2018年将是全球经济扩张的一年，这是当前市场的共识。通胀起来了，产能缺口缩小了，全球央行陆续退出QE（量化宽松），甚至开启加息。比起前两年的“纸上谈兵”，今年，美联储、欧洲央行、瑞典央行以及全球各国央行似乎都动了真格。

　　眼下，困惑全球央行和市场人士多年的问题仍存——危机以来，央行向市场注入天量流动性，而通胀仍然疲软（远低于2%的目标），这是不是出了什么问题？随着科技进步、电商兴起而导致的物价通缩，过去5-10年的2%通胀还能等同于现在的2%吗？央行盯住2%的通胀目标是不是该调整一下？经历了前所未有的非常规货币政策时代，似乎市场派都开始质疑，目标单一的央行这次有没有能力引导好“量化退出”（QExit）？

　　这场全球加息潮尚未掀起之前，达沃斯世界经济论坛的一场辩论会就已经开始了唇枪舌战——全球最大对冲基金桥水基金创始人达里奥（Ray Dalio）和瑞银集团董事会主席韦伯（Axel A． Weber）站在“市场派”这边，认为央行应该重新思考老一套政策框架；瑞典央行副行长史金斯利（Cecilia Skingsley）和欧洲央行执行委员会委员科尔（Benoît Coeuré）则捍卫“央行派”的经典框架；而清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织（IMF）前副总裁朱民则站在学者的立场，成了全场的调停人。

　　“菲利普斯曲线”已死？

　　菲利普斯曲线（Phillips Curve）是新西兰统计学家威廉·菲利普斯（A.W.Phillips）于1958年根据英国近百年的总体经济数据画出的一条曲线。该曲线是一条表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线，通常通货膨胀率高时失业率低，通货膨胀率低时失业率高。

　　之所以全球央行以2%为通胀目标，同时美联储也监测就业指标，就是因为根据这条曲线所诠释的，当经济复苏，失业率下降，薪资开始上升，这将向通胀传导，而以维持价格稳定为法定使命的央行此刻就应该采取行动——加息、缩表。

　　货币主义大师米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）认为，通胀是一个货币现象，如今释放了如此多的流动性，为何各国通胀还这么低？

　　其实，“菲利普斯曲线之死”已经在国际舞台上被讨论了多遍，此次达里奥进一步指出——“科技在完全改变增长和通胀的关系……所有人都关注增长和通胀的关系，但经历了这么多年，央行还是在挣扎着向2%的通胀目标进军。”韦伯也认为，中央银行家无法准确判断出菲利普斯变得更加陡峭的转折点在哪里。

　　不过，科尔并不买账。在他看来，货币政策传导要分两步，“首先是货币政策对经济总体需求疲软的提振，其次是向通胀的传导。QE取得了很大的成功，欧元区在过去18个季度的持续增长应该是过去20年来最强劲的增长，超出了我们预期；而如何传导通胀，这里就要提到菲利普斯曲线。”

　　科尔继续解释称，“之所以欧元区的菲利普斯曲线这么平坦，是危机爆发初期失业率畸高，员工溢价能力很低，一心只想要保住工作。一开始是零时工，非充分就业率偏高，随着经济开始复苏，全职员工数上升，这是一个顺序问题。现在薪资开始试探性地上升，核心通胀也缓慢上升，菲利普斯曲线开始出现陡峭的迹象。当然，欧元区的情况各不相同，德国、荷兰、甚至西班牙，不充分就业开始下降，德国已经实现了充分就业，但法国和意大利的失业率仍然较高。”

　　总结来说，科尔认为金融危机的重创史无前例，其对实体经济造成的疤痕之深也导致复苏、通胀回升的速度更慢，因为价格是有粘性的。

　　“通过科技、电子商务、人工智能，效率得到了极大提升，交易成本极大下降。今天2%的通胀率与15年前、20年前2%的通胀率并不完全一样。”基于此，朱民认为，今天是不是再应将通胀率目标设定在2%，这一问题值得深思。

　　央行挑战重重

　　不同于往年，2018年开年时全球经济持续扩张。同时，市场更是自满地认为，各国央行加息的速度也会较为缓慢。

　　一边是经济扩张、一边是温和通胀、缓慢加息，这被称为“金发女孩”（Goldilock Economy）的阶段，这也正是各大投资机构预判全球股市将继续狂欢的原因。不过，辩论会的气氛并没有这么欢愉—— 一旦通胀超预期上行，导致央行加速加息，估值高企的资本市场是否将崩盘？经济扩张能否持续？

　　达里奥对未来2-3年的经济前景最为担忧。“太过快速的收紧的确会伤害金融市场。过去多年，始终是市场预计央行会多次加息，但结果央行不断推迟加息，因此缔造了股市牛市；然而现在市场认为央行会缓慢加息，但央行开始说加息节奏或许能快一些，这就会对市场利空。”

　　作为全球顶级投资机构的“第一大脑”，达里奥的这番言论似乎很容易被误解为——因为桥水希望在资本市场赚钱，因此不想央行过度紧缩。事实上，经历了多场危机、并成功预判2008年金融危机的达里奥深刻地认识到央行未来工作的艰巨。“如果利率大幅上行，那么未来18个月债市会出现熊市，经济下行周期很可能会在此后的12个月出现，也就是未来2-3年，这也是下一次总统大选的时点。”他认为，当经济下行恰逢总统选举，这将是一个有趣的阶段。朱民也表示，他预计未来2-3年内进入下行周期的可能性大于50%。

　　达里奥还反问现场的两位央行家——“如果给你们两种犯错的机会，一种是允许通胀超调0.5%至2.5%（即推迟紧缩），另一种则是让经济下行（即通胀接近2%目标便开始紧缩，或将导致经济下滑），你会选哪一个？”

　　对此，科尔似乎感觉很无奈，在他看来，实现价格稳定是央行的法定使命，具有法律效应，除此之外，央行并不能对经济增速起到太多作用。“经济高速扩张时，的确要警惕通胀超预期上升的这个‘尾部风险’，但货币政策的能力有限，需要财政政策发挥更大作用。”

　　史金斯利同样也认为不能让央行承担过多的使命。“我们不要希望货币政策能解决太多的问题，我们可以作出的最大的贡献就是，在众多不确定性中，确保人们无需对未来几年的通胀很担心。面临众多的结构性变化，其他部门也需要携手合作，包括劳动力市场配合、失业补助、终身教育、累进税制等等。”她告诉记者。

　　朱民则认为，“现在重要的问题是，这一个超长的经济扩张周期会如何落幕？我们又是否能够实现软着陆？”

　　全球紧缩进行时

　　一旦通胀超预期上升，加速加息是央行唯一的选项。至少各界的共识是，今年美联储不会再像前年那样，说加息四次，最后只落实一次。

　　早在1月10日，“债王”格罗斯近期一语惊人——“债券熊市在目前正式确立，5年、10年期美国国债的25年长期趋势线已经下破。”尽管“债王”也犯过错误，但这次的判断至少证明，全球紧缩已经开始（利率上行利空债市）。

　　眼下，市场普遍预计美联储2018年将加息3次，IMF预计税改到2020年累计将为美国GDP增速贡献1.2个百分点。除此之外，欧洲央行、日本央行的紧缩预期也开始升温。

　　今年1月开始，欧洲央行将月度购债规模从600亿欧元减少为300亿欧元，并维持到2018年9月。近期，欧洲央行官员Ardo Hansson对媒体表示，如果经济和通胀的进展符合预期，欧洲央行可能会在9月之后一步到位结束2.55万亿欧元的债券购买计划。这一观点引爆了欧元，截至北京时间1月29日，欧元/美元1.2399，较一周前的低点1.1918大涨近4%，一年涨幅更是高达近15%。

　　“该官员的说法完全是可能的，甚至年底加息也有可能。”瑞穗证券亚洲首席经济学家沈建光告诉记者。主流观点认为，即使通胀还远未达到目标，但经济不断复苏将支持通胀上升，且为了避免未来无债可买的窘境，欧洲央行今年会渐进式紧缩。第一财经日报