棉花，可谓是2010年商品市场上一颗耀眼的明星，即便是在欧债危机阴霾不散、人民币升值预期不断的大背景下，依然没有阻挡住其上涨的步伐，不断刷新历史新高。而另一方面，与棉花同属纺织原料的PTA的走势显然要疲弱很多，即使是在春季需求的旺季也没能展开一波像样的上涨行情，而进入五月后伴随着欧债危机的愈演愈烈，原油大幅跳水，PTA更是一泻千里，下跌幅度达千余元/吨。一边是高歌猛进，另一边却是萎靡不振，同为纺织原料，为何会有如此差异的表现？棉花、PTA套利的可行性又有多少？本文从棉花、PTA的基本面出发，结合数据探寻二者之间套利的可行性，最后得出结论。 

 　　一、 跨品种套利的理论基础

　　我们都知道，所谓的跨品种套利，是指利用两种不同但相互联系的期货产品之间的价差进行交易，在买入一种商品的同时卖出另一种交割月份相同的商品，用于套利的两种商品之间需要具有相互替代性或受同一供求因素制约。

　　上述跨商品套利的定义和简单的逻辑我想都是广大投资者所熟悉的，但教科书式的定义往往是对现实的一种抽象，适用面广，但简单的直接套用又往往不是那么“灵”。笔者认为，投资者在进行跨品种套利时需要注意以下问题：

　　首先，涉及单一品种的价格的影响因素较多，在中、短期内主导行情的可能仅仅是基本面中的一、两个因素，两个受相同因素影响的品种的价格在一段时间内很可能是由各自其它不同的因素所主导的。例如，最近的棉花、和PTA的行情，简单的来说，棉花的上涨很大程度上是由于减产、天气原因带来的供应减少的影响；而PTA的这波下跌则更多是从原油到PX等上游原料价格的下跌的影响。主导行情的根本因素不同，也就不难理解二者为什么会有如此相反的走势了。

　　第二，价差的回归在基本面中要有传导机制存在。例如，棉花和PTA的套利的前提取决于下游纺织厂商在现实中用涤纶棉花的替代程度。

　　第三，跨商品套利不涉及实物的交割，“套”的是价差收敛的可能性，而非确定性，因此投资者在实际套利操作中也要设置好止损点。

　　二、 棉花、PTA套利的基本面逻辑

　　棉花和PTA从上游来看一个属于农产品，另一个属于石油化工产品，两者相距甚远；但二者下游均联系着纺织行业，这也就为套利打开了想象空间。让我们首先来理顺一下棉花和PTA产业链，从基本面来看一下二者套利的可行性。

　　图1.PTA产业链

　　数据来源：ZCE；金石期货研究所

　　上图是PTA完整的产业链，其上游的原料是从原油中一步步提炼出来的PX，下游则是与乙二醇（MEG）共同生产聚酯，PTA的生产用途较为集中，大约90%的PTA都是用来生产涤纶，涤纶又包括短纤和长丝，其占比分别为38%和62%，涤纶长丝可直接用于纺织，而短纤则是与棉花进行混纺生产棉纱。根据棉花和短纤的不同特性，厂商可选择棉花和短纤的不同配比，从而生产不同的涤棉，这里也就产生了棉花与短纤的替代关系。

　　因此，棉花与PTA的替代关系式一种间接的替代，这种替代的是以PTA价格对涤纶价格的传导畅通为前提条件的，当PTA与涤纶短纤价格走势出现了较大的背离时，这时再来研究棉花与PTA的套利就仿佛是“无源之水、无本之木”了。其次，考虑到实际情况很多纺织企业的配棉比是根据订单来的，自己选择的余地不是太大。另外，当棉花价格的上涨可以有效的向下游转移的时候，纺织厂增加短纤的用量以替代棉花的动力较小。

　　三、 从历史数据看棉花、PTA套利的可行性

　　从棉花、PTA以及涤纶短纤的历史数据（2009年1月至2010年6月）看，PTA与涤纶短纤的相关性很强，达91.532%，棉花与涤纶短纤、PTA与涤纶短纤的相关性稍弱，分别为84.761%和66.657%。这点从基本面也是很容易理解。

图2.棉花、涤纶短纤、PTA相关系数

　　图3.棉花/PTA比价走势 

　　图4.棉花/涤纶比价走势图

　　数据来源：中国棉花网；CCF；金石期货研究所 数据来源：中国棉花网；CCF；金石期货研究所

　　图5.涤纶/PTA比价走势图

数据来源：CCF；金石期货研究所

　　从历史数据看，涤纶与PTA的比价在95%置信区间下在[1.1486,1.3732]内波动，理论上来讲投资者可以在二者的比价接近上界或下界时进行PTA与涤纶短纤的套利，但是由于不存在涤纶短纤期货，那么用棉花代替涤纶短纤与PTA进行套利是否可行呢？涤纶与PTA价格的收敛性为棉花与PTA的药理提供了较好的基础，那么，我们再看棉花/涤纶的比价，从2009年1月到2010年4月底二者的比价一直在[1.3632，1.5928]区间内波动，但是5月份以来，比价大幅拉升，最高达到1.8782。而棉花与PTA的比较似乎也出现的相似的现象。之所以会出现这种现象，笔者认为主要由于以下几个方面的原因：

　　首先，5月份以来，受欧债危机拖累，全球金融市场都出现了大幅跳水，而PTA由于受原油影响较大，因此其金融属性表现的相对更强，加上本身下跌空间也较大，因此系统性风险显现时，其跌幅往往较大。而棉花则是受到供给减少的支撑价格反而上涨。这一现象在08年金融危机爆发时也出现过。

　　图6.棉花、PTA及比较走势图

数据来源：中国棉花网；CCF；金石期货研究所

　　其次，涤纶对棉花的替代出现了问题。这其中又包含两方面的因素：

　　1.棉花之所以可以保持如此强势的上涨，除了与其本身供给面的因素有关外，下游棉纱的上涨对其起了重要的支撑，也就是在棉花上涨的同时，棉纱也涨，因此棉花的上涨对下游价格的传递通畅，因此厂商用涤纶短纤替代棉花的动力较小。

　　2.涤纶短纤本身供给过剩，价格对替代的敏感性低，也就很难再向PTA传递。

　　为了从基本面逻辑说明与验证棉花与PTA的套利的可行性，上述数据我们选用的都是现货价格数据，事实上，棉花与PTA期货比价也呈现出类似的走势，下图是郑棉9月合约于PTA9月合约的历史比价走势图。

　　图7.棉花（09）/PTA（09）走势图

数据来源：博易大师；金石期货研究所

　　四、 结论

　　从棉花和PTA历史比价来看，目前二者已经处于历史的高位，但从传统的跨商品的概念出发，数据上看，价差的回归理论基础现在来看并不成立。也就是说目前理论上的棉花与PTA的跨商品套利不具有可行性。但需要解释的是，理论基础不成立并不代表价差不会回落，也不代表没有投资机会存在，后期价差的回落笔者认为需要关注两点，一是棉花价格对涤纶价格的影响；二是下游棉纱价格，如果棉花/涤纶比价出现的减小或是下游棉纱价格出现了拐点，都可能成为棉花与PTA套利的机会，建议投资者密切关注。