连云港(601008，股吧)市发布的《连云港市节约能源监察中心2015年度报告公示》提到，鑫能污泥发电、连云港金蔷薇化工等7家企业自2015年1月起将被实施惩罚性电价和淘汰类差别电价。

　　成立于2006年10月的连云港鑫能污泥发电有限公司（下称“连云港污泥发电”）上网电量以及售汽量已经连续多年下滑。2013-2015年，连云港污泥发电的上网电量分别为11092万千瓦时、9900万千瓦时、9361万千瓦时，售汽量分别为41.43万吨、37.86万吨和24.72万吨。

　　截至2015年12月31日，连云港污泥发电的总资产为1.51亿元，净资产为9992万元，净利润为-203万元。

　　另外，在14家燃煤热电及资源综合利用电厂中，盈利能力排行第二的昆山鑫源环保热电有限公司（下称“昆山热电”）还被当地政府要求“搬迁或关闭”。

　　2015年9月18日，昆山发布《市政府关于公布2015年度第二批挂牌督办环境问题名单的通知》，文中提到：“昆山鑫源环保热电有限公司废气扰民突出，信访投诉不断，要求搬迁或关闭，确保不扰民，完成时限为2016年12月31日。”

　　昆山市高新区某相关负责人在2015年9月份对媒体表示，鑫源热电厂搬迁工程的计划没有改变。

　　另据徐州市环境保护局披露的《2014年徐州市环保局行政处罚信息公开（一）》，丰县鑫源生物质环保热电有限公司（下称“丰县鑫源热电”）因“二氧化硫最大排放浓度达到1128mg/Nm3，超过《火电厂大气污染物排放标准》（GB13233-2003）第二时段限值，超标排放”被处罚5万元。

　　2015年，丰县鑫源热电的净利润为6326万元，是协鑫有限旗下盈利最多的燃煤热电及资源综合利用电厂。

　　《证券市场周刊》记者还发现，上海其辰在2015年以增资方式注入的3家发电厂中，一家电厂已经被当地政府“限产限排”。

　　依据上海其辰于2015年11月26日及2015年12月23日做出的股东决定，协鑫有限注册资本由18.33亿元增加至 31.41亿元，增资部分由上海其辰以其持有的兰溪热电100%股权（折合4.44亿元）、南京协鑫热电生活污泥发电有限公司（下称“南京污泥发电”）100%股权（5.69亿元）和广州蓝天燃机 92%股权（折合 2.95亿元）出资。

　　有关媒体2014年12月7日报道称，江宁经济开发区环保局局长黄斌表示，“开发区还增加了一家南京协鑫热电生活污泥发电有限公司，要求这家公司限产限排。”此外，“2015年南京的PM2.5的浓度要比2013年下降7%，为此将实施新一批燃煤电厂污染治理设施升级改造……南京协鑫生活污泥发电有限公司、法伯耳纺织有限公司供热中心等企业进入改造名单。”

　　对上述各种事件，协鑫有限在草案中少有详细解释，其信息披露有瑕疵。

　　收购标的持续盈利能力存疑

　　此次交易对手方上海其辰承诺：协鑫有限2016-2018年经审计的合并报表范围扣非归母净利润分别不低于人民币4.08亿元、4.21亿元和4.25亿元。

　　那么，协鑫有限的真实盈利如何？

　　实际上，协鑫有限原是香港上市公司保利协鑫能源（3800.HK）的全资子公司。2015年9月14日，保利协鑫能源以32亿元将协鑫有限100%的股权卖给上海其辰。

　　在“进行建议出售事项的理由及脾益”中，保利协鑫能源表示，2015年保利协鑫能源非光伏发电业务（不包括煤炭贸易业务）的EBITDA率由2014年同期的24.7%降至21.5%。

　　此外，根据中国电力企业联合会公布的统计数据，2015年上半年，中国整体对电能的需求增长持续放缓，火电利用小时减幅扩大。2015年上半年，中国6兆瓦以上电厂装机总容量为1360吉瓦，较2014年同期增长8.7%；全社会用电量达到2662太瓦时，较2014年同期增长1.3%，较2014年上半年的增长率降低4.1个百分点。

　　根据中电联发布的电力工业统计快报，受宏观经济尤其是工业生产下行、产业结构调整、工业转型升级等因素影响，2015年全国全社会用电量5.55万亿千瓦时，同比增长0.5%，增速同比回落3.3个百分点，电力消费换挡减速趋势明显。

　　保利协鑫能源的年报信息显示，2012-2014年其售电量增速分别为12%、8.8%、2.6%，售气量增速分别为12.4%、4.1%、-2.6%，增速放缓已经是不争的事实。

　　而且，2014年，保利协鑫能源热电厂的平均利用小时（不包括徐州热电厂及苏州热电厂北部）为5526小时，较2013年的5970小时下降7.4%。

　　一般来说，发电企业的电力销售与市场份额主要体现为机组利用小时数。保利协鑫能源2015年上半年电厂的平均利用小时（不包括太仓保利热电厂、徐州热电厂及苏州热电厂北部）为2820小时，较2014年同期的2911小时减少3.1%。

　　保利协鑫能源还提到，天然气价格变动使本集团2015上半年燃气热电厂销售电力及蒸汽的平均单位燃气成本较2014年同期上升，因而对本集团燃气发电业务的盈利能力构成不利影响。

　　另外，苏州工业园区北部燃机热电有限公司因高燃料成本影响而未正常商业营运，天然气为其销售成本的主要部分。

　　综上所述，协鑫有限真实盈利能力存疑。

　　据了解，霞客环保现任董事吴思军与上海其辰的实际控制人朱共山控制的企业存在关联关系，因此此次交易构成关联交易。交易完成后，霞客环保实际控制人将变更为朱共山，上述交易构成借壳上市。

　　无论如何，上述交易一旦完成，协鑫有限实际控制人朱共山将赚得盆满钵满。经交易双方协商，本次交易的发行价格为4.83元/股。3月24日，霞客环保收于10.24元/股，较上述发行价上涨112.01%。