改革措施显成效，13 年业绩持续恢复。13 年公司实现营业收入72.94 亿元，同比增长3.26，营业利润和归属母公司净利润为12.36 元和9.02 元，同比分别增长24.93%和18.56%，基本每股收益为1.35 元。分红方案为每10 股派发10元现金(含税)。分季度测算，Q4 收入受需求持续不振及暖冬天气影响，同比略下滑3.49%，但营业利润及净利润仍延续了前期的恢复趋势，同比分别增长25.30%和22.00%。

　　分品牌看，童装表现仍好于成人装。去年森马收入为 46.83 亿元，同比下滑4.04%，占比为64.87%，较12 年降低4.89 个百分点。其中，直营收入增长5.86%，加盟下滑5.70%。而童装业务收入占比则得到一定提升，收入规模达到25.35 亿元，同比增长19.90%，直营及加盟分别增长40.25%和15.79%。

　　13 年森马渠道整合优化，为14 年稳定发展奠定基础。13 年森马品牌去库存、产品线调整及渠道改造等一系列措施的持续推进，使其去年率先开始恢复。

　　从渠道优化情况看，截止去年底森马品牌拥有门店4029 家，净关闭390 家，其中，除租约到期及位置调换外，关闭门店主要以盈利质量较差门店为主。

　　尽管渠道的整合，使加盟端收入略受影响，同比下滑5.70%，但盈利性仍得到一定的恢复，且为今年的稳定发展奠定了一定基础。

　　童装发展势头良好，多品牌战略持续推进仍是14 年的发展亮点。13 年童装业务在外延持续扩张及面积提升的情况下，销售仍获得了较快的增长。同时，公司为发挥童装品牌整合优势，又推出mini 巴拉及梦多多品牌与现有巴拉品牌尝试进行集成店发展模式，将国内童装销售由单一的销售服装单品类向一站式购物体验发展。公司规划未来2、3 年童装业务每年面积可增加20%。
　　未来童装业务在二胎放开的背景下，将处于外延可拓及内生提升的成长期。公司凭借巴拉的规模优势，mini 巴拉及梦多多两品牌在年龄层上的延伸，使童装业务具备下个向购物中心发展的基础。另外，今年梦多多及mini 巴拉品牌加盟模式的引进，将加快进一步开店速度(预计两个品牌今年将分别开设80-100 家门店)，因此，预计今年童装业务仍是带动收入增速提升的主要动力。此外，公司还计划涉足儿童教育领域，拍摄相关动漫及影视作品，服务于儿童教育市场，并由集团投入在温州建设4 万多平方米的儿童产业园-梦多多小镇，尝试将儿童早教、职业体验及服饰、玩具等产品销售融于一体。

　　毛利率的恢复及费用率的得当控制，使营业利润在低基数的背景下得到明显提升。

　　12 年下半年公司开始大力度去库存，导致毛利率基数较低，13 年随着库存逐步消化，新品销售比重的增加，使毛利率得到了良好的恢复。至年底综合毛利率恢复至35.35%的水平，同比增加1.59 个百分点。费用方面，公司管控始终较为严格，全年除管理费用率因研发投入及员工薪酬增加，同比略提升0.37 个百分点外，销售及财务费用率分别减少2.41 和0.62 个百分点。

　　随着库存的消化及公司供应链速度的提升，公司报表库存、应收账款及现金流均较12 年有所改善。库存方面，因12 年下半年公司加大了去库存力度，随着库存规模的减少，以及供应链反应速度的提升而对期货规模的控制，使报表库存较12 年有所恢复。截止至年底，公司报表库存为9.22 亿元，同比降低2.21%。而同期应收账款同比也下降0.74%。现金流方面，因货款得到良好回流且银行理财产品收益增加，13 年底经营性现金流净额达到13.92 亿元，较年初增加34.67%。

　　盈利预测与投资建议:从公司多年来发展情况看，尽管渠道模式不是扁平化类型，但其对代理商共赢的合作理念领先，只是未来在线上线下需要同步发展的趋势下，此模式或许需要更进一步的变化，才能适应未来的发展，此外，如何持续提升综合内生管理实力，也是提升竞争力的必要因素。

　　总体看，公司 13 年已基本走出低谷出现了一定的改善，在市场终端需求尚未有明显复苏迹象的情况下，公司14 年春夏订货会森马及巴拉分别实现了10%和20%的增长，后期随着改革措施的持续推进，公司运行健康度的提升有望延续，只是基于休闲服行业的激烈竞争及公司的发展模式，提升效果带来多大的业绩弹性还需逐步跟踪，公司的发展亮点主要在于童装业务，维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计14-16 年EPS 分别为1.58、1.79 和2.06 元，对应14 年PE 为18 倍，鉴于童装业务发展潜力较大，且今年公司也希望通过系列事件加大对童装部署的宣传，年内阶段性或将成为刺激股价的催化剂，以及给予估值一定的弹性。基于童装业务可能有的催化剂，目标价格可以14 年20 倍PE 为中枢，目标价格中枢为31.53 元。

　　风险提示:终端消费持续疲软;直营店建设导致销售费用进一步提升;电商化转型不能跟上市场的风险。