做空机构浑水又一次出手了。7月8日，浑水发布了针对安踏体育用品有限公司（以下简称“安踏体育”，2020.HK）的做空报告，认为安踏体育利用大量秘密控制的一级分销商欺诈性地提高利润率。而浑水也成为了近13个月来第三家做空安踏体育的机构。

　　该报告发布当日，安踏体育股价午间收跌7.32%至51.25港元，随后安踏体育宣布下午停牌。7月9日，安踏体育发布澄清公告回应了该份做空报告，否认了浑水的指控并恢复股市交易。开盘后，安踏体育股价有所回升，而随后，浑水立刻又发布了第二份做空报告，但对安踏体育的股价并未造成过度影响，截至9日收盘，安踏体育股价上涨0.2%。

　　对于此次做空事件，安踏体育方面表示，一切问题均以公告为准。

　　梳理做空报告发现，虽然浑水在文章中使用了“锅里的老鼠屎 ”等侮辱性词语，但浑水依然承认“安踏体育在运营和营销方面，有很多值得钦佩的地方”。同时，浑水并没有对安踏体育做出市值评估，而是将所有矛头都指向安踏体育的财务报表不值得投资者信任。

　　对于浑水指控安踏体育是通过人事关系控制经销商的说法，和君咨询合伙人、连锁经营负责人文志宏认为，浑水的出发点是存在瑕疵的。“安踏体育是拥有上万家门店的巨头企业，必定是通过成型的管理体制管控经销商，公司高层仅仅通过裙带关系这种低级手段维持企业的发展和经营是不可能实现的。”

　　直指操控经销商

　　在以往的做空报告中，浑水往往将在实地看到的景象与企业发布的资料说法不符作为做空的主要证据，但在此次做空报告中，浑水却在文中以大量内部人士的爆料对话作为报告主要依据，陈述安踏体育通过各种手段和关系控制这些经销商。

　　在题为“锅里的老鼠屎 ”的第一份做空报告中，浑水的所有陈述都直指安踏体育通过各类方式控制着大部分的经销商。按照浑水的统计，安踏体育秘密控制27家分销商，其中至少25家似乎是一级分销商。

　　浑水列举了大量原在安踏体育任职的中层成为安踏体育经销商的证据。值得注意的是，这些列举中，仅有一人为安踏体育员工的同时还是安踏体育经销商公司的控制人，但根据浑水列出的材料来看，在该人员担任经销商公司控制人之时，其在安踏体育的工作状态为停职。除此之外，浑水并未在股权结构方面证明这些经销商公司与安踏体育有股权联系。

　　联系多家浑水列举的被控制的经销商公司，但上述公司均以不知情等理由拒绝透露任何信息。

　　根据浑水提供的对话，一家作为安踏体育经销商公司的门店对外宣称为安踏体育直营店。记者联系了安踏体育在北京的多家店面，其也均声称为安踏体育直营店。对于直营店的问题，文志宏告诉记者，单纯地称为“安踏体育直营店”，其实这一说法过于笼统，并不能就代表什么，“安踏体育直营店可以理解为安踏体育公司的直营店，也可以理解为安踏体育授权经销商直营店，单纯就某个销售人员的说辞作为证据过于草率。”

　　对此，安踏体育方面表示：“有时候部分分销商为了推广业务的便利，会自称其为本集团的子公司或分公司，而并非以法律的定义来表述。有关声称并不是有意建立亦并非确定一个法律关系，而是仅表明彼等为安踏体育品牌一分子的事实”。对此，文志宏的观点认为，在特许加盟体系内，内部形成约定俗成的称呼是很常见的事情，“将经销商称为合伙人、子公司都是内部称呼，并不具备法律效力。”

　　根据安踏体育财报，在与分销商的合作中，分销商将以批发价买入安踏体育和安踏体育儿童产品，并进行独家分销。在确立合作关系后，安踏体育将确保分销商理解安踏体育公司在营运等方面的要求。根据最新财报数据显示，安踏体育的门店已经超过一万家。但安踏体育未透露安踏体育主品牌直营店和特许经营店的组成比例。

　　服装行业人士马岗告诉记者：“相比其他品牌，安踏体育的渠道管理的精细度更高。安踏体育对渠道的管控和旗下品牌斐乐的店面回购，确实可以成为其高利润的支点。2013年，服装行业普遍进入下行期，安踏体育决定开始从经销商回收门店改为直营，安踏体育的高增长是由其商业模式以及管理水平所决定的，并不能简单地因为其利润率高出耐克等龙头公司，就得出财务造假的结论。”

　　安踏体育在完成收购斐乐后，已经完成了从经销商手中收回几乎所有的门店，转变成直营模式。虽然财报中指出，斐乐已经成为公司旗下的第二大品牌，且增速在80%以上，但并未透露具体的营业收入，这也成为了做空机构的攻击目标之一。7月11日，安踏体育再次发布澄清公告，强烈否认了浑水对斐乐的指控，在浑水之前，做空机构BlueOrca Capital也指出斐乐的经营存在不透明的问题。

　　虽然通篇报告中并没有直接肯定安踏体育存在业绩造假的事实，但浑水认为安踏体育的财务信息不透明，且业绩明显高于行业内的其他企业是值得怀疑的。对比浑水将此前做空的上市公司称为“一文不值”相比，此次浑水对安踏体育的经营评价相对较高。“安踏体育在运营和营销方面，有很多值得钦佩的地方，据推测，这也是成功的运动服装企业家奇普·威尔逊（Chip Wilson）最近同意投资该公司的主要原因。”

　　做空机构的“常客”

　　安踏体育自2007年上市至今，其市值增长超过了10倍，也正是如此，在最近的13个月内，安踏体育连续遭到了三家做空机构的做空。

　　2018年6月，做空机构GMT Research发布了一份题为《中国体育用品：造假还是惊艳》的做空报告，其中指出安踏体育、特步及361度等7家企业有财务造假嫌疑。其中，该份报告重点关注到了安踏体育，GMT认为安踏体育的毛利率高到难以置信。该报告认为，即使安踏体育是实际上最好的体育用品公司，但目前估值仍旧过高。

　　5月30日，沽空机构Blue Orca Capital创始人Soren Aandahl在2019 Sohn香港投资论坛上分享了其做空安踏体育的报告，质疑安踏体育旗下品牌斐乐内地收入不透明，认为安踏体育股价有高达34%的下降空间，每股只值32.93港元。在2008年被安踏体育收购之前，斐乐常年处于亏损的状态。

　　而浑水的狙击也不只一次。7月9日，浑水发布了第二份安踏体育的做空报告，与此同时，浑水创始人卡尔森·布洛克在接受媒体采访时表示，安踏体育在首次公开募股之后，就可能存在资产转移的问题，而怀疑的目标是在安踏体育上市之后，低价卖出的旗下负责国际品牌分销业务的上海锋线体育用品有限公司（以下简称“上海锋线”）。

　　公开资料显示，在安踏体育上市之前，上海锋线负责国际品牌零售业务，分销阿迪达斯、锐步、Kappa等品牌。2008年5月份，安踏体育宣布以1.874亿元人民币的价格处置上海锋线，然而其中的1.814亿元人民币（占99.5%）是用于支付上海锋线所欠的应收款项。浑水通过各种资料证明上海锋线的买方与安踏体育的控制人丁世忠及其家族存在关系，此次资产出售，实际上是将优质资产进行转移。但无论是报告还是卡尔森·布洛克在接受采访时，始终都是“我们有理由怀疑”等词语来质疑此次资产出售。在7月9日当天，安踏体育的股价并未受到第二份报告的过多影响，当日收盘股价微增0.2%。

　　记者注意到，早在2008年，安踏体育曾因盈利状况不理想宣布出售阿迪达斯、锐步以及Kappa三个国际品牌的代理零售业务，而上海锋线就是负责这些品牌的主要公司。当时安踏体育坦言，受金融危机等因素的影响，国际品牌零售业务在2006年和2007年连续亏损，2007年净亏损达到550万元。

　　三次做空在当日均对安踏体育的股价产生了一定影响，但随后几日安踏体育的股价迅速回升。安踏体育之所以面对众多做空机构的发难仍旧坚挺，与众多证券机构的支持不无关系。7月9日，浑水发布第二篇做空报告，大和证券仍然给予安踏体育“买入”评级，目标价63.6港元。大和表示，安踏体育在建立业务时，通过投资为分销商提供支持，在很多情况下经销商都涉及安踏体育创办人的家人、亲友及朋友的帮助，而浑水这次只披露其对分销商管理职能的影响，并非股权出现问题，认为浑水的披露似乎符合港交所的要求。

　　中国银河证券在7月9日将安踏体育调高至“买入”评级，对安踏体育给出了55.70港元/股的目标价，该价格较7月9日安踏体育的收盘价51.35港元/股，还有近9%的上涨空间。

　　香颂资本执行董事沈萌表示，做空机构的目标是通过做空赚钱，发报告也是为了在市场营造做空氛围，并不是为了净化市场。做空安踏的出发点是因为其财务数据明显高于行业平均水平，浑水在采集到了一定材料之后发布公告，以图从中获利。做空机构不是监管机构或司法机构，不需要刨根问底，他只需要指出目标企业可能存在股价虚高即可，这就可以造成做空的盈利空间。从做空开始到结束，虽然时间很短，但做空机构已获得了不菲的收益。