13年受零售环境持续不振及终端持续去库存调整影响，公司业绩出现下滑。14Q1尽管需求尚未改善，但去年底终端库存压力的缓解一定程度上拉动加盟端的补货，尤其对于大中型加盟商，带动收入恢复小幅正增长。鉴于公司春夏订货会主品牌实现增长，在低基数以及补库作用下，上半年业绩或将维持恢复性的增长趋势。目前估值15倍，若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复，可阶段性把握补库带来的恢复性机会，但需注意持续观察发货端与零售端的差距。

　　13年受市场环境及终端去库存影响，全年业绩下滑。13年公司实现营业收入25.24亿元，同比下降7.37%，未实现首期股权激励对收入增长15%的考核;营业利润及归属母公司净利润分别为3.73和3.32亿元，同比分别下滑11.07%和13.07%，基本每股收益1.18元，分红预案为每10股派发现金红利3.5元(含税)。分季度测算，Q4收入同比下滑8.63%，盈利性在基数提高的背景下，下滑幅度较前三季度进一步加大，其中，营业利润及归属母公司净利润分别下滑20.13%和26.75%。

　　14Q1在加盟端补库的拉动下，收入实现小幅恢复性增长，利润恢复了较稳定的增长。今年尽管终端需求尚未出现明显改善，但因公司去年终端库存压力有所缓解，尤其是大中型加盟商的库存压力降低，在低基数及加盟端补库的拉动下，Q1收入实现6.82%的增长。而总体看终端零售情况，预计总体没有明显的增长。总体看，上半年在低基数及14春夏订货会获得10%以上增长的指引下，收入端或维持Q1的增长趋势，且下半年加盟商仍有补库需求，预计全年收入实现公司0-10%的增长目标可能性较大。但需注意发货端与零售端的差距。

　　盈利性方面，在低基数的作用下，Q1随着加盟端新品提货增加，毛利率的提升在一定程度上降低了销售费用率的增加对利润增长的影响，营业利润和归属母公司净利润同比分别增长6.39%和15.15%。其中，Q1综合毛利率同比增加2.21个百分点，销售费用率提升2.89个百分点导致三项费用同比增加2.28个百分点。

　　13年渠道库存健康度的提升，为今年提供了补库恢复性机会，在低基数作用下，全年利润有望实现公司5-15%的增长目标。13年除零售环境不佳，导致外延扩张放缓(截止至13年底，公司拥有门店2849家，全年净增112家)外，公司在去库存及向互联网化发展过程中，也使主品牌收入增长受到一定阻碍。去年因终端消化库存，下半年主品牌推行线上线下同款同价，以及团购规模下降，最终导致罗莱主品牌全年营业收入为17.15亿元，同比下降19.49%。然而，终端经过2年左右的调整，库存压力已有所降低，尤其是大中型加盟商，今年补库需求将拉动业绩实现恢复性的增长。同时，对于互联网化的发展，公司今年将尝试逐步把罗莱和LOVO品牌进行背书切断，希望在继续发展LOVO的同时，继续尝试罗莱品牌的电商化运作。LOVO如果逐渐切断罗莱的品牌背书支持，将获得怎样的发展，以及罗莱在目前环境下的电商尝试，我们都将紧密跟踪，这些举措成功与否对公司未来的线上线下融合之路将如何走，有很大的方向性意义。

　　随着春夏发货量增加，Q1报表库存较年初有所降低;且同期应收账款规模也略有降低;在收入略有增加、库存及应收账款下降的背景下，现金流情况较去年同期有所好转。库存方面，Q1随着春夏发货量增加，公司报表库存较年初降低0.79亿元，降至6.06亿元。尽管报表库存有所降低，但因终端需求尚未改善，一季度的发货端与零售端存在一些差距，后续需观察终端库存的演变情况;应收账款方面，公司管控相对合理，Q1末应收账款由年初1.32亿元降至1.31亿元;现金流方面，由于收入较去年同期有所提升，库存及应收账款占用现金量有所下降，Q1末公司经营性现金流净额较去年同期有所好转，达到1.66亿元，同比增加1.29亿元。

　　盈利预测与投资建议:结合当前消费环境及一季报，我们预计14-16年的EPS分别为1.36、1.50和1.73元/股，对应14年PE为15倍。目前看，考虑到去年底加盟商库存压力有所缓解，尤其是大中型加盟商，上半年在低基数及14春夏订货会获得10%以上增长的指引下，收入端或维持Q1的增长趋势，且下半年加盟商仍有补库需求，预计全年收入及利润分别实现公司0-10%及5-15%的增长目标可能性较大。维持“审慎推荐-A”的评级。目前估值基本合理，若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复，可阶段性把握补库带来的恢复性机会，但需注意持续观察发货端与零售端的差距。半年目标价中枢给予14年17倍PE，目标价格中枢为23.12元。中长期看，公司品牌基础强，但要使前后台体系达到良性的循环与更上一台阶的发展，需在供应链管控、零售管理能力及渠道控制力等软实力上持续提升，以及在线上线下融合发展方面有更好的突破。

　　风险提示:终端需求持续不振，拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险，线上业务发展不及预期的风险。