投资建议

　　行业策略：我们认为2011 年纸业有机会，其机会来自于浆。溶解浆目前高盈利成为纸业的催化剂，有利于未来生产溶解浆的纸业公司；化学浆价格持续确定的上涨带来自制浆比例高的公司的投资机会。

　　推荐组合：我们根据溶解浆盈利的弹性以及建成的时间推荐顺序为岳阳纸业、青山纸业、太阳纸业。我们认为受益于溶解浆产能的释放，造纸用化学浆的盈利将持续上升。只要公司自制化学浆量大，未来其弹性也是很高。我们推荐晨鸣纸业。

　　综合以上，我们推荐的顺序为晨鸣纸业、岳阳纸业、青山纸业和太阳纸业，目标价分别为15 元、14 元、5 元和17 元。

　　行业观点

　　溶解浆盈利高源于供不应求和高棉价：纺织服装市场的扩大以及棉花供应缺乏增长使得粘胶短纤产能不断扩张，其原料木质溶解浆产能不足，供需矛盾凸显；棉花价格的高位扩大了纺织原料上游的利润空间，溶解浆的紧缺使得其攫取了产业链中最大的利润。

　　从供需关系判断溶解浆的盈利2012 年中期后走低：我们认为2011 年溶解浆供需依然紧张，2012 年下半年出现转折，原因在于国内外产能的释放。

　　溶解浆盈利会比化学浆高：大量的新增溶解浆产能来自于化学木浆改产，二者生产的可转换使得溶解浆的盈利能够高于化学浆。

　　溶解浆的火爆使得我们更加看好化学木浆：溶解浆的火爆导致国内外化学浆产能转产溶解浆，这对商品浆利好。2012 年溶解浆产能大幅扩产意味着很大部分来自于造纸用商品木浆的产能减少，国际商品木浆价格持续上涨的基础更确定。

　　溶解浆产业链

　　溶解浆是纺织产业链中的一环，它是粘胶纤维的原料，而粘胶纤维和棉花、化学纤维构成纺织原料。

　　溶解浆由木材生产，与造纸用化学木浆存在一定的区别：木材主要由纤维素、半纤维素和木质素构成，造纸用化学浆脱去木质素就可以，而溶解浆还需脱去半纤维素。

　　就目前的纺织产业链来看，溶解浆是利润非常高的环节，其主要原因是供需的矛盾。

　　随着下游纺织服装行业的增长，主要原料棉花没有增长，粘胶纤维的产能增长较快，而粘胶纤维的原材料由棉浆粕和溶解浆构成，棉花的缺乏增长使得棉浆粕难以增长，扩张的粘胶纤维产能拉动了溶解浆的需求，溶解浆的供需矛盾凸显。

　　目前产业链各环节盈利及价格

　　对于终端纺织服装企业，他们购买皮棉和粘胶纤维所给的价格是基本一致的，目前棉花价格31000 元左右，粘胶短纤价格在28000 元左右。

　　对于粘胶企业，他们采购棉浆粕和溶解浆，成本分别是21000 和16000 元左右，加上7000 左右的制造费用(指除了主要原材料以以外的成本)，目前来看完全使用棉浆粕生产的企业没有盈利，这个环节上盈利的多少看能配多大比例的溶解浆。(配的比例需要一段时间的调整磨合)

　　对于棉浆粕和溶解浆的生产，目前来看棉浆粕生产微利，而溶解浆生产暴利，主要原因是当前产能短缺。

　　溶解浆高盈利的影响因素

　　棉花价格

　　从现在纺织原料来看，棉花和化学纤维是主要的，粘胶短纤占比很小。终端给予的棉花和粘胶短纤价格基本一致，因此棉花价格对粘胶短纤的影响很大，棉花价格和粘胶短纤的价格波动是一致的。

　　粘胶纤维企业目前基本微利，因此价格如果向下波动则会明显影响溶解浆的盈利。

　　我们在下面对粘胶纤维的假设建立在目前的市场对棉花价格预测的基础上，目前市场认为棉花价格能够维持高位。

　　供需关系

　　产业链上来看目前的供需瓶颈在溶解浆，溶解浆的扩产将降低盈利，我们认为2011 年供需无忧，2012 年中期开始供需会出现转折，原因在于产能释放。

　　供需测算一：全球产能加上产能扩张，需求则是通过各地区预计的需求增速估算

　　我们估计 2011 和2012 合计全球溶解浆产能释放177 万吨，全球现有产能500 万吨左右，2 年内增长近40%。(产能调整主要是扣除一些特殊用途的产能，该部分供给需求都比较稳定)需求我们估算未来两年增长 17%左右，绝对量由2010 年的450 万吨左右上升到530 万吨左右。

　　产能利用率下滑，考虑到产能释放的时间，我们认为2011 年无忧，2012 年中期转折。

　　供需测算二：对于国内的供需估计，我们产能同样通过国内原有产能和新增产能以及国外能出口能力的增加估算；需求我们以下游粘胶短纤的产能扩张估算所需溶解浆的量。(这个测算需求大于前部分通过历史需求增量估算，但是即使这样我们同样认为2012 年并不乐观)

　　国内粘胶短纤的产能 2010 年—2012 年分别为220、300、350 万吨，棉浆粕和进口溶解浆的假设见表，国内溶解浆产量与产能的对比在2012 年出现转折。(由于国内溶解浆的成本与品质与进口的均存在差距，我们认为进口替代很难，国内溶解浆成本在7000-9000 人民币，而进口平均可变成本660 美元；溶解浆替代棉浆粕由于下游粘胶企业配比的改变需要时间，这是一个过程)

　　溶解浆产能扩张相关情况

　　溶解浆产能扩张为何都在纸企

 溶解浆与化学浆相比还需脱掉半木素，污染排放压力会更大，因此新建产能获得环保指标比较难。而纸企相对具有较多的排放指标，因此能够通过调整压缩一些原有的排放来获得溶解浆的产能释放。

 对于一些粘胶企业通过购买国外的化学浆来加工溶解浆，这一途径污染解决存在问题，难以大规模实现。

　　溶解浆假设周期

　　新建产能我们认为至少需要两年

　　改建，这也是目前国内纸企普遍采用的。我们认为如果采用目前成熟的超级间蒸工艺，改建时间需要10-12 个月左右，该技术成熟同时未来转产化学浆比较容易；如果采用连续蒸煮的工艺可能改建时间会大大缩短(6-8个月左右)，不过目前这个技术还没有一家在实际生产中使用过，同时未来再转回化学浆生产也会存在障碍。

　　造纸用化学木浆未来更加看好

　　我们在前期的浆行业报告的观点：(详见 2011 年2 月21 日《未来两年浆价持续上涨》)

　　浆价在高起点的基础上持续上涨：未来两年国际浆价将是持续上涨的趋势，浆价的高点可能出现在2012 年的三季度。

　　核心在于供求关系：由于经济危机使得部分新建产能释放推迟，我们认为商品浆产能在2011-2012 两年释放220 万吨，而同期年需求增长280 万吨，供需矛盾将再次出现。

　　供应商库存预示价格拐点：浆价短期走势供应商库存是一个主要影响因素，目前针叶浆持续低库存导致价格开始上扬，而阔叶浆由于国内亚太森博的产能释放2010 年9 月以后供应商库存较高，目前随着该产能的消化库存开始下降。我们认为阔叶浆价格的上涨也将开始。

　　溶解浆的火爆导致国内外化学浆产能转产溶解浆，这对商品浆利好。2012年溶解浆产能大幅扩产意味着很大部分来自于造纸用商品木浆的产能减少，国际商品木浆价格持续上涨的基础更确定。

　　我们推荐的逻辑

　　新增溶解浆受益弹性：由于产能释放时间与溶解浆行业景气高点的不一致，溶解浆2012 年盈利与现在相比必然下滑，但是改产溶解浆的企业依然能够受益，业绩得到增厚。我们根据溶解浆盈利的弹性以及建成的时间推荐顺序为岳阳纸业、青山纸业、太阳纸业。

　　与溶解浆未来盈利下滑相比，我们认为受益于溶解浆产能的释放，造纸用化学浆的盈利将持续上升。只要自制化学浆量大，未来其弹性也是很高。

　　我们推荐晨鸣纸业，2012 年它将拥有170 万吨的化学自制浆产能。

　　综合以上，我们推荐的顺序为晨鸣纸业、岳阳纸业、青山纸业和太阳纸业，目标价分别为15 元、14 元、5 元和17 元。