摘 要

　　从宏观面上的情况来看，虽然2013年1季度仍然有塞浦路斯存款税风险以及意大利政局动荡、美国退出量化宽松、中国房地产调控等风险涌现，但是笔者认为这是2012年宏观动荡后的尾部风险，不影响2013年全球经济复苏的大局。而从货币层面来看，国内商品价格回升将出现在2013年5-8月份，也就是二季度末或者三季度初。

　　从PTA(7808,164.00,2.15%)产业链的影响因素看，上游方面，原油由于进入供应过剩且需求增加有限，将保持区间震荡，PX二季度有160万吨的新产能投产，供应增加后PTA产能将有实质性增加， PX在需求下降和供应增加的合力下进入去利润化的过程，也会继续下跌，对PTA的成本支撑作用将减弱。下游方面，聚酯工厂高库存，下游纺织服装行业在二季度仍然会处于去库存的阶段，采购意愿不强，聚酯工厂降库存较难，对PTA的采购也会较为谨慎。总体来看， PX供应的增加，有效缓解了PTA原料短缺的问题，PTA产能将有实质性增长，但是供应增加后PX价格会下跌，对PTA的成本支撑作用减弱，而且下游需求恢复缓慢，PTA可能要先跌入谷底，待下游需求真正恢复的时候行情才会再次启动，而这个时间节点很可能在PX产能实际增加后利空出尽，下游纺织服装降库存进入尾声的5月份。

　　综合分析，PTA在二季度或会继续探底，预计在5月份价格跌至谷底，目标位为7000-7200元/吨，而跌入谷底后随着宏观好转以及需求的回升PTA价格将再次上涨到8000元/吨以上。

　　行情回顾

　　2013年1季度PTA期货的走势可分为两个阶段：春节前在成本上涨以及宏观好转下的上涨行情和春季后需求自下而上萎缩的下跌行情，春节前后PTA走势的差距可谓是冰火两重天。

　　第一阶段，春节前成本推动以及宏观好转下的上涨行情。由于元旦期间外围市场表现火爆，TA305在1月7日最高涨至8736，随后由于韩国HCP PX装置的重启，PX开始回调，PTA多头资金退出，TA305在1月16日最低探至8336，随后在8300-8600之间震荡一段时间后，随着宏观好转、原油的不断上涨以及腾龙芳烃由于环保问题停止建设的消息刺激下开始了1月下旬的稳步上涨，TA305期价一直涨到春节前的8946，TA309则最高涨到9032。

　　第二阶段，需求自下而上萎缩的下跌行情。春节后并没有出现预期的需求火爆的行情，产业链出现了需求自下而上的萎缩。首先，春节后下游织造纺织企业开工缓慢，聚酯工厂库存逐渐积累，对PTA的需求减弱，这一波TA309的价格重心跌至2月底的8300-8400；其次，PTA价格下跌后，PX价格却相对坚挺，PTA工厂在需求差和利润差的情况下降低负荷，对PX需求减弱，PX出现供应过剩，开始暴跌，PX暴跌以后，上游的成本支撑塌陷，这一波TA309的重心跌至8000；最后，PX暴跌后，下游纺织织造企业采购意愿更薄弱，聚酯企业库存越来越高，聚酯企业在需求和利润差的情况下降低负荷，需求进一步萎缩，PTA进一步下跌，这一下子跌破了前期7900-8300的震荡区间，最低跌至4月1日的7938。

　　2013年1季度PTA现货的走势基本上保持一致。值得注意的是，PTA由反向市场结构转变为正向市场结构，在源于去年11月中旬PTA期货的上涨过程中，期货的涨幅大于现货，期现基差开始缩小，而2013年这种缩小的趋势延续，并变为负值，PTA的期现结构也转为正向市场，即现货价格低于期货价格，近月价格低于远月价格的结构，料随着PTA的产能扩张完成，在步入产能过剩后，现货或再难出现供应紧张的时期，这种正向的市场结构会延续成为常态。

　　图1：华东现货与TA305价格及基差走势 图2：TA305与TA309的价格及价差走势

　　资料来源： WIND 中原期货研发部

　　影响因素分析

　　宏观面：尾部风险释放，不影响复苏大局

　　2013年1季度宏观经济形势也是两重天。中国农历春节前，不论是欧元区，还是中国和美国，经济数据均表现靓丽，中国汇丰1月份PMI预览值升至51.9，创24个月新高；欧元区1月ZEW经济景气指数由上月7.6急升至31.2，被视为最坏的时期已经过去；美国则1月初通过了解决财政悬崖的方案，且就业市场不断改善。全球经济呈现稳定复苏的态势，投资者对后市需求恢复抱有较大的期待，也推动了大宗商品不断上涨。但是，春节过后，风险事情开始不断涌现：先是2月21日美联储公开市场委员会(FOMC)公布的会议纪要显示部分官员提议在该国就业市场明显改善前缩减或停止量化宽松政策以及2月22日英国评级遭下调等令投资者对需求复苏的预期减弱；接着2月末3月初意大利选举陷入僵局以及中国政府颁布房地产调控“国五条”还有美国自动减支850亿美元生效等使投资者预期进一步落空。3月中下旬，塞浦路斯存款税风波令金融市场再起风波，中国银监会下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》也令投资者失望加重。笔者认为，现在的市场风险是2012年金融动荡后遗留的尾部风险，不足以影响全球经济的复苏大局。

　　从货币层面看，货币主义学派认为，产生通货膨胀的必要条件是货币的超量供应。其意义在于一般价格的连续增长，是由于货币供给的增长率远远超过经济单位对货币的实际需求量所致。但是，物价变动与货币供应量的关系不是瞬时的，货币供应量的变化对物价的影响存在一定时滞。中国也遵守这样的规律，从货币供给传导一般意义上的通货膨胀(即CPI)经历的时期比较长，一般是1-2年。但从货币供给传导到一般原材料(大宗商品)的时间则要短很多，把中国M2同比增长同文华商品指数同比增长对比，可以看出，M2会稍稍领先商品指数发生变化，从2001年开始，这种情况表现得非常密切。通过EVIEWS的计量结果发现，M2平均领先文华商品8-11个月。

　　现在来看，M2同比增长率达到近15年以来的低点位置后在2011年10月份开始筑底。按照文华商品滞后8-11个月，商品见底或在2012年的6-9月(这也跟2012年三季度的商品的实际走势相符)，出现明显回升可能要到2013年的5-8月份。2013年中国货币政策定调稳健偏松，不会像2009年那样大幅增发货币，M2增速将从2012年的不到14%回升至2013年的15%以上。这也决定商品接下来的涨幅也是有限的，不会出现2010年那样的大牛市行情。

　　图3：货币供给变化对商品的影响

　　资料来源：WIND 文华财经 中原期货

　　原油：宏观回暖PK供应增加，或区间震荡

　　1月份至2月上旬国际油价总体呈上涨走势。月初，美国Seaway管道扩容以及沙特减产对油价形成有力支撑；随后中东人质事件甚嚣尘上，地缘忧虑对油价继续形成推力；月末至2月上旬，美国债务上限得以延迟，财政危机担忧得以缓解，再加之主要经济体经济数据普遍向好，宽松政策继续推行，国际油价在诸多利好因素下延续涨势，纽约WTI原油涨至98-99美元/桶左右，创下4个月新高，布伦特原油涨至116美元/桶，也创下了10个月新高。然而，2月中下旬至3月初，欧美经济形势出现反复，欧元区2012年第四季度GDP较差，美联储宽松政策受到非议，面临提前退出的风险，再加上2月底意大利的政局动荡等众多因素影响下，原油快速下跌，截止3月4日，WTI跌至90美元/桶左右，布伦特跌至107美元/桶左右。随后，伯南克讲话稳定市场情绪，国际油价止跌。但是，从3月初至3月中旬以来，欧美原油期货走势开始分化，美国经济数据利好，美股接连走高对油价形成支撑，WTI总体呈上行走势，价格重心升至93美元/桶左右，而北海输油管道恢复、机构下调石油需求预期，布伦特原油价格重心则继续下滑到105美元/桶；3月下旬，塞浦路斯事件一度令市场承压，但救助协议的达成以及美国宽松政策的继续推行提振市场信心，两者走势才又一致上行。截止3月末，WTI原油重心在97美元/桶，而布伦特原油重心在108美元/桶。由于3月份受欧美原油期货相背走势的影响，布伦特溢价大幅缩窄，并突破13美元，创近9个月以来最低值。

　　目前来看，美国经济复苏良好，中国经济弱复苏，欧元区经济仍然脆弱，总体上看，世界经济仍然在缓慢复苏，以及可能的地缘政治会利好原油走势，但是复苏的不确定性以及页岩气的大量开采，会对油价形成压制。而且，3、4月份是原油的需求淡季，所以，原油不可能持续走强，还存在下跌风险，全年可能呈现区间震荡走势。

　　图4： 2012年原油指数走势图

　　资料来源：文华财经 中原期货研发部

　　PX：对PTA的成本支撑作用将弱化

　　由于供应偏紧且需求较好，2013年一季度前半段PX价格延续自2012年四季度以来的上涨，亚洲PX最高达到1709美元/吨FOB韩国和1725美元/吨CFR中国。2013年下半段，在2月中下旬还比较抗跌，只是小幅下跌，但是由于需求自下而上的萎缩，PTA工厂在严重亏损情况下开始大幅降低负荷，对PX需求减少，终于3月份PX开始加速下跌，连续跌破1600、1500以及1400三个整数关口。截止3月28日，亚洲PX报1375美元/吨FOB韩国和1400美元/吨CFR中国。

　　由于PX产能投放滞后于PTA产能的投放，在2011、2012两年PTA工厂微利甚至亏损的情况下，PX厂家获利丰厚。但是，今年陆续有PX的新产能投放， 1月，韩国HCP有80万吨新产能投产，4月份腾龙芳烃的160万吨新产能可能出合格产品， PX供应偏紧的局面将有所缓解，PTA的产能也将有实质性的增产，PX对PTA的成本支撑将减弱。

　　图5：PX与MX价格及价差走势

　　资料来源：WIND 中原期货研发部

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　　聚酯：下跌后对棉花的替代优势更加明显

　　2013年一季度，聚酯涤丝的价格走势与上游原料PTA与MEG表现不同，在前半段PTA上涨的时候，聚酯涤丝已经是高位盘整，无力上涨，也正是PTA无法向下游进行成本传递，被迫降低负荷下，产业链才形成共振，一季度下半段开始齐齐下跌。截止3月28日，半光聚酯切片报收9400元/吨，较2月中旬的高点跌1650元/吨，跌幅14.93%；涤纶DTY报收12100元/吨，跌950元/吨，跌幅7.22%；涤纶POY收盘报10150元/吨，跌1150元/吨，跌幅9.96%；1.4D直纺涤短收盘报10020元/吨，跌1630元/吨，跌幅13.87%。经过这一轮的下跌，目前聚酯的价格已经是自去年8月份以来的最低价。

　　从棉花与涤短、长丝的价差来看，由于棉花受国储支撑，聚酯市场化程度却很高，在这一波下跌后，与棉花的价差再次拉大，1.4D直纺涤短与棉花的价差达到9000以上，已经是自2011年7月下旬以来的高点，涤纶DTY与棉花的价差也达到7000以上，是自2012年7月份以来的高点。以此来看，聚酯涤丝替代棉花的优势依然明显。棉花在国家的抛储和收储的过程中，价格可能是窄幅震荡，而聚酯却受各方面的影响，会有趋势性的行情，做好研判可以进行棉花和PTA的对冲。

　　图6：聚酯涤丝产品价格走势图 图7：涤短、长丝与棉花的价差及比价走势图

　　资料来源：易盛数据库 中国棉花网 中原期货研发部

　　终端消费：内需和外需均有回暖 内需方面，根据中华全国商业信息中心对全国百家重点大型零售企业服装销售的统计，2013年1-2月份全国百家大型零售企业服装零售额同比增长5.0%，增速较2012年放缓1.1个百分点；1-2月份百家重点大型零售企业服装类商品平均销售价格同比增长3.0%，增速较2012年同期大幅下降6.8个百分点。涨幅明显放缓，在一定程度上带动了服装销量的提升；

　　1-2月份全国百家重点大型零售企业各类服装零售量同比增长2.0%，增速较2012年同期提高6.2个百分点。 可以看出，服装终端消费依然不是很乐观，零售额同比下降，而零售量提高明显，主要归因于零售价格的下降。2013年2月份，服装消费价格指数(服装类CPI)为2.1%，较去年同期下降1.5%；服装零售价格指数(服装类RPI)为2.0%，较去年同期下降2.5%。从纺织购进以及服装销售的价格指数上来看，纺织原料购进价格指数自2011年3月份以来持续下降，纺织服装厂的原材料购进成本不断降低，而服装出厂价格指数从2011年9月份以后也开始降低，但是服装零售和消费价格在2011年10月份攀升至高位后一直居高不下，2012年四季度商家为了降库存而进行促销，服装零售和消费价格终于出现了快速的下降，而价格的下降最终促进了消费的回升。目前来看，纺织服装厂的原材料价格指数在底部徘徊，低于100，说明原料的成本仍然在降低，但是出厂价格指数下降的动力减弱，在101上方徘徊，主要是劳动力成本的持续上升使得服装价格下降空间变小，据悉，劳动力成本已经占纺织服装成本的50%。

　　图8：全国重点大型零售企业服装类零售额同比增速 图9：全国重点大型零售企业服装类零售量同比增速

　　图10：纺织购进及服装销售价格指数 图11：内外棉价格及价差走势

　　资料来源：中华全国商业信息中心wind 中原期货研发部

　　外需方面，据海关总署公布的数据显示，2013年1-2月我国纺织品服装累计出口411.67亿美元，同比增长31.87%，增速较1月份的14.79%大幅回升了17.08个百分点。1、2月数据实现“开门红”，纺织服装出口呈现回稳态势，外贸销售量指数也出现了企稳回升。但是，价格的提升在出口回升中发挥了重要作用，据中纺联测算，今年1月，我国纺织品服装出口价格同比提高9.8%，价格提升对出口总额增长的贡献达到近70%。同时内外棉价差的缩小也有利于出口的恢复。1季度，外棉受新西兰大旱及种植面积减少价格上升，使得国内外棉价剪刀差逐步收窄，内外棉价差由前期的5000-6000元/吨，缩小到现在的3000-4000元/吨，对于棉纺织企业来说，由于配额制度，内棉决定成本，外棉决定价格，剪刀差的缩小将带来盈利能力的缓慢回升。

　　图12：纺织服装出口情况 图13：柯桥纺织外贸销售量和价格指数

　　结合1-2月份国内纺织服装零售量回升以及出口数据超预期、国内外棉价差收窄的情况，纺织服装需求回升是确定性的。而结合纺织服装的库存周期来看，去年春夏服装销售比较低迷，而秋冬服装销售出现回暖，所以，纺织服装行业在今年春夏仍然会继续降库存，而这一波降库存结束后，三、四季度纺织服装行业将开始新一轮的库存周期。

　　产业链供需分析：自下而上需求疲弱

　　2013年PX的新增产能，亚洲地区确定投产的装置在5套以上，投产后最大新增产能将达到449.2万吨左右。其中1季度投产的是韩国HCP的70万吨以及翔鹭石化漳州的160万吨产能，PX的有效产能已经增加230万吨。中国投产的PX产能将有220万吨，投产后中国PX产能将达到1126万吨，比去年的产能增加24.8%。由于利润丰厚，预计中石化海南炼化的产能也会很快增加，在PX产能快速扩充的情况下，PX供应紧张的情况将得到缓解，预计今年将开始去利润化，由于供应偏紧对PTA的支撑也会减弱。

　　表1：亚洲PX新装置投产计划

　　资料来源：中国化纤网 中原期货研发部

　　据统计，2013年1-2月份，中国累计进口PX 142.5万吨，创历史新高，比去年同期增加52.31万吨，增幅为58.0%。一方面反映了国内PX供应偏紧的实际情况，另一方面反映了PTA工厂的生产积极性较高，这也导致了PTA近阶段的现货供应过剩。

　　图14： PX月度进口情况 图15： PTA月度进口情况

　　图16：PTA工厂开工率 图17：江浙工厂涤纶库存天数

　　截至2012年底中国PTA产能已经达到3286万吨，成为全球PTA生产第一大国。2012年PTA工厂因需求和利润差而不断推迟新增产能，导致2012年第四季度新增产能才集中释放。2013年第一季度的情况则是，PTA工厂因需求和利润差而不断降低负荷，目前的装置负荷已经降至2008年金融危机时候的水平，说明PTA工厂亏损较为普遍，而不同于2008年，现在产能步入过剩，而且需求预期较差，即便是企业降低负荷，价格还是止不住下滑。PTA进口量自2012年4月份开始出现下滑，10月份开始降到30万吨以下，今年1-2月份也维持低量。1-2月份PTA进口量总计47.13万吨，较去年同期减少44.09万吨，降幅48.33%。下半年中国还有600万吨PTA产能投产，分别是翔鹭石化400万吨和逸盛宁波200万吨装置的投产。

　　2012年底中国聚酯产能将达到3850万吨左右。2012年是产能扩张最多的一年。全年新增产能550-600万吨左右，同比增加18%左右。预计2013年中国还会增加450万吨聚酯产能，2013年底中国聚酯产能将达到约4300万吨。产能扩张而需求清淡导致了库存的增加，从1月中旬开始，江浙工厂的涤纶库存天数就不断增加，一方面是由于临近春节纺织织造企业陆续放假，另一方面是春节后企业订单较少，需求萎缩后导致对涤纶采购较少。

　　从PX与PTA的关系看，在经过2011-2012的PTA产能投产高峰后，2013-2014年PX的产能将快速增长，这类似于2006-2007年PTA快速增产后，2008-2009年PX也很快跟进的情况。其中在2009年三季度PX产能有效扩产后，PX开始了去利润化的过程。而今年二季度，在腾龙芳烃的装置有效投产后，也必然会对PX再次施加压力。PX一季度是由于需求萎缩而下跌，而二季度则会因为供应增加而再次下跌。

　　从PTA与聚酯的关系看，目前聚酯工厂处于高库存的状态，有的工厂库存水平甚至超过2008年金融危机时的水平，在高库存的情况下，即便是PTA处于低价，聚酯工厂采购原料也是较为谨慎的，所以PTA短期内需求将难有效增加，可能仍会保持低开工率来降低亏损。

　　2013年2季度行情展望

　　从宏观面上的情况来看，虽然2013年1季度仍然有塞浦路斯存款税风险以及意大利政局动荡、美国退出量化宽松、中国房地产调控等风险涌现，但是笔者认为这是2012年宏观动荡后的尾部风险，不影响2013年全球经济复苏的大局。而从货币层面来看，国内商品价格回升将出现在2013年5-8月份，也就是二季度末或者三季度初。

　　从PTA产业链的影响因素看，上游方面，原油由于进入供应过剩且需求增加有限，将保持区间震荡，PX二季度有160万吨的新产能投产，供应增加后PTA产能将有实质性增加， PX在需求下降和供应增加的合力下进入去利润化的过程，也会继续下跌，对PTA的成本支撑作用将减弱。下游方面，聚酯工厂高库存，下游纺织服装行业在二季度仍然会处于去库存的阶段，采购意愿不强，聚酯工厂降库存较难，对PTA的采购也会较为谨慎。总体来看， PX供应的增加，有效缓解了PTA原料短缺的问题，PTA产能将有实质性增长，但是供应增加后PX价格会下跌，对PTA的成本支撑左右减弱，而且下游需求恢复缓慢，PTA可能要先跌入谷底，待下游需求真正恢复的时候行情才会再次启动，而这个时间节点很可能在PX产能实际增加后利空出尽，下游纺织服装降库存进入尾声的5月份。

　　综合分析，PTA在2季度或会继续探底，预计在5月份价格跌至谷底，目标位为7000-7200元/吨，而跌入谷底后随着宏观好转以及需求的回升PTA价格将再次上涨到8000元/吨以上。