2012年是棉花市场低迷的一年，供应过剩，需求萎缩，全球棉花库存消费比创有史以来最高，国际棉花市场遭遇沉重打压，而受到政策面的保护，国内棉花价格运行相对平稳。

　　年初2011/2012年度棉花收储工作加快进行，市场对新年度种植面积减少的预期支撑了棉花价格延续2011年末的上涨趋势，主力CF1205最高上冲21945元/吨，也成为年内的最高点。5月份，宏观面受欧债危机带来的系统性风险打压及100万吨配额发放的利空因素影响，棉价走出年内趋势性大幅下跌行情，CF1209当月最大跌幅达11.4%，创年内最大跌幅。下半年，棉价走势相对平稳，价格首先对二季度的大幅下跌进行修复，随后进入窄幅振荡阶段。

　　已实施一年的棉花临时收储政策在2012/2013年度继续运行，收储价格提高600元/吨至20400元/吨。在全球经济下滑的大背景下，国家临时收储政策有效地保护了棉农利益，抑制棉花价格的短期大幅波动。但在全球一体化的今天，这一政策显然不可避免地有其负面效应，或者说是为此付出代价：首先，下游纺织企业承担了更多的价格压力；其次，中国承担了更多的全球棉花过剩压力。

　　非市场化的调控手段最终要通过市场的不断调整以恢复正常，无非是“以时间换空间”。展望2013年，政策面仍将主导棉花价格的阶段性走势。临时收储政策将成为常态化的调控手段，而由于2012/2013年度的棉花大多已交国储，加上进口受配额制度的限制，2013年抛储将成为必然，国家手中超过千万吨的储备棉将成为抑制棉花价格上行的重要压力。

　　备受市场关注的一般贸易进口配额搭配抛储的可能性较大，该政策重在打压进口配额的炒作，同时，相对于直接集中的抛储，短期对市场的冲击较小，也能较好的反映市场的真实需求。基于对棉花临时收储政策继续无限量收储的预期，预计2013年棉花价格的运行区间将在18000元/吨～21000元/吨。

　　受益于全球经济的缓慢复苏，2013年国际棉花价格或先于国内棉花价格启动上涨，我们建议投资者关注“买美棉、抛郑棉”的战略性套利机会。同时，国内亦有“买郑棉1209、卖郑棉1205”的反向套利机会存在，原因在于收储政策将对不同时期棉花价格带来不均衡的影响。

　　棉价

　　呈现振荡性特征

　　2012年棉花价格的走势依然是围绕“政策”这条主线，国家棉花收储、抛储，以及配额的发放牵动着市场敏感的神经。1～2月，伴随2011/2012年度棉花收储工作的加快进行，市场对流通高等级棉数量的担忧及新年度种植面积减少的预期，共同推动棉花价格延续2011年末的上涨趋势。进入3月份之后，市场需求迟迟未能启动，投资者情绪转淡，随后在欧债危机带来的系统性风险打压及100万吨配额发放的利空因素的影响下，棉价走出年内趋势性大幅下跌行情。下半年，棉价走势相对平稳，首先对二季度的大幅下跌进行修复，随后进入窄幅振荡阶段。按照棉花价格的运行，2012年棉花价格走势大致可分为四个阶段。

　第一阶段

　　特征：棉价延续上涨

　　原因: 收储导致市场流通资源减少

　　时间：2012年1月～2月上旬

　　进入2012年，郑棉首先延续2011年底的反弹行情，期价振荡上行。主力CF1205合约自年初的20700元/吨一线上涨，至2月初最高冲至21945元/吨，一个多月时间上涨达1245元/吨，涨幅为6%。

　　从宏观面来看，国内货币政策方向的变化、美国经济的好转，支撑了商品市场整体价格的上扬；另外，伴随着棉花收储量的节节攀高，市场担心春节后下游消费旺季启动，而高等级棉流入国库或导致的市场流通量减少，加上新年度棉花播种面积减少的预期，两方面共同作用，支撑了年初棉花价格的反弹行情。但好景不长，年初的“开门红”并没有延续太长时间，最终还是昙花一现，并成为2012年棉花期价的唯一一波短暂的上涨行情。

　　第二阶段

　　特征：棉价大幅回落

　　原因：经济下滑、需求低迷、配额传闻

　　时间：2012年2月中旬～6月初

　　市场对于收储导致的短期供给偏紧的担心最终被证明只是担忧而已。20400元/吨的新年度收储价格并未给市场带来太多的惊喜，三四月份市场翘首以盼的传统需求旺季也迟迟没有了动静，313万吨的收储量即便创历年的新高，但却无力改变下游需求疲弱的事实，市场的乐观情绪逐渐消退，郑棉期价也开始了缓慢的下跌之旅。

　　5月份宏观面欧债危机再次进入投资者视野，商品市场整体迎来年度趋势性下跌行情。与此同时，5月10日美国农业部（USDA）公布的月度供需数据显示，全球棉花供需消费比达到了创纪录的62.81%，为13年来最高。屋漏偏逢连阴雨，5月11日市场有消息称将发放100万吨的进口配额。接二连三的利空消息进一步加剧了棉花的跌势，主力CF1209当月（5月份）跌幅达11.4%，创近一年多来最大单月跌幅。

　　第三阶段

　　特征：郑棉振荡反弹

　　原因：高等级棉青黄不接

　　时间：2012年6月中旬～9月中旬

　　经历5月份的急速下跌后，从6月中旬开始，基本面相关利空因素逐渐被市场消化后，郑棉期价走出了修复行情。主力CF1301合约自最低18635元/吨一线开始反弹，至9月中旬最高反弹至19985元/吨，上涨1350元/吨，涨幅为7.24%。八九月份新棉上市前，短期市场上高等级棉的供应偏紧也支撑了棉价在这一时期的反弹。为缓解纺织企业用棉问题，同时兼顾对市场的影响，进入9月份在棉花临时收储政策启动的同时，国家启动了棉花抛储，截至9月底抛储结束，国家共累计计划投放储备棉1043345.05吨，最终实际成交493481.27吨，成交比例为47.3%。

　　第四阶段

　　特征：郑棉期价陷入长期振荡

　　原因：多种因素制约

　　时间：2012年9月中旬～12月

　　四季度郑棉期价运行进入平稳阶段。一方面，“无限量”收储政策的保护，封杀了棉价下行的空间；另一方面，下游市场清淡，需求的疲软又无力承受棉价的上行，加之国家手里大量的棉花库存，棉价走势渐趋稳定，主力CF1305基本围绕19000元/吨～20000元/吨区间振荡。年末，受可注册仓单数量不足的影响，1月合约一度发生逼仓事件，期价冲破20400元/吨的收储价，最高至20945元/吨，逼近21000元/吨的关口，随后市场传言多空双方协议平仓，期价以一个“跌停板”回吐涨幅。

　　供需

　　制约趋势性行情

　　2012/2013年度全球棉花库存消费比创近13年来新高

　　2012年以来，受全球经济增速下滑带来的需求不足的影响，美国农业部（USDA）在其月度供需报告中不断提高全球棉花的库存消费比，由年初1月份的53.05%不断向上修正，至11月份最高预计2012/2013年度全球棉花库存消费比达75.49%，12月份小幅向下修正至74.79%，而这一数据录得近13年来的新高。换句话说，全球棉花供需形势在2012/2013年度并没有好转，反而恶化了，2011/2012年度全球棉花库存消费比为67.02%。这主要源自2012/2012年度较高的起初库存基数，需要未来通过产量的减少、消费的增加来逐渐消化，而这一情况的好转可能要到2013/2014年度。

　　供需面朝有利方向变化

　　但仍无力扭转2013年供给压力

　　受近两年棉价下跌因素的影响，棉农种棉积极性受挫，全球除美国外主要植棉地区棉花种植面积减少、产量下降。美国农业部（USDA）2012年12月份发布的最新供需预估数据显示，2012/2013年度全球棉花产量预计将会有5%的减少，中国、印度、巴西三国的棉花产量分别为685.8万吨、555.2万吨和141.5万吨，分别较前一年度下降4.84%、7.27%和25.29%，美国产量预计为375.7万吨，同比增加10.79%。

　　伴随全球经济的逐步缓慢复苏，2012/2013年度棉花消费量有望增加，根据USDA的预估，预计全球棉花消费量为106481千包，同比增长3.17%。产量的下降和需求的增加，使得全球棉花市场的供需面朝有利的方向变化，供应过剩的差额有所缩小，但整体仍呈现供过于求的局面。另外，由于2011/2012年度积累过高期末库存，2012/2013年度库存消费比进一步上升至近75%。这些因素决定了2012/2013年度全球棉花市场不会有牛市行情。

　　进口棉价格优势明显

　　全球棉花供应压力转向中国市场

　　与国内棉花需求萎缩形成鲜明对比的是，2012年棉花月度进口量一直维持高位。根据中国棉花信息网统计的数据，2011/2012年度（从2011年9月至2012年8月）我国共进口外棉544万吨，占我国棉花消费量的75%。2012年1月至11月进口外棉460.51万吨，而历年12月份外棉进口量都比较大，可以预期2012年全年棉花的进口量也将超过500万吨，在全年棉花消费量的占比将超过70%。

　　在国家“限价、不限量”的收储政策的支持下，低廉的进口棉受到了纺织企业的青睐，即便受到配额政策的限制，过高的内外棉价差还是吸引了大量的外棉进口至国内。在全球棉花供需结构不出现逆转、收储政策持续的情况下，可以看到全球过剩的棉花大量涌入中国，全球棉花供应压力又集中转移成中国市场棉花供应压力，临时收储政策在稳定住棉花市场价格的同时，却在另一方面加剧了国内棉花市场的供应过剩，国库承担了全球过剩的棉花，而棉花增产的美国却成为这一政策的受益者。

　　连续两年无限量收储　累积收储量超过一年国内消费量

　　截至2012年3月底，2011/2012年度国家累计收储313万吨，超过历年收储达到最高。2012年9月份启动2012/2013年度临时收储之后，收储更是呈现“火爆”的局面，截至2012年12月31日，2012/2013年度已完成收储近518万吨，两年累积收储量超过一年国内的消费量。

　　根据USDA发布的供需预估数据，2012/2013年度我国棉花的库存消费比达到106%，意味着国内的库存足够满足一年的消费，巨大的库存成为压制国内棉花市场的头号利空，但由于大多数库存掌握在国库手里，增强了国家调控市场供应的能力，国家政策仍然是未来国内棉花市场的重点。

　　终端出口增速结束下滑　高棉价导致需求呈缓慢低速增长

　　2012年对于纺织企业来说是艰难的一年，国际、国内需求在上半年都出现了一定程度的萎缩。2012年下游棉纱、棉布的产量增速较2011年有了提高，下游需求大幅减少的局面得到控制，但增长仍处于较低水平，且棉布产量增速仍低于棉纱产量增速，这说明产业链向下传导不顺畅，下游需求仍然较弱。终端产品出口增速尽管结束了2011年持续下滑的走势，但仍处于较低水平，个别月份出现负增长。总的来看，2012年对于纺织行业来说基本是一个触底，呈现跌势放缓的局面。从2013年来看，需求面在全球经济缓慢复苏的大背景下，预计不会出现大幅下滑，但高棉价也会抑制需求的回暖，整体将呈现缓慢、低速增长的局面。

　　政策

　　预示阶段性机会　“无限量”收储政策常态化

　　自2011/2012年度国家启动临时收储政策以来已有两个年度，尽管至今市场仍有质疑的声音，但在保护农民受益、平抑棉花市场价格波动方面可以说是功不可没。目前从政府的态度来看，临时收储政策已成为棉花市场一项常态性的政策，2013年继续延续的可能性较大，预计收储价格将在20400元/吨的基础上继续上移。从这个角度上说，未来棉花价格下跌的空间非常有限。

　　“抛储”压制棉花价格上行

　　截至2012年12月底，2012/2013年度已收储近518万吨棉花，估计至该年度收储结束之时，总收储量将超过600万吨，这样市场上剩余的可流通的棉花数量非常有限，即使有500万吨的进口棉来满足国内消费，仍有200万～300万吨的缺口需要抛储来满足。这样来看，2013年抛储将成为必然，因此可以预计，即使需求出现复苏，国库手中大量的储备棉也会压制价格的上行。

　　关税内配额政策稳定　滑准税配额搭配抛储

　　近年来，1%关税配额一直维持在89.4万吨的水平，但滑准税配额的数据则是国家根据国内实际需求发放。根据中国棉花信息网的消息，2013年1%关税内配额仍为89.4万吨，其中，33%发给国营贸易企业，余下部分只发放加工贸易配额。另外，一般贸易配额将与购买国储棉挂钩，搭配比例为1∶3，即每得到1吨进口棉花配额，需同时购买3吨国储棉。此项政策的出台，政府意在抑制进口配额的炒作。

　　全球经济复苏内外棉价差收窄 机会在于“买美棉、抛郑棉”

　　中国政府的临时收储政策虽然避免了短期棉花价格的大幅下跌，但在全球经济一体化的今天，仍无法逃脱市场的力量，无非是“以时间换空间”。展望2013年，全球经济整体的大背景将是缓慢复苏，在这种情况下反映市场因素的美棉期价将会率先启动上涨，而本已处于相对高位的郑棉期价则会上涨滞后，我们建议投资者在2013年关注“买美棉、抛郑棉”的战略性套利机会。

　　收储政策导致短期供给不均衡 机会在于“远近合约反向套利”

　　无论是根据棉花的季节性规律还是临时收储政策的效应，2013年“买郑棉1309、卖郑棉1305”的套利策略仍然值得投资者关注。原因在于，9月份原本就是棉花青黄不接的季节，而2012/2013年度棉花大量收入国储，将会加剧季节性的供应不足，因此“远月”9月棉花供给偏少的预期将会支撑其价格的走强，并且新年度的收储价格也会确立9月合约的相对底部；5月合约由于缺少收储价格的支撑，且短期现货市场依旧低迷，将会抑制“近月”5月合约的走强。