一、行情回顾

　　1、2010年棉花市场的“大牛”行情

　　国际棉市：2010年美棉延续2009年的反弹行情，随后突破历史高点走出“大牛市”行情。美棉走势全年可分为三个阶段。第一阶段为年初到8月下旬，美棉年初小幅回调之后延续2009年的反弹行情到达历史相对高位；第二阶段为8月下旬到11月上旬，郑棉指数快速攀升，刷新1995年3月份创下的历史新高，将运行区间重心提高，3月合约最高达到151.95美分；第三阶段为11月中旬至今，郑棉深幅回调后反弹至今并再度刷新历史新高，3月合约最高达到159.12美分，年末出现获利回吐，再度回调。

　　国内棉市：同时，2010年郑棉也走出“大牛市”行情。郑棉指数的运行重心由11000-17000区间抬高到17000-34000区间，全年创新高已成常态。郑棉走势全年可分为三个阶段。第一阶段为年初到8月下旬，郑棉指数在15600-17700之间维持震荡；第二阶段为8月下旬到11月上旬，郑棉指数快速攀升到新的运行区间并加速上行，最高达到33692点；第三阶段为11月中旬至今，郑棉深幅回调触及24200一线后反弹至目前27700一线。

　　图1：美棉、郑棉指数周线图

图为美棉、郑棉指数周线走势图。（图片来源：文华财经、中信建投期货）

　　2、原因解析

　　(1)基本面供需缺口拉大以及成本抬升支撑郑棉上行

　　全球棉花市场连续三年的产不足需以及低库存水平为ICE期棉创下历史新高打下基础。国内方面，由于过去两年棉花价格低，2008年棉花种植面积下降了10%，而去年产棉大区新疆遭受雨雪霜冻灾害，导致市场中长期资源偏紧的预期，据美国农业部统计，2009年中国供需缺口为326.59 万吨，比2008 年扩大167.65 万吨，同比增长105%。而全球经济缓慢复苏也使得我国纺织品服装出口增速基本达到危机前水平，纺织企业补库积极的同时，助推国内棉期价、现货价格均创新高。供给紧张而需求旺盛的基本面支撑棉价进一步走高。

　　另外棉农种植棉花的积极性下降主要在于种植成本抬升，化肥、农药、农膜等价格上涨，劳动力成本更是大幅度的增加，这些费用的增加压缩了棉农的利润空间，与种植其他作物相比种植棉花从收益上来看不具备比较优势。这从客观上也要求棉花应该抬升到一个合理的价格水平。

　　(2)流动性泛滥催生疯涨行情

　　21世纪开始，全球经济出现了新一轮的衰退，各主要货币当局纷纷实施并在相当长的时期内维持了宽松的货币政策。而08年经济危机爆发以来，世界范围内的救市措施频出，如奥巴马政府上台后，推出的从7890亿美元开始的一系列财政刺激计划，通过刺激投资和消费；为弥补外需大幅回落的缺口，我国中央政府推出了4万亿刺激计划，同时配套以16万亿信贷。这些都造成了流动性过剩。而下半年美联储的二次量化宽松政策更是进一步加剧流动性泛滥。

　　全球范围内超额流动性的存在，意味着广义的货币供给超过了实体经济增长中的实际货币需求。由于能源、贵金属以及广泛作为原材料使用的金属商品等资源性商品越来越兼具一般商品和金融商品的双重属性，因此这些商品和房地产、股票及债券等金融工具一起，成为过剩流动性的首要出口。对中国而言，人民币升值正带来输入性通胀冲击，适度宽松货币政策使得国内流动性泛滥，游资炒作是2010年农产品轮动上涨的重要因素。

二、宏观面分析

　　一、发达国家和新兴国家经济复苏进度不一，政策目标将各有偏重

　　从国际经济环境来看，世界经济复苏过程一波三折。由于各主要经济体利益的不一致，引发的全方位博弈将大大增加经济形势的复杂性。美国面临的主要问题在于经济缓慢复苏的同时，失业率居高不下，且随着美联储第二轮定量宽松政策的推出，美元作为全球货币体系核心的地位受到普遍质疑。欧元区国家的问题体现在统一的央行无法针对不统一主权国家各自的难题对症下药，人口老龄化、产业空心化、强势的工会组织使得欧元区国家的主权债务危机此起彼伏。日本的问题在于始终无法找到使经济走出休克泥潭的模式，日元升值更是使其经济感受到雪上加霜的寒冷。而以中国为首的发展中国家，问题在于在经济复苏基础尚不牢固的同时，受到流动性泛滥推动的资产价格上涨及趋于明朗的通胀及其预期带来的巨大压力。

　　图3：2010年中国、欧盟、美国、日本经济增长速度对比

图为2010年四国经济增长速度对比图。（图片来源：WIND、中信建投期货）

　　图4：2010年中、美CPI走势对比

图为2010年中、美CPI走势图。（图片来源：WIND、中信建投期货）

　　二、“十二五”规划出台，政府需协调“稳增长、调结构及控通胀”之间的关系

　　在外部经济冲击和内部结构转型的双重影响下，2011年中国经济面临的复杂局面或将更甚今年。“刘易斯拐点”的出现意味着中国劳动力市场的定价方式的改变，政策引导下的居民收入增长将贯穿始终，消费将有望取代投资成为经济增长最主要的动力。由于导致全球资金流动的机制并未改变，高速增长的中国经济仍将成为国际热钱追逐的目标，流动性过剩的状况将长期存在。在成本和需求的共同作用下，持续的高通胀或将出现，谨慎的紧缩政策可能成为央行流动性管理的常态。产业结构方面，传统产业对经济增长的贡献已逼近极限，新兴产业将逐渐登上历史舞台，产业结构调整将围绕降低消耗和提高效率两个中心展开，目的在于将经济从原料进口与产品外销的“高杠杆”下解放出来。

　　12月10日至12日，中央经济工作会议在北京举行。2011年，政府更注重经济“质”的增长，或容忍经济回落以转变经济发展方式。这是因为在明年经济工作的第一大任务中“经济平稳健康运行”替代了09年时的“经济平稳较快发展”。而且提出“以加快转变经济发展方式为主线”，“控通胀”放在更加突出的位置，08年底以来的货币超发是此轮通胀发生的根本原因，而粮食减产，尤其玉米是主要的导火索，因此，政府在控货币的同时，也要保证农产品供给。控制信贷规模与基础货币投放成为明年稳健货币政策的主要任务，而加息政策将略显温和。因此，预计明年政府将信贷控制在7万亿元，而准备金率将视外汇占款而动，仍有上调可能。加息略显温和，明年二季度前存仍将有两次加息可能。优化需求结构，优化产业结构，节能减排，区域协调发展，推进城镇化成为明年经济结构战略性调整的主要任务。

三、基本面分析

　　一、棉花供需及库存情况

　　1、2010/11年度全球棉花供需基本平衡

　　在美国农业部(USDA)11月9日发布的全球棉花供需预测报告中，USDA调低了全球棉花产量和消费量，全球期末库存也相应调减。USDA预计本年度全球棉花产量2509.3万吨，相比10月份预测调低了31.1万吨；全球消费总计2543.5万吨，调低了85.9万吨；全球进出口贸易量846万吨，调增了17万吨；期末库存累计918.8万吨，调减53.6万吨。根据美国农业部的预测，2010/11年度全球棉花产、消缺口为34万吨，基本能维持平衡。但是前面连续三年的产不足需使得全球棉花期末库存持续下降，而且预计2010/11年度库存还将进一步下降。

　　表1：库存消费比

（图片来源：WIND、中信建投期货）

　　图5：全球棉花产量、消费及库存情况

图为全球棉花产量、消费及库存图。（图片来源：USDA、中信建投期货）

　　2、2010/11年度中国棉花市场供需缺口巨大

　　国内方面，2008年国际金融危机后，棉农的种棉积极性遭受重创，导致近两年中国棉花播种面积大幅减少。今年播种面积较去年稳中略有增加，但由于不利天气导致单产下降，今年棉花增产无望。据中国第一纺织网报导，2010年我国棉花种植面积为7787万亩，总产633万吨。据农业部统计，进入本世纪以来，我国纺纱用棉量以每年10%的速度递增，而同期棉花产量增速只有5.8%。

　　目前，我国每年纺织用棉总量都在1000万吨以上，而国内产量始终徘徊在700万吨左右，供需缺口不断增加。据部分棉加工企业反映，今年的棉花产量可能还达不到600万吨。由此推断，2010/11年制棉年度国内产需缺口或达到370万吨。缺口部分只能通过进口或消化期末库存来解决。但目前的进口情况却不容乐观，我国棉花进口来源主要是美国、印度和乌兹别克斯坦，三者进口量一般占总进口量的70%左右。截至12月16日，2010/2011年度美棉的销售进度达到91%，我国对美棉总订货量只有110万吨，而后期可供出口的美棉只有30万吨。印度方面，近年来我国对印度棉花进口量一直保持在60万吨左右，但今年9—11月我国对印度棉花总进口量只有3.5万吨，至今印度允许出口的棉花总量为93.5万吨，如果后期不增加出口额度，进口60万吨棉花几乎不可能达到。现在的情况是美棉几乎无棉可进，印度棉更是命运难料，三大进口棉来源国只有进口量相对最少的乌兹别克斯坦正常，后期国际棉源的争夺必将更加激烈，只要纺织行业不出现大的问题，后期国内将可能面临可用棉花不足的问题。

　　图6：中国棉花产量、消费及进出口情况

图为中国棉花产量、消费及进出口对比图。（图片来源：WIND、中信建投期货）

　　3、2010/2011年度播种面积增加，未来供需矛盾有望缓解

　　由于前期棉价大涨，包括澳大利亚、巴西、阿根廷等在内的南半球国家大幅增加了棉花播种面积。澳大利亚为全球第三大棉花出口国，目前棉花播种已基本完成，受棉花价格上涨和播种条件改善等影响，预计澳大利亚农户2010/2011年度棉花播种面积将从去年的20万公顷增加至50万公顷，大增150%。而巴西棉花咨询委员会公布的最新预测数据显示，2010/2011年度巴西棉花产量将创历史记录，达到183.5万吨，较上一年度至少增加64万吨。当前南半球种植已经完成，棉花种植面积扩大明显，澳大利亚扩150%，产量达到76万吨，巴西扩种20%，产量176万吨。南半球棉花明年4、5月份收割，但由于地域的原因至少本年度末才能运抵我国，加上量不是很大，对本年度实际供需匹配影响不大。而从包括中国和美国等在内的北半球国家对于2011/2012年度的棉花播种意向来看，播种面积也将有所增加。北半球扩种估计还停留在农民种植意愿调查上，根据美国私人机构Informa Economics的估计，2011年美棉总种植面积将达到1300万英亩，在去年1100英亩的基础上又大幅增加。中国棉花协会12月7日发布对内地农户进行的2011年植棉意向调查结果显示，三大主种植区中明年至少两区将会扩大棉花种植面积。数据显示，2011年长江流域植棉面积继续增加，预计增幅11.7%；黄河流域植棉面积预计增幅4.9%。棉价大涨导致种棉相对于其他作物处于优势地位，高棉价引起扩种有必然性，棉花扩种实际影响是下个年度的供给，但能通过期末库存价值来影响本年度的棉价，明年初如果北半球扩种面积较大得到确认，将对棉价形成较大冲击。

　　二、棉花产业链下游情况

　　据国家统计局统计，2010年前10个月我国累计纱线产量达2237.6万吨，同比增长15.5%，累计棉布产量316.33亿米，同比增长22.3%。据海关统计，2010年前11个月我国累计出口纺织品服装1866.24亿美元，同比增幅24.18%。从统计数据来看，纺织行业在金融危机后迅猛发展，出口势头强劲，纺织品产量和出口均稳步增长，预计2010年我国全行业的利润将突破2000亿元人民币，同比增幅达到50% 以上，创历史新高。如果纺织行业出口能够保持持续增长，未来棉花需求仍将保持旺盛。11月份行业出口数据一反近期增速放缓的趋势，意外获得了较大幅度的增长。11月份行业出口数据向好主要有以下原因：(1)成本上涨推升出口价格。随着9月份以来棉花、涤纶等原材料价格大幅上涨，一些有议价能力的企业在交货时抬高成交价格，同时企业逐渐改接短单、小单，并提升其出口订单的价格，加上企业工资上调、贸易摩擦增加及人民币升值压力加大等诸多其他原因，纺织品出口价格持续上升，直接造成纺织品出口总额增加。(2)欧美消费需求短期未变。尽管美国于11月3日通过的第二轮量化宽松政策意味着经济复苏之路任重道远，但近期公布的几项数据显示其消费形势较为乐观：路透社/密歇根大学11月消费者信心指数从10月份的67.7升至71.6，美国个人收入增幅创下年内新高，个人支出也出现增长；11月零售商同店销售额增长6%，高于此前3.6%的预期增幅。欧洲方面爱尔兰的债务危机仍是悬在欧元区头上的达摩克利斯之剑，不过主要经济体继续处于复苏之中。

　　图7：纺织品及服装出口情况

图为纺织品及服装出口统计图。（图片来源：WIND、中信建投期货）

　　明年出口增速较今年将出现明显回落，增幅或将在10%上下波动。原因如下：

　　(1)美国经济复苏缓慢，较高的失业率使得经济增速低于潜在水平，定量宽松的货币政策还将持续；欧洲方面债务危机始终是隐患，且欧元对美升值也不利于经济的复苏；(2)今年自4月份以来出口增速保持较高水平，受基数效应的影响明年出口增速有下行的压力；(3)原材料价格的上涨将逐渐被进口商吸收，出口价格将进一步上涨，并对出口总额的增加起正面作用，但行业出口同时面对价格上涨引起的订单转移的风险，以及人民币汇率持续升值压力下更多的企业寻求内销之路的形势。

　　三、国家对棉市的调控情况

　　为满足纺织用棉需要，稳定棉花市场，2010年下半年有关部门研究决定，组织部分国家储备棉投放市场。国家投放60万吨储备棉将于8月10日开拍，此次出库销售的储备棉竞卖底价为16,500元/吨，后来又根据市场情况在9月26日追加抛储40万吨。至10月20日，是国家储备棉投放工作第十周，共推出110565吨，全部成交，平均等级3.95级，平均长度28.5，加权平均价格24730元/吨，折328价格25314元/吨(净重)。截止20日，储备棉投放累计推出资源1012336吨，成交1002736吨，本轮储备棉投放工作结束。

　　图8：100万吨储备棉的抛储加权平均价及成交量

图为100万吨储备棉的抛储加权平均价及成交量图。（图片来源：中信建投期货）

　　新一轮国储棉投放完毕，国储棉库存将基本清空，这意味着新年度国内棉花供需格局将更加紧张，巨大的缺口需要大量的进口棉和国内新棉上市来弥补，国储棉后期调控能力并不乐观。

　　进口配额政策方面，财政部文件宣布2011年的关税外配额税率不变。按照目前的国际市场价格，棉花进口的实际税率基本均为570元/吨，不到货值的3%。关税对企业的压力减小。税率由财政部决定，但配额数量和发放时间则由发改委拍板。据中国棉花网消息，相关管理部门将于近期下发260万吨2011年进口棉配额，其中包含89.4万吨1%关税内配额以及170.6万吨滑准税配额。2010年国家累计发放配额数量359.4万吨左右，在7月初相关管理部门还曾以非公开的方式下发过70-90万吨的滑准税配额，而1-11月外面累计进口数量237.7万吨，理论上尚余大量配额未曾使用。后期政府可能仍会通过配额发放的节奏来调控市场。

四、其他影响因素分析

　　一、替代品

　　棉花、粘胶和涤纶短纤通过混纺生产混纺纱，在一定范围内可相互替代，纺织企业根据客户需求及性价比优势调整使用比例，因而三者之间具有一定的替代关系。棉花价格的上涨，将会推动涤纶短纤、粘胶短纤产品用量的增长。棉花价格暴涨对纺织企业造成的冲击，使得业内开始把目光转向替代品。但粘胶短纤原料来自于棉籽提取棉花后剩下的那部分棉籽上粘附着的短绒，即棉短绒，因此粘胶价格受到棉花的影响较大，粘胶短纤企业面临成本上涨压力；而涤纶短纤生产主要原料PTA、乙二醇产品为石油化工产品，价格受原油价格影响较大，在目前原油价格相对稳定、不出现大幅上涨条件下，涤纶短纤成本压力不大。因此，本次棉价上涨受益最明显的替代者是涤纶短纤，且其具备明显的价格优势。棉价上涨已经推动了涤纶短纤价格上涨，今年7、8月份涤纶短纤价格在7000-8000元/吨，受棉价上涨的推动，9月份开始缓慢上涨，到10月15日，已经上涨到12000元/吨左右，而原材料成本在此期间相对稳定。此外，涤纶开工率一路上行。自2008年下半年以来，伴随着棉花价格的持续上涨，粘胶短纤价格也随着上涨，涤纶短纤和棉花、粘胶短纤之间的价差扩大。有分析师指出，2003-2009年国内涤纶短纤/棉花表观消费量与棉花涤纶短纤价差呈现正相关关系，数据印证了替代关系，“保守预计涤纶短纤替代比例上浮5%，涤纶短纤产量将同比增长18%。”

　　二、人民币升值对纺织服装行业影响

　　自2010年6月19日中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革、重启汇改以来，几个月的时间里，人民币升值幅度近3%。人民币兑美元汇率一度逼近6.62关口，创下2005年汇改以来的新高。外贸依存度高、行业平均利润率偏低，尤其是外贸出口企业产业附加值较低，是我国纺织服装行业一直以来人皆共识的现状。人闭门升值3%左右，这无疑挤占了行业和企业原来较为有限的利润空间。对于整个行业而言，第一纺织网总编辑汪前进测算，以一个出口额约上亿美元的企业计算，人民币每升值2%，其损失的利润约为1000-2000万元人民币。这种情况下，企业长期订单不敢接，以承接短期订单为主。据中国第一纺织网调查表明，2010年广交会期间，3个月以内的订单超过6成，3个月至6个月的订单超过3成，6个月以上的订单不足10%。

　　图9：纺织服装出口按币值比较(%)

图为纺织服装出口按币值比较图。（图片来源：WIND、中信建投期货）

　　我国纺织服装出口增速对比，我们可以看出，在2005-2008年间人民币升值对我国纺织服装出口增速的削弱作用非常明显，在2007年最为显著。但自2009年以来，两种货币计价的出口增速差距越来越小。我们认为，这和微观企业的订单周期时滞、远期套汇保值以及议价能力提高有关。因此，我们认为汇率因素对纺织服装出口的影响作用在减弱。从长远来看，中国是世界上最大的纺织服装生产国和出口国，未来应该掌握定价权。人民币升值与多种要素成本上升重叠，会迫使企业进行技术改造，通过工艺管理链条、节约管理成本来平衡涨价因素，并且可以采用远期套汇保值来对冲人民币升值带来的影响。

五、后市展望

　　本年度的棉花价格可谓是再起波澜，但是鉴于年底不少企业还是有补库的需要，而进口棉花装运到港的数量远远不足需，因此预计在2011年1季度棉价还将继续位于高位运行。就整个2011年度而言，郑棉走势或呈现前高后低，上半年由于受限于10/11年度棉花产不足需，以及较低水平的库存情况，棉价或有望继续冲高，达到年内高点；而随着全球及国内棉花扩种，预计2011/12年度产量将会有较大提高，这将成为抑制下半年棉价的最主要的压力，供需面情况转变或导致棉价在下半年将有一波较大的回调。不过刚性的需求及较往年高企的籽棉收购成本将在一定程度上支撑棉价下跌空间有限。而宏观面及流动性上仍存在较大的不确定性，或将使得棉价呈现出较大的波动性。总的来说，笔者认为棉花价格运行重心抬升是毋庸置疑的，预估2011年棉价的主要运行区间在20000-30000之间。