领先棉市的多因素模型中有两个量：PPI与PMI的扩散指标——生产量。PPI持续上升趋势，没有拐头迹象，结合对生产量的下降趋势的判断，综合来看我们对未来的市场较为谨慎。

　　棉花价格在下游产品库存较高以及仓单压力较弱的双重矛盾下，现阶段棉价行情可能以震荡调整走势为主基调。随着南美地区新棉的上市，预计郑棉短线冲高回落，但中线高位运行格局不改。对9月合约，建议投资人27000以下寻找多头机会，32000以上寻找空头机会；对1201合约，建议投资人28000以上寻找空头机会，24000以下寻找多头机会。

　　第一部分 行情回顾

　　近一个月以来，美元指数持续走软，国际原油等大宗商品价格快速上涨，全球货币政策收紧态势持续；国内通胀压力加大，央行继续上调利率和存款准备金率。ICE棉花期货价格高位振荡，纺织销售乏力，产成品库存积压，棉花期、现货价格回落。近日，国内外电子盘持续下探；国内现货价格保持小幅下跌态势，成交仍然疲软；棉纱价格跌势放缓，销售形势仍然悲观。由于外围环境本身不利，加之下游市场需求疲软，包括中国在内的纺织厂大量取消美棉定购合同，随着南半球棉花逐步入市，供应压力有所缓解，也对棉价构成压力，ICE期货持续下跌。分析人士指出，眼下市场条件对棉价不利，预计近期棉价将继续保持弱势，并很可能进一步下跌。

　　下游需求不振是市场最大的利空因素，传统旺季已过去近半，纺织行情不仅没有好转，反而有不断恶化的趋势，市场悲观情绪不断加重，棉花现货价格将继续受到压制。在宏观形势动荡不定及现货行情疲软的拖累下，期货市场将继续保持低位震荡态势，并不排除价格重心会进一步下移。不过，当前棉花市场供需偏紧的格局并未根本改变，随着花、纱价格持续向下调整，其继续下跌的阻力也会有所显现，但何时才能达到平衡位臵仍难预料。第109届广交会已于近日开幕，纺织服装专场将于5月1－5日第三期亮相，届时其成交情况或能为市场提供一定指引。

　　第二部分 基本面分析

　　一、国际现货市场

　　国际棉花价格出现下滑，一方面因经济方面因素压力，南半球棉花报价陡然增多也给市场带来一定的压力。有人会疑问，自本年度初期至4月份以前市场整体上扬，为什么高价的时候没有看到那么多的棉花报价，现在价格下跌了，怎么会有这么多的南半球棉花报价，是不是跟有国际棉商囤棉有关系？据笔者了解，这与棉商囤棉毫无关系，主要是销售习惯的原因。

　　通常情况下，南美的棉花、澳棉和局部非洲的棉花与北半球播种和收获时间正好相反，当北半球棉花下年度棉花准备播种时南半球本年度棉花正好上市。一些棉商会提前在本年度初期，甚至是上年度就开始南半球棉花报价，比如去年9月份开始报今年5月份装运的澳棉，或是今年7月份装运的巴西棉。而一些棉商则在新棉开始收获能基本确定资源量之际再放开报价，4月份澳棉和巴西棉产量已成定局，5月份和7月份将分别有零星的澳棉和巴西棉装运，棉商则根据自己已经掌握的资源量开始报价，因此我们看到当前市场南半球棉花报价增多。

　　不仅是南半球棉花，在新棉开始采摘前因不确定自己到底能掌握多少资源，美棉等棉花也会采取这样的保守销售方式。另外，有棉商指出当前的澳棉报价低于美棉，对美棉的销售形成冲击。这主要是因为当前澳棉即将大量上市，可供应量多于美棉。

　　二、国内下游消费

　　在纺织品中占有主导地位的纯棉纱线及织物，一直是人们关注的焦点。2011年初，棉花、棉纱、棉布价格，借着上年底涨价的东风，继续稳步向上，并且到2月3日春节之后，上涨速度急速加快，如328级棉花至3月中旬价格涨至1季度最高值31000元/吨以上。但是由于缺乏下游产品的有力支撑，于3月后半月价格开始下滑，到3月底价格滑至30500元/吨，下滑了大约500元/吨。C32S棉纱价格在2月中旬达到最高点39500元/吨之后，一直徘徊不前，在下游的抵制和观望之中，难以继续坚持，终于在3月初，开始快速下跌，到3月底，价格跌至37500元/吨，下跌了约2000元/吨。跟随原料同时升降的还有棉布价格，如C32S×C32S 68×68 63〞棉布价格在2月底价格高达7.7元/米，而至3月底价格下降了0.7元/米，至7.0元/米。

　　棉花、纯棉纱、纯棉布价格变化图

图为棉花、纯棉纱、纯棉布价格变化图。（图片来源：长江期货）

　　从以上分析可以明显看出，在这轮棉类产品降价过程中，棉纱与棉花价格下降时期以及下降幅度并不是同步的，这就反映出不同时间段内棉纱生产的利润空间的变化情况(因为纺织产品成本中，原料成本占70%左右)。

　　棉花与棉纱之间的价格差变化图

图为棉花与棉纱之间的价格差变化图。（图片来源：长江期货）

　　图中的面积图显示，在2月下旬价差最大，大约在6500-7000元/吨，而在3月底价差最小，大约为4000-5000元/吨，这充分说明，在2011年1季度当中，2月下旬原料成本上涨速度低于棉纱价格上涨速度，到2月下旬，价差达到最大，所以当时棉纱生产的利润最高；而在3月底，情况却恰恰相反，原料成本下降速度低于棉纱价格下降速度，到3月底价差缩减至最小，因此那时的棉纱利润已经降至本季度的最低点。

　　2011年1季度后期纺织行情的下滑，持续至今未有明显改善。目前棉花现货价格在30000元/吨上下，普梳C32S棉纱均价在36500元/吨左右，从理论上计算，多数企业处于保本状态。而实际上，由于纺织企业棉花的库存至少应在半个月到一个月，所以大多数企业目前使用的棉花是前期购买的高价原料，使得实际成本更高。再者，还有为数不少的企业，由于库存较大，阻碍资金周转，降价抛货的现象在所难免，这些C32S棉纱售价只有35000-36000元/吨。因此，当前行情下，棉纱保本生产屡见不鲜。

　　三、新年度合约定价受天气影响大

　　由于棉花种植周期较长，天气状况对于棉花的产量与供给影响非常大。而进入 21 世纪以来，全球及地区性气候异常出现的频率明显加大。就全球范围而言，频发的厄尔尼诺和拉尼娜现象，对于农作物，尤其是大豆(4199,-32.00,-0.76%)和棉花的生长极为不利。自 2010 年 7 月起，ONI指数已经连续 6个月低于-0.5，形成拉尼娜现象，而来自 NOAA的最新消息显示，未来 ONI的下行偏离趋势并无明显改观现象，仍将维持在-1.0左右的低位，继续保持“中至强”等级(Medium to Strong)的拉尼娜现象，气候模型预计拉尼娜现象至少将持续到一季度末。棉花产区方面，澳大利亚受其影响最大，提前进入雨季，连绵不断的雨水和大气异常严重推迟了棉花播种和生长进程，虽然近期天气已逐步放晴好转，但据澳大利亚农户团体农业力量协会(Agforce)的分析预测，澳大利亚单产下降几成必然。我们认为，随着 2011 年上半年拉尼娜现象的持续增强，全球范围内棉花供给的压力和不确定性继续加大，进一步拓展棉价上升空间。

图为全球厄尔尼诺指数走势图。（图片来源：长江期货）

　　从具体影响因子上来看，首先是温度。棉花喜温怕寒，其生长发育最适宜的温度范围为 20～30℃。苗期若温度过低，将对生长发育造成极度不利的影响，而后期若温度过低，同样将不利于纤维充实成熟。反之，温度过高，会导致棉株细胞内贮积含毒排泄物增多，导致蕾铃严重。为了达到早发、稳长、高产的目的，棉花苗期要求气温稳定。其次，雨水是另一个影响棉花生长的重要因素，连绵的阴雨天气和洪涝冰雹甚至已经成为棉花亩产量下降的“罪魁祸首”。通过回溯近年来各种造成国内外棉花亩产减少的天气情况，阴雨和洪涝是影响最大的因素，尤其是当棉花处于吐絮期时，失调的雨水会造成棉花的大面积烂铃、迟熟和纤维发育不良。一般情况下，黄河流域棉区，7-8 月份往往正值第一批棉铃成铃 40-50天，汛雨比较集中，温度高，湿度大，烂铃极易发生；而长江流域棉区，秋季阴雨多出现在 8-9 月份，所以烂铃出现的情况较北方迟，但如果一旦伴随有持续的高温和湿热，烂铃有可能比北方更加严重；对于新疆棉区而言，降雨相对较少，热量充足，一般不宜发生烂铃灾害，棉花的品质也比较高，但是今年也发生了迟熟的现象。

　　第一出口国美国市场方面，由于全球各地棉花库存极其紧张、产棉区旱情格外严重，交易商对12月合约的关注度明显提高。目前，美国得州、俄克拉何马州、中南棉区均有半数以上棉田旱情为重度到极其严重，中南棉区其他部分也处于异常或一般干旱状态。最令人担忧的是产量核心地带得州西部。该地区的灌溉田只占很小一部分，其余大片旱地田没有降雨，棉花生产非常困难，其未来一段时间的天气状况格外引人关注。目前，已经开始播种的美国得州南部急需充足降雨，大部分沿海地区的棉田为异常干旱，高原和丘陵地带的土壤水分也不充足，即使6月1日前能有充沛降雨，7-8月也需要及时和足量的降雨确保棉花生长。根据气象部门的预计，目前的旱情将持续到7月份。未来几个月12月合约将引领市场走向，依据天气情况将在115-145美分直接波动。如果得州西部降雨增多，价格将趋跌，反之将向145美分靠近。

　　第三部分 行情展望

　　从宏观面和中观产业面，我们从货币政策、工业生产、采购经理人指数、投资、物价、汇率、对外贸易、利率这八个方面挑选了共32个经济变量作为因子备选库，研究了这些经济变量与棉市的短期与长期协整关系。与棉市趋势保持同步的经济变量有：货币供应量中的M0、M1、M2、M1与M2的增速差，工业生产类中的工业增加值、用电量、发电量，pmi及其扩散指标中的生产量、新订单、出口订单、采购量、进口、购进价格、原材料库存，物价类别中的cpi与cgpi，外汇储备，贷款余额及Shibor(三个月)；趋势相反的宏观经济变量有：货币供应量中的储蓄/M2，pmi扩散指标中的产成品库存，美元指数USDX，进出口总额与出口额；保持中长期关系的有：M0、M2、M1与M2增速差、储蓄/M2，工业增加值、用电量、发电量，pmi及其扩散指标中的新订单、进口、原材料库存，美元指数USDX；保持中短期关系的有：pmi扩散指标中的生产量、出口、采购量、购进价格、产成品库存，cpi、cgpi，外汇储备，进出口总额、出口额，贷款余额、Shibor。根据对经济变量在类别内与类别间的信息比较与筛选，我们形成了基于两组样本的多因素模型，一组样本时间较长，包含以下五个因素：M1与M2增速差的长期趋势状态变量、cpi的短期状态变量、进口额与出口额的短期状态变量、贷款余额的中期状态变量，它对棉市的月收益率序列有12.68%的解释能力，另外一组样本时间较短，包含以下三个因素：M1与M2增速差的长期状态变量、进口额的短期状态变量、产成品库存的中期状态变量三个变量，它对棉市的月收益率序列有31.41%的解释能力。对外贸易类的三个变量以及工业增加值均滞后于棉市，是长期正向的关系。 物价类经济变量中，CPI与棉市是长期滞后的关系，PPI对棉市有趋势上的领先性。固定资产投资领先棉市两个月，与棉市之间是长期正向的关系。用电量同比增速同向领先市场1个月。领先棉市的多因素模型中有两个量：PPI与PMI的扩散指标——生产量。PPI持续上升趋势，没有拐头迹象，结合对生产量的下降趋势的判断，综合来看我们对未来的市场较为谨慎。

　　棉花价格在下游产品库存较高以及仓单压力较弱的双重矛盾下，现阶段棉价行情可能以震荡调整走势为主基调。随着南美地区新棉的上市，预计郑棉短线冲高回落，但中线高位运行格局不改。对9月合约，建议投资人27000以下寻找多头机会，32000以上寻找空头机会；对1201合约，建议投资人28000以上寻找空头机会，24000以下寻找多头机会。