人民币单边升值趋势从今年2月份起就已经逆转。在2014年1月14日对美元的汇率创出新低后（美元/人民币即期汇率为6.0406和定盘价为6.0930），人民币即期汇率已经贬值3.2%（2014年5月23日贬值至6.236），人民币定盘价已经贬值1.3%（2014年5月26日贬值至6.170）。人民币走势转变主要由几重因素影响：经济前景弱化、中国人民银行的政策立场转变和市场投资者的技术调整。通过重新引入双向波动机制，中国人民银行希望打压投机性资本流入，支持出口，集中关注国内货币操作。

从政策方面来看，包括中国人民银行和国家外汇管理局在内的政策制定者已在近期突出强调了积累过多外汇储备的负面影响。李克强总理在本月初表示，过高的外汇储备水平已经成为中国的一个沉重负担，这是中国高级领导人首次明确谈及外汇储备积累的代价。这意味着对资本流入的政策态度将会发生变化：过去存在非对称性偏好（可以接受资本流入但不愿看到资本流出），但在目前偏好已经得到平衡。

“热钱”重新流出

过去3个月内人民币动态的转变看起来已开始对资本流动造成一些影响。实际上，我们的估测显示，“热钱”流动在4月份已经转变为流出82亿美元（参见图表），而在2月份却出现了高达354亿美元的近期流入峰值。我们对“热钱”流动的计算方法是银行净外汇购买头寸，并对商品贸易流动和外商对内直接投资予以调整。“热钱”于最近转变为流出的部分原因是中国公司的境内外汇存款增长，这在今年前4个月内增长了515亿美元，远高于2013年全年272亿美元的增幅（参见图表）。总体来看，由于2月份以来人民币出现的新动态，市场（和公司）对人民币单边升值的预期看起来已经消退。

人民币前景：2014年底美元/人民币汇率为6.15

我们认为，近期的人民币贬值并不意味着已经转变为一种贬值趋势。人民币仍有适度升值的空间。

1. 经常项目盈余约占GDP的2%：中国在2013年的经常项目盈余为GDP的2.1%，我们预计未来1-2年内仍将保持在GDP的2%左右。这意味着人民币将接近平衡水平，但是人民币仍有适度升值的空间。

2. 境内和境外利率差别：由于主要货币的利率处于历史低位，境内人民币明显较高的利率（4月份基准1年期银行存款利率为3.0%，财富管理产品的平均收益率为5.16%）意味着，人民币仍然是一种具有吸引力的可持有货币。

3. 政策优先事项是推动人民币国际化：从更广泛的宏观政策框架来看，推动人民币国际化已经成为主要的政策优先事项之一，也是中期金融改革计划的一个关键要素。就此来看，中国的政策制定者普遍担忧人民币持续走软将会阻碍推动人民币走向国际化的努力。

4. 来自主要贸易伙伴的政治压力：尽管人民币在近期已经不再是中美关系的一个热点话题，但是中国意识到在美元/人民币汇率持续走软时可能会受到来自美国（和其他主要贸易伙伴）的政治压力。实际上，在美国财政部4月15日发布的最新半年度汇率报告内，其中评述道：“…人民币汇率仍然被严重低估…”和“…汇率调整程序仍然不完善和该种货币必须进一步升值才能达到均衡价值。”

但是，未来继续采取适度升值策略的可能性也已经下降。总体来看，由于不再显著的单边升值趋势和更多的双向波动趋势，我们已经将2014年底美元/人民币的汇率预测调整为6.15，将2015调整为6.10。由于单边升值趋势变得不再明显和更多的双向波动，这种潜在人民币走势的理据是避免人民币单边升值预期和资本流入卷土重来，尤其是在中国人民银行认真控制外汇储备积累速度的情况下。

下调存款准备金率？

与我们调整后的人民币前景预测相一致，我们也调整了对存款准备金率（RRR）的预测。目前，我们预计2014年将会出现两轮存款准备金率下调，各为50个基点，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。

我们强调，我们对下调存款准备金率的预测并不代表着信贷宽松。相反，存款准备基金率下调应该被解释为中性冲销操作。其中的逻辑如下：由于人民币在短期内仍将走软，资本流入将继续下降（或如4月份的数据显示，转变为资本流出）。反过来，主要由总体外汇储备积累驱动的储备货币增长将会放慢。在这种情景下，存款准备金率下调将能证明有助于提高货币乘数（参见最后一个图表），以保持M2货币供应稳定增长（2014年M2货币增长官方目标为13%）。

我们认为，评估货币政策立场最重要的指标是信贷增长 — 值得注意的是信贷在近几个月继续逐步缩减，社会融资规模增长（按存量计算）已经从去年12月的17.8%下降至4月份的同比增长15.8%。请注意，我们保持2014年社会融资规模增长为16.2%的预测不变。因此，我们的存款准备金率下调预测不应被解释为货币政策立场的重大转变。相反，它是一种中性冲销操作，或者根据中国人民银行的用词来说是一种货币政策微调。

值得注意的是，尽管短期内出现重大货币宽松的可能性较低，但是中国人民银行已经采取了各种货币政策立场的微调措施。这些措施包括观察到的措施（如回购、逆向回购、央行票据）、未观察到的措施（如动态和差别化存款准备金率、对个别银行的流动性供应）和其他披露滞后的措施（如标准贷款工具、再贷款）。展望未来，微调的区间可能会进一步调整，这取决于经济情况的发展变化。