今年3月央行再次放宽了人民币对美元的日波动区间，而自今年2月以来人民币对美元汇率下降持续了一个多月，这让大家开始思考人民币未来的汇率会何去何从。为何中国政府要进行人民币汇率制度改革？1994年至今的汇改基本意味着人民币升值，那么升值意义何在呢？

　　人民币对美元汇率的走势

　　首先要了解人民币对美元汇率的历史走势。什么是汇率？一般来说有三组概念。其一，双边汇率与多边汇率。双边汇率是指一种货币与另一种货币的兑换比率。多边汇率是指一种货币与多种货币的兑换比率，等于多个双边汇率按照一定权重计算得出的加权平均数，也称有效汇率。比如这段时间人民币对美元是贬值的，但对欧元是升值的。所以汇率水平不能光看双边汇率，还要看多边汇率。其二，名义汇率与实际汇率。实际汇率是指经过通货膨胀调整的汇率。例如，某年人民币兑美元(6.2270, 0.0028, 0.04%)名义汇率升值了3%，中国CPI增速为5%，美国CPI增速为3%，则该年人民币兑美元实际汇率升值了3%+(5%-3%)=5%。其三，均衡汇率与汇率高(低)估。均衡汇率是指能使一国经济同时实现内外平衡的汇率水平。内部平衡是指产出增速在潜在增速水平之上，外部平衡是指经常账户不存在显著失衡。如果一国货币汇率水平高于均衡汇率，则称该国货币汇率高估；反之，则称该国货币汇率低估。

　　在改革开放初期，人民币一度很值钱。1981年1美元只能换1.7、1.8元人民币，1981年到1994年人民币对美元汇率不断贬值，特别是1993年底到1994年初，人民币陡峭贬值，1993年12月人民币对美元的汇率是1：5 .8，次年1月则为1：8.7，外汇黑市和官市合二为一，贬值幅度达到50%。很多人说这一波人民币贬值为中国出口导向的发展模式打下了基础。但从1994年1月1日至今20年来，人民币对美元持续升值，一直到目前的1：6.2。

　　1994年1月汇改以来的人民币汇率走势可以分为三个阶段。1993年底到1994年初人民币对美元的汇率有50%的贬值。此前官方外汇交易有一个市场，地下有一个外汇市场，那次的大幅贬值实际上将官方市场和外汇黑市合二为一。从1994年起，我们还实施了强制结售汇制度。企业出口收到外汇之后，要全部卖给外汇指定银行，即某些商业银行，商业银行再卖给中央银行，就形成外汇储备。1994年之后我们形成了银行间外汇市场，这就进一步形成了国内的市场汇率。这次汇改一直推进到1998年，被东南亚金融危机的爆发打断。央行在1998年到2005年期间一直采取人民币盯住美元的策略。为什么危机爆发之后，我们一度重新盯住美元呢？这是因为，国际金融危机爆发，外需萎缩，出口下降，为了稳定出口增长，央行让本币盯住美元。

　　2005年7月第二次汇改，方向和上次改革非常相似，就是实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。这次汇改有一个一次性升值，人民币对美元升值2%至1美元兑8 .11元人民币。人民币对美元汇率每天浮动范围限制在上一交易日收盘价的上下3‰之内，对非美元则在1.5%的范围内浮动。2008年次贷危机爆发后，人民币又盯住美元2年。到2010年6月央行再次启动汇改，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。所以，从1994年开始到现在，央行的汇改目标一致为增加人民币汇率的弹性，让人民币汇率更多地由市场供给和需求来决定。

　　纵观过去20年，我们可以发现汇改的结果基本上是人民币对美元的不断升值，人民币对一揽子货币升值约近百分之百。未来人民币还会不会对美元继续升值？我认为人民币对美元长期以来的单边升值周期即将结束。根据我的计算，人民币对美元汇率的中期拐点就在1：6左右。这并不是说汇率到6之后就一定会贬值，而是说1：6之后双向波动的幅度会更大。

　　人民币汇率见顶的原因

　　为什么未来人民币相对于美元会从强势逐渐走平甚至走弱呢？从利率水平看，2007年之后美元的利率水平有明显下降，而人民币利率水平不断上行。两国利差很大，这就吸引很多人境外借钱，再通过各种方式转移到中国来，即跨境套利。由于很多人在中国外汇市场上买人民币卖美元，造成美元供过于求，进而压低美元汇率，推高人民币汇率。但是美联储去年宣布会逐渐退出量化宽松，根据其新主席的最新表态，美国最早可能从明年6月份开始加息。如果美国加息，中国利率不变，就意味着中美之间的利率差缩小，那么人民币对美元的强势将会逐渐削弱。

　　中期汇率变化，首先要看通货膨胀。改革开放以来，绝大多数时候，中国的通货膨胀率都高于美国。很多时候中国通货膨胀率在5%-6%左右，而美国只有3%-4%，这意味着人民币本国购买力下降得比美国快。但如何解释人民币的外升内贬呢？其实人民币对美元是有两种汇率的，其一是大家都知道的市场汇率，另一个是均衡汇率，严格按照两种货币的购买力计算得出。如果中国的通货膨胀率持续高于美国，人民币对美元的购买力平价汇率就会不断贬值。如果利用世界银行[微博]的数据，1981年时人民币对美元的购买力平价汇率是1：1左右，现在已经到了4.5左右，说明过去二十多年人民币对美元的购买力平价汇率一直在贬值。但由于人民币对美元的市场汇率长期以来持续低于购买力平价汇率水平，因此前者对后者有逐渐趋近的态势，这就造成了所谓的对外升值。从两种汇率的变化看，它们迟早会重合。如果这两种汇率在今明两年重合，就代表人民币汇率的升值可能到了尽头。市场汇率和均衡汇率交会，这也是我们汇改想达到的目的。从那时起，人民币汇率就基本由市场供求决定了。

　　再看中美未来的劳动生产率增速。过去二十年，中国劳动力生产率增速持续高于美国。但过去五至十年来，由于中国国内结构性改革的缺乏，中国劳动生产率增速已经显著下降。如果未来五年之内，美国再爆发一次技术革命，其劳动生产率就会显著提高。如果中国经济的结构转型不能顺利完成，劳动生产率增速可能继续走低。这意味着未来几年美国劳动生产率增速可能会超过中国，从中长期来看就意味着人民币对美元汇率也有可能走弱。

　　如果把短期、中期、长期因素综合考虑，我们可以判断，人民币对美元的单边升值周期可能会在今年结束。如果人民币对美元汇率在今年2季度开始重新走强的话，到今年底可能会走到1：6附近，这可能是非常重要的拐点。最后再从政策面来看，中国政府未来几年可能加快资本账户开放，中国国内金融体系的风险可能显性化。这两个因素的叠加可能带来很大规模的资本外流，而这也会进一步推动人民币对美元汇率下行。

　　人民币升值对经济结构改革的意义

　　为什么人民币升值能够促进中国经济结构改革？换言之，人民币对美元如果持续保持低估，会给中国带来什么样的问题？第一，会使中国出现外部失衡，即加剧国际收支双顺差，进而导致外汇储备不断飙升。我们现在的外汇储备由十年前不到5000亿美元攀升到4万亿美元。外汇储备上升可能造成国内流动性过剩，进而导致国内发生资产价格泡沫和通胀。坦白来说，国内房地产市场过去十年的飙升，其根源与人民币低估有很强的相关性。第二，长期低估的人民币会导致中国的内部失衡，即制造业发展过度，而服务业发展严重不足。也即产业结构会失衡，而产业结构失衡又会导致一系列问题，比如就业压力较大、居民收入增长缓慢、内需不足、对投资的过度依赖等。

　　因为人民币低估导致外部失衡，已经造成了四个方面的结果。首先是机会成本太高，中国目前是海外的净债权人，有约5万亿海外资产，3万亿海外负债，也即中国是有2万亿海外净资产的债券国。然而尽管如此，中国每年却还在净支付利息。一方面，中国外汇资产超过4/5都是外汇储备，而外汇储备超过一半投资在美国国债上，美国十年期国债收益率一年3%。另一方面，我们从美国引入大量外商直接投资，世界银行和美国商会有一些定期的不具名的调查，美国在华外商投资企业每年收益率平均在20%以上。换句话说，外汇储备过高，意味着国民财富不断损失。

　　第二是汇率风险。我们的外汇储备4万亿美元，大概60%投资在美元资产上。而美元对人民币在不断贬值。假定美元对人民币贬值10%，意味着中国的外汇储备以本币计算就会损失2400亿美元，差不多是1.5万亿人民币。

　　第三是投资难题。这么多外汇储备不知道投在哪里，买什么什么都涨，卖什么什么都跌。中国人多买石油做战略储备，但是被很多人盯住了，就会提前布局推高价格。中国购买这么多美国国债，美国人就说这是你的风险，而不是我的。因为就算卖掉1/10，剩下的会显著贬值，正所谓杀敌一千，自伤九百。

　　最后，外汇占款上升。积累4万亿美元外汇储备，相当于央行向市场释放了20多万亿人民币的资金。如果央行不进行冲销，则外汇占款上升会造成资产价格上涨与通货膨胀。如果央行进行冲销，央行将会付出较大的冲销成本。如果央行既想冲销，又想降低成本，就会造成金融市场扭曲，这就是20%的存款准备金率产生的根源。尽管央行如此努力，冲销也不可能做到百分之百。所以为什么过去10年，中国各地房价，特别是一线城市房价大幅飙升，背后很重要的原因是基础货币增长太快。

　　国内产业结构失衡是人民币汇率低估的另一个重要后果。当前，中国制造全球流通，制造业的价格是全球价格。但服务业，包括餐饮、房地产等只能在本国消费，代表本国价格。所以，人民币汇率实际上也可看成国内服务品(非贸易品)相对于国内制造品(贸易品)的价格。如果人民币汇率低估，意味着服务品相对于制造品更便宜。这就会导致国内企业将更多资源投向制造业而非服务业，从而造成制造业过度发展而服务业发展不足。直接后果就是资本报酬份额在国民收入分配中居高不下，劳动报酬份额严重不足。服务业发展不足也会显著影响城乡居民消费水平。因此产业结构失衡也是导致国内消费需求不足的重要原因。制造业发展过度，以及居民报酬增长缓慢，也会造成投资占G D P比率偏高、消费占G D P比率偏低的格局，不得不依靠出口来消化过剩产能。

　　结构性改革势在必行

　　从宏观经济来看，过去三十年中国经济增长情况非常不错。过去十年我们的经济增长变得更加稳定，通货膨胀率显著下降。和上世纪八九十年代相比，现在政府宏观调控的能力似乎是增强了。人均收入方面，中国居民人均收入在2001年为1000美元，2013年突破7000美元，13年间增长了6倍。然而，过去的成功经验在未来未必能够成功复制，二战之后很多经济体都完成了人均收入从一千美元到五六千美元的增长，成功从低收入国家变成中等收入国家。但是，只有13个经济体完成了人均收入从五六千美元到1.5万美元的跃进，而其他国家都陷入了中等收入陷阱里。中国的中等收入陷阱挑战刚刚开始。未来十年中国能不能推进结构性改革，决定了我们能不能从中等收入国家变成发达国家。

　　为什么去年大家对三中全会这么期待？中国过去G D P的增长每次低于8%，就会有一次大的制度变革，第一次是联产承包责任制与城市的放权让利改革，第二次是小平南巡与十四大建立社会主义市场经济体制，第三次是2001年加入WT O。当前，我们需要一次大的结构性改革来重塑中国经济增长的动力。就我的研究而言，未来对中国来说有三项最重要的改革。第一项，提高居民收入占国民收入的比重，降低政府税收与企业利润占国民收入的比重，中国经济才能从投资与出口驱动转变为内需驱动。政策建议很简单，首先政府降低居民税负，但现在大家都知道，情况在往相反的方向发展。其次是加大国有企业上缴红利的比重，将国企红利用于充实社会保障基金。再次是尽快实现存款利率市场化。存款利率很低，实际就是对老百姓的隐性税收，这补贴了主要的借款人，即地方政府和国有企业。第二项，打破国有企业对若干服务业部门的垄断，向民间资本尽快开放这些部门，比如金融、电信、铁路、教育、医疗、养老等。有人说这些部门开放了会危害国家利益，其实不然。在发达国家，很多国民经济命脉行业其实都向私人部门充分开放，但是我们知道这很难。第三项，尽快实现国内各项要素价格的市场化，包括土地、资源、环境、水电油煤汽运、人民币利率与汇率。