公司1Q12业绩低于预期。1Q12，公司实现销售收入44.08亿元，同比增长1.2%，环比下降13.8%；实现归属上市公司净利润0.79亿元，同比下降64.4%，环比下降56.6%；1Q12毛利率5.88%，同比、环比均下降4%左右。一季度EPS0.08元。我们曾在化纤行业报告和化工一季报前瞻中提示了化纤行业一季报可能同比大幅下滑的风险，但桐昆股份一季度业绩下滑幅度超出我们此前的预期（申万基础化工一季报前瞻预测公司EPS同比下滑41%）。

　　行业景气程度下行导致毛利率大幅下降。虽然在1月份化纤产业链出现过一轮短暂的补库存行情，但一季度化纤下游服装、家纺的内外需总体上延续了4Q11的下滑趋势，三月份纺织传统旺季由于缺乏订单，导致了“旺季不旺”现象的发生。桐昆股份1Q12的综合毛利率为5.88%，为上市以来单季度最低毛利率水平（08年、09年公司的综合毛利率仍能维持在7%以上的水平）。展望后市，我们判断，在纺织服装内需和出口难见起色的情况下，化纤企业或将再承受1-2个季度的行业景气低点。

　　稳健的经营策略和健康的资产负债表使公司具有的“越冬”能力。公司在原材料采购、应收账款管理和存货管理等方面的经营策略相对稳健，公司总体的经营思路是通过提高总资产周转率来提升公司的ROE水平，这就使公司在行业景气下行的过程中具有较好的防御性。经历连续两个季度的行业低迷后，公司手持现金仍超过10亿元，多数时间产成品库存天数保持在两周以内。

　　12年下半年嘉兴石化80万吨PTA项目投产将增加公司的盈利能力。公司PTA装置预计将于12年年中达产，我们测算公司12年PTA自给率将达40%。虽然12年下半年PTA行业产能投放较多或将使PTA的毛利率收窄，但公司拥有PTA产能的意义在于其向上游延伸了产业链，未来产品盈利将更加稳定。

　　维持增持评级。我们下调公司12-13年EPS至0.65元、1.06元，对应12-13PE仅19X、11X，目前股价对应1.8倍PB。在行业景气处于低点的阶段，建议配置估值合理，综合竞争实力强，有“过冬”能力和经验的企业。维持增持评级。