【温酒论道】 估计人民币下挫的情况可能在短期的一两周内继续维持，但波动幅度难再创新纪录。

　　人民币在2月份的走势，让投资市场诧异。人民币的贬值更对内地企业的美元融资发出警号。内地高杠杆的企业如房企，热衷于发行美元债券进行融资；钢企在资金紧绷环境下，也开始重启铁矿石美元贸易融资。这一轮贬值潮对市场过分乐观的单边人民币升值预期，进行了一次全面的警示。

　　针对人民币汇价问题，目前环球投资市场有两个分析与假设：

　　其一，国家主动默许贬值。在内地偏低的利率下，中国人民银行主导中间价下调。一方面因近期人民币套利热钱流入压力未减，以低利率环境与人民币贬值双管齐下来阻击套利热钱。另外，若能改变人民币单边升值预期，有利日后形成双向波动的人民币汇率市场，可为加速汇率市场化做好准备。

在即期汇率市场上，中国人民银行一边购入美元，同时抛售人民币，从而释放流动性。另一边中国人民银行在公开市场以正回购　　方式收回流动性，以保持内地中性货币操作。在现金回流存款以及热钱流入下，内地能维持较低的银行间拆借利率成本。

　　本次人民币下跌与以往不同之处在于，内地外汇市场的人民币先行下跌、再带动国际市场的下滑。早前公布的1月份银行结售汇顺差再创历史新高。若2月份的外汇占款以及中国人民银行外汇资产符合上述描述显著增加，此假设则有若干支持。若中国人民银行需要买进更多美元，自然需要增加基础货币的投放，导致货币市场利率下跌。

　　其二，市场力量主导汇价。此次人民币下跌仅是外汇套利资金的市场行为，在宽松的流动性下，资金利率水平明显下跌，境内外的利差快速收窄，春节后，内地经济数据处于真空期，投资市场对内地经济预期悲观，导致外汇套利资金的方向与预期急剧逆转，资金外流从而导致人民币下挫。近期人民币汇率下跌幅度最大的是即期汇率，反映的是商业银行结售汇的变化，若我们只看中国人民银行中间价所代表的官方态度，其实变化不大，人民币处于被动贬值的状态。

　　概括而论，人民币汇率与政策存在关联性，更大程度上与内地经济以及利率因素有关。理论上，资本自由流动、汇率政策与利率政策稳定三者不可兼得。目前，内地利率政策原则上独立，而汇率和资本项目则处于半独立的状态，汇率可以小幅度偏离中间价，经常账项目放开、内地居民五万美金以下可自由购汇。观察微观形势，内地自1月份开始，一年期国债利率已徐徐下降，因此在逻辑上，汇率自2月份的下挫并不足为奇。

　　货币政策的核心究竟放在哪一个领域？是利率？还是汇率？笔者认为对内地经济而言，汇率短期变化的影响有限，但利率变化对经济影响则极为深远。早前，内地有舆论建议取消“余额宝”，其实就是担忧刺激内地贷款利率持续上扬，损害经济。

　　笔者认为人民币难以持续下跌，政府也不会坐视经济影响的持续下跌，目前内地政策依然存在空间。笔者估计人民币贬值只限短期，人民币下挫的情况可能在短期的一两周内继续维持，但波动幅度难再创新纪录。纵观形势，2014年人民币依然将小幅度升值，不过，汇率弹性将增加，双向波动的幅度也将增大。

（作者系香港投资银行家）