11月以来，PTA期货表现强势，1801合约从底部反弹近300点，但与此同时，华彬和翔鹭装置先后重启，嘉兴二期新装置有投产预期，加之11月底OPEC会议关于是否延期减产存在不确定性，因此无论是原料端还是供需面，短期都将面临较大的变化。后市PTA期价将如何演绎呢？

　　图为PX库存
　

　　图为PX加工差
　

　　图为聚酯利润
　

　　图为聚酯工厂装置负荷

　　图为PTA现货加工费

 

　　1、油价上涨难以持续

　　三季度以来，国际油价大幅上涨，近期Brent油价更是涨至近65美元/桶，创出2016年以来的新高。我们认为，短期内油价持续上涨得益于利多因素的共振。　　

　　首先，核心驱动力仍来自于全球油市供需结构的改善。自去年11月30日OPEC达成减产协议以来，以沙特为首的OPEC国家保持着较强的减产执行力，在供应增速放缓的情况下，全球原油需求却保持着强劲的增速，IEA最新披露的二季度全球原油需求增速达230万桶/天，比上半年一直预期的140万桶/天增速提高了近90万桶/天，在供减需增推动下，全球原油库存加速下滑。而Brent和WTI原油期货远期曲线的倒挂（远月贴水近月），也验证了原油供需结构正在改善。　

　　其次，11月底的OPEC会议达成延长减产协议至2018年年底的良好预期，以及伊拉克库尔德独立事件和美国将对伊朗实施新的经济制裁等因素的影响，推高了短期市场的看多情绪，给予油价一定的风险溢价。那么，站在油价近两年来新高的节点，我们更关心后市油价上行的持续性以及高度。我们认为，短期油价或仍维持强势，但不一定能够有效突破70美元/桶（Brent原油）的价位，油价的持续上涨会逐渐放大原油的边际增量。　　

　　从原油期货的升贴水结构来看，近期油价大涨更多是近月合约价格短期跳涨，而价格中枢提升的幅度远弱于近月合约价格涨幅，Brent原油期货已经处于明显的贴水结构。贴水结构使得海上浮式原油储备处于净亏损，将倒逼海上浮式库存释放库存原油，这将导致参与市场交易的原油供应增加。此外，还有一部分的重要边际增量来自美国页岩油，虽然近期美国钻井数增长乏力，但从DUC（库存井）数据上来看，2017年的DUC增幅相当惊人，意味着未来在条件合适的情况下，这些DUC可以迅速完井出油（时间周期为20—30天）。对页岩油扩产来说，相比成本与利润，更为重要的是现金流，从美国上市页岩油公司看，2017年前两个季度美国大中型页岩油公司季度资本开支都在100亿美元偏上，而同期经营性现金流不足50亿美元，页岩油生产商自由现金流持续为负，主要靠股权和债券融资来支撑。以三季度油价反弹至60美元/桶测算，现金流仍然无法覆盖资本开支，外部融资目前非常困难，自然无力大幅扩产，如果我们假设油价继续反弹至70美元/桶，则现金流预计可以翻倍增长至140亿美元，届时页岩油将具备再次扩产潜力。
　　

　　图为Brent原油期货远期曲线

　　2、PX进入去库存通道

　　对于PTA成本端的研判，我们首先需要关注原油绝对价格的波动对PTA价格的影响，而原油跟PTA之间还隔着石脑油和PX，原油价格的变动能否顺利向PTA端传导，中间品石脑油和PX起着决定性作用。在对石脑油和PX的研判中，我们更加关注其相对价差的变动，因为相对价差的变动更能体现供需面的变化。

　　三季度以来，PX加工差（PX-石脑油价差）持续走低，这也是导致前期原油与PTA相关性不强的主要原因。PX加工差大幅下挫主要跟两方面因素有关：原料石脑油强势和自身供需面弱势。

　　三季度以来，亚洲石脑油在多重利好因素的共振下，价格表现强势，石脑油裂解价差从三季度初的50美元/吨持续走高到目前的120美元/吨附近，反弹幅度接近140%，原料端的强势导致PX加工利润被大幅压缩。但站在当前时点，我们认为推动石脑油裂解价差继续走强的因素正在弱化。首先，作为石脑油最大需求的汽油利润表现不佳，汽油加工利润与石脑油加工利润差值已经处于近三年来新低水平，表明石脑油用于重整汽油的经济性在逐步下滑。其次，作为石脑油重要的替代品LPG价格表现一般，石脑油价格的单边拉涨直接导致石脑油-LPG价差的扩大，石脑油相对LPG价格优势也正在弱化，历史数据表明，每当石脑油-LPG价差低位反弹过程中，通常配合着石脑油裂解价差的高位回落。因此，我们对石脑油端的看法是：短期（一个月内）在价格惯性作用下，石脑油价格或维持相对强势，但风险已在积累，中长期回落可能性较大。
　　

　　图为石脑油裂解价差

　　另一方面，PX自身供需面弱势是造成加工差走低的重要原因。虽然今年二、三季度亚洲PX装置检修力度强于前两年，但国内PTA装置检修力度更大，加上三季度国内PX进口接连创出月度进口新高，导致PX供需失衡，国内PX库存不断创出新高，截至9月底，国内PX库存接近300万吨，处于历史新高水平，而当前280美元/吨的历史同期新低的PX加工差也充分验证了目前PX供需面的弱势。但10月之后，国内PX已经悄然进入去库存通道，10月去库存主要来自供应端的收缩（进口和国产的缩量），11月之后的去库存主要来自需求端的贡献（华彬的140万吨PTA装置已经重启，翔鹭300万吨PTA装置试车成功，嘉兴220万吨PTA新装置月底大概率开车），如果三套装置正常运行，每月将贡献超过30万吨PX需求增量。在供需结构持续改善的背景下，后期PX加工差大概率会是一个逐步走高的过程，而且目前PX加工差处于历史底部，上升空间较大，PX加工差的扩大必然会在成本端给予PTA价格强力支撑。
　　

　　图为石脑油-LPG价差

　　3、下游刚需仍然强劲

　　从去年下半年开始，聚酯行业进入景气复苏周期，主要表现在企业库存的大幅下滑，装置开工负荷的提升，以及现金流好转，聚酯行业景气周期的复苏主要在于供需增速的不匹配所致。2012年之后，在产能过剩压力下，聚酯加工利润快速回落，2013—2015年聚酯生产长时间处于亏损状态；随之产能增速放缓，2015—2016连续两年产能增速都在2%附近（降至近10年低位），而终端纺织服装消费增速相对稳定，特别是近几年网购市场的兴起，对终端消费构成强有力的支撑。

　　供应持续收缩、需求相对平稳的供需矛盾在去年下半年集中爆发，2016年国内聚酯供应缺口约120万吨，体现在聚酯库存的大幅下降。今年的下游环境叠加了环保和进出口政策的因素，变得异常复杂。环保整顿淘汰落后产能，促使产业升级、利润上升，而产能利用率提升，不仅不会影响产量，反而有利于增加下游备货积极性。　　

　　另一方面，2017年8月10日，环保部等五部明确规定除了工业源类再生聚酯能进口外（占比较少），其他再生聚酯被列入禁止进口行列，虽然该公告自2017年12月31日开始正式执行，但目前已经对再生聚酯进口进行了管控，预计全年再生聚酯进口将减少70多万吨，这将对原生聚酯需求转移30万—35万吨。2018年之后，再生政策的大变革可能会对原生聚酯带来150万—170万吨的需求增长。

　　按照2017年预估的4070万吨（增速10.5%左右）的聚酯供应量来看，净出口预估500万吨左右，即2017年国内聚酯总供应在3570万吨左右，纺织服装内销和出口预估消耗聚酯3500万—3600万吨，考虑替代再生部分的30万—35万吨，整体来看，今年聚酯供应仍是紧平衡状态。而目前聚酯工厂平均4—5天的绝对低位的库存水平，也验证了我们前面的判断，并且当前聚酯成品现金流水平也是处于年内高位。在库存处于低位、现金流处于高位的状况下，我们预计聚酯高负荷运行状态能够维持到元旦之后，这将为PTA价格提供不错的刚需支撑。
　　

　　图为聚酯库存指数

　　4、PTA加工费上下两难

　　二季度以来，PTA进入了持续的去库存周期，截至10月底，国内PTA库存降至历史新低的75万吨左右。在供需结构持续改善的推动下，PTA加工费得到不错改善，三季度以来，PTA平均加工费770元/吨左右，加工利润较前两年有了大幅的提升。　　

　　PTA加工费是体现供需结构的核心指标，当前PTA现货加工费在700元/吨附近，处于相对中性水平，能否继续走高取决于后市PTA供需边际的变化。11月以来，华彬、翔鹭装置重启接连兑现，据了解，嘉兴2期220万吨开车计划推迟至11月底，不排除继续推后的可能。而无论嘉兴2期装置能否按计划开车，PTA供需结构将由长期的供不应求向供应过剩的结构转化，嘉兴装置决定了PTA库存累积的速度，即11月将是国内PTA库存结构转折点，这将限制PTA加工费上行的高度。

　　不过，从现阶段来看，PTA库存仍处于历史底部，而且在明年1月之前都不会出现库存大量累积的现象（如果11月底嘉兴2期成功开车，预计12月PTA累库20万—25万吨，即社会总库存不超过100万吨，库存仍处偏低水平），因此中短期内（1—2个月），低库存现状仍会对PTA现货加工费构成支撑，只要原料端不坍塌，PTA现货价格向下的弹性不大。目前PTA期货1801合约基本平水现货，且离交割只有两个月左右的时间，期价走势会紧跟现货步伐。　

　　通过以上对原料端及供需面的研判，我们认为后期对PTA的操作重点在于时间尺度的把握，短期来看（2—3周），基于原油保持着不错的上升势头，看好PX加工差的低位反弹，加之PTA库存低位对加工费的支撑，预计短期PTA期货1801合约仍有300—400点的反弹空间，即短期上行目标区间在5700—5800元/吨。但长期来看（1个月以上），基于对原油反弹缺乏持续性，以及PTA库存累积压制加工费的上行空间来判断，PTA期价难有持续的上行动力。
　　

　　图为PTA社会库存