月报名字没有变化，观点也没有变化。这两个月来，棉花的走势就是震荡蓄势。从市场走势来看，变化就是美棉终于回调了，这个一直是前几个月我比较担心的事情。同时，现在已经6月份了，离多单收获的时间将会越来越近。还是看涨棉花，只是过程确实很磨人。

　　第一部分 行情回顾

　　5月份棉花市场低位震荡运行，主力合约换在16000附近震荡企稳。截止5月26日，CF1501收盘15860，较上月下跌290元，跌幅1.80%。

　　图1：CF1501走势

　　数据来源：博易大师 长江期货

　　外棉方面，美棉呈现高位震荡走势，截止5月26日，7月合约收86.64，下跌8.18%。

　　图2：美棉7月合约走势

　　数据来源：博易大师 长江期货

　　第二部分 基本面分析

　　一、宏观市场：政策宽松的改变逐渐明朗

　　今年来，整个对宏观市场的忧虑表现的特别明显，表现在大宗商品和股市上。股市一直维持弱势震荡，上证指数在2000点附近进行争夺，而和固定资产投资密切相关的螺纹钢(3079, 26.00, 0.85%)、铁矿石、煤炭等大宗商品跌幅均在20%左右。

　　经济数据方面，表现也非常差，一季度GDP增速为7.36%，属于多年来的历史低位，其他诸如工业增加值、固定资产投资完成额等经济数据均回落至几年来的低点。此外，PPI持续处于负值区间，也预示着第二产业处于收缩状态。

　　图3：固定资产投资和工业增加值增速均处于近年低位

　　数据来源：同花顺 长江期货

　　图4：PPI长期处于负值区间

　　数据来源：同花顺 长江期货

　　对宏观环境的担忧，显然对整个家装消费市场带来了压力。但对未来的宏观市场，我们并不很悲观。首先是政府的定向刺激已经陆续推出，包括相应的投资支出和定向宽松计划；其次，我们认为也有潜在的降准可能。我们认为当前政府的紧缩货币政策主要针对的是两个方面，一个事房地产市场的投机氛围，其次是很多领域的产能过剩。但在目前的房地产市场的现状下，其压力已经降低；而去产能的过程导致目前整个实体企业融资成本高企，对经济的影响已经超出了国家的限度，针对性的宽松成为合理的选择。

　　今年以来，房地产市场的萎靡就一直成为市场的中心议题。最新的房地产数据显示，前4月全国房地产开发投资增速继续回落，房屋新开工面积、房地产开发企业土地购置面积、全国商品房销售等指标均同比继续下降，4月国房景气指数继续回落。从房地产投资指标来看，1-4月份，全国房地产开发投资22322亿元，同比名义增长16.4%，增速比1-3月份回落0.4个百分点；销售情况更加糟糕，1-4月份，商品房销售面积27709万平方米，同比下降6.9%，降幅比1-3月份扩大3.1个百分点；房地产市场成交持续放缓导致库存增加，4月末，商品房待售面积52652万平方米，比3月末增加489万平方米。

　　但从另外一个角度来看，2014年的房地产市场投资额依然处于历史最高，而销售面积只是较2013年稍低，而我们也知道2013年是房地产市场最颈喷的一年。因此今年比去年低，也只是一定的回调，总量还是处于高位。此外，今年为例抵销商品房市场的萎靡，政府加大了保障性住房的投资，同样可以为下游带来需求。总得来说，我们针对房地产市场给两板行业带来的影响的结论是，有一定负面影响，但是需求量将依然保持较高水平。

　　图5：房地产投资和销售出现高位回落，但总量依然非常大

　　数据来源：同花顺 长江期货

　　二、抛储平稳运行，全球去库存缓慢

　　棉花抛储继续进行，在降低了抛储价格后，市场的积极性有一定增加，但毕竟时间还很长，企业资金也比较紧张，因此表现都比较理性，价格和进度保持合理范围。截止到5 月23日，储备棉投放累计上市总量5796333.7956 吨，累计成交总量1702021.1991 吨，成交比例29.36%。其中，国产棉累计上市5620837.4239 吨，累计成交1596661.1517 吨，成交比例28.41%。从目前来看，由于国储棉质量问题，以及部分企业拿到进口配额，所以采购相对来说并不积极。

　　图6：主要国内棉花价格指数

　　数据来源：中国棉花信息网

　　进入5月份，国内多数企业仍然通过下调报价来提升走货量，但收效不大，不但生产量继续减小，而且差异化的棉纱产品越来越多。国产棉纱方面，目前国内棉纱企业开工情况继续恶化，纯棉纱产品在混纺纱和进口纱的夹击下求生存。纱厂生产加工积极性低，主要表现在中低支纱产品身上。常规普梳棉纱、粗支纱库存压力偏大。高配棉纱、精梳棉纱，高支5月下旬以来的市场售价较上旬不出现不同程度的走低，平均降价幅度在200-300元/吨。目前进口纱需求局部地区较为刚劲，贸易商手中存货偏少导致价格略上浮100-300元/吨，预计未来进口纱不具备继续上调可能。

　　5月中中旬开始，广东、福建、江苏、浙江、山东等省份纯棉纱走货略有加快，但较往年的旺季水准仍显逊色。市场反映，下游布厂需求的棉纱总量在5月份表现较为正常，但因为进口纱对国产纱市场的分流，国产纱市场需求依旧疲软不堪。纯棉坯布市场不改疲软，交投维持清淡，仅少量补库。棉纱市场价格重心整体还有下调的倾向，棉纱加工利润亏损的程度继续加深。

　　据美国农业部(USDA)最新发布的5月份全球棉花供需预测报告，2014/15年度全球棉花总产2513.8万吨，调减36.4万吨；消费2434.9万吨，调增53.5万吨；期末库存2213.4万吨，调增81.7万吨。2013/14年度全球棉花产量2550.2万吨，消费2381.4万吨，期末库存2131.7万吨。具体到中国和美国方面，中国2013/14年度棉花产量696.4万吨，调减0.3万吨；消费772.9万吨，与上月保持不变；进口277.6万吨，增16.3万吨；期末库存1296.8万吨，增16.3万吨。 美国2013/14年度棉花产量较4月份调增1万吨，至281.1万吨；出口226.4万吨，减6.6万吨；期末库存调减2.9万吨，至61.0万吨。

　　从全球供需的角度来看，过剩逐步减轻是大势，但速度偏慢。国内方面，持续到8月份的抛储政策对现货市场是个压制。中期来看，全球市场应该会维持稳定局面。

　　三、下游行业分析

　　内需方面，根据中华全国商业信息中心的统计，2014 年4月份全国百家重点大型零售企业零售额同比下降7.8%。服装零售额同比增长1.1%，增速较上年同期放缓0.5个百分点，其中男装零售额同比下滑1.4%，女装和童装均实现同比正增长；服装零售量同比增长4.4%，增速较上年同期大幅提高8.4个百分点；化妆品本月销售表现较差，零售额同比下降8.2%，增速较上年同期大幅下滑24.6个百分点；日用品销售增长相对平稳，本月零售额同比增长 5.2%，较3月份有所加快，但相比上年同期水平低4.1个百分点。

　　图7：纺织纱布同比增速回升

　　数据来源：WIND 长江期货

　　图8：服装产量增速同比回升

　　数据来源：WIND 长江期货

　　外需方面，海关总署最新数据显示，2014 年4 月，我国出口纺织品服装约237.54 亿美元，同比增加6.61%，增幅较上月缩小了4.86 个百分点，较去年同期缩小了11.91 个百分点；环比增加27.45%，增幅较上月缩小了43.93 个百分点，较去年同期缩小了5.81 个百分点。其中出口纺织纱线、织物 及制品105.56 亿美元，同比增加9.38%，增幅较上月缩小了1.01 个百分点，较去年同期缩小了5.42 个百分点；环比增加27.43%，增幅较上月缩小了69.01 个百分点，较去年同期缩小了1.17 个百分点；出口服装及衣着附件131.98 亿美元，同比增加4.49%，增幅较上月缩小了7.85 个百分点，较去年同期缩小了17.04 个百分点；环比增加27.46%，增幅较上月缩小了28.04 个百分点，较去年同期缩小9.58 个百分点。2014年(1 月-4 月)，我国纺织品服装累计出口818.84 亿美元，较去年同期扩大17.13 亿美元。同比增加2.14%，增幅较去年同期缩减14.36 个百分点。

　　图9：纺织行业出口同比增速出现反弹

　　数据来源：WIND 长江期货

　　下游行业观点总结：我们看到下游行业开始出现小幅反弹的迹象，而且纺织类股票也走赢大盘。在外围市场复苏的情况下，纺织行业值得期待。

　　第三部分 后市展望

　　随着3 月份伴随着政策预期的下跌，我们看到目前的棉花期货已经具备了很好的安全边际和投资价值。

　　安全边际在于，其相对外棉的价差。目前美棉滑准税配额内报价在16000 元/吨，印度棉滑准税配额内报价在15500 元/吨以上。按照美棉期货12 月合约进行折算报价，也在15500元/吨以上。和1501 的价格比较起来，基本上已经没有多少优势，而且还涉及到配额的问题。

　　投资价值在于，我们看到全球的库存消费比总体上虽然处于高位，但是最坏的时间已经过去，未来库存消费比下降是趋势；而且除中国以外的市场相对还比较紧张，有利于缩小内外棉价差。此外，在政策转变后，新棉花年度到底会怎样运行，农民、扎花厂和纺织企业会怎么博弈，还不清晰。想想最恶劣的情况，也就是新棉上市没人要，价格低到和外棉一样，甚至更低；乐观的假设则是，新棉上市初期，农民会有惜售可能，推高棉价。

　　今年的新棉上市，估计市场需求还不错。因为以前是交给国家，作假对除了政府以外的任何参与者都没有损失；而今年是市场化竞争，好棉花会有市场需求，作假会卖不出去。如果质量上面得到保障，估计新棉价格会比抛储价高出几百元。

　　基于以上这些理由，笔者看好新年度棉花合约，特别是1411合约。不过考虑到离新年度棉花上市还有4个月，国储抛售也将维持到8月份，外棉在出口回落后，可能会有回落，估计这个过程会比较纠结和艰辛。