上半年尽管需求尚未改善，但去年底终端库存压力的缓解一定程度上拉动加盟端的补库需求，尤其是大中型加盟商补库需求的提升，带动收入恢复小幅正增长。其中，Q2由于加盟商主要以补货为主，提货率不及Q1，且在基数提升的情况下，单季度收入略有下滑。鉴于公司14秋冬订货会增长20-30%，好于春夏10%的增长，因此，下半年在低基数作用下，预计公司收入增速或将快于上半年。目前估值16倍，估值基本合理，若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复，可阶段性把握补库带来的恢复性机会，但由于终端需求改善不大，需注意观察发货端与零售端的差距。

　　上半年在加盟端补库的拉动下，收入实现小幅恢复性增长，但Q2单季度收入略有下滑，利润在低基数作用下恢复了较稳定的增长。上半年公司实现营业收入11.12亿元，同比增长3.17%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.78和1.57亿元，同比分别增长17.46%和14.78%，基本每股收益0.56元。分季度测算，订货会货品主要在Q1提货，Q2由于加盟商主要以补货为主，提货率不及Q1，且在基数提升的情况下，单季度收入下滑1.68%;同期营业利润及归属母公司净利润在低基数作用下同比分别增长42.63%和14.16%，其中，营业外收入减少导致净利润增幅明显不及营业利润。

　　终端实际恢复不明显，但低基数、新开店及加盟阶段性补库促使报表略有恢复。今年尽管终端需求尚未出现明显改善，但因公司去年终端库存压力有所缓解，尤其是大中型加盟商的库存压力降低，在低基数、新开店(预计上半年新开店100多家)及加盟端补库的拉动下，上半年收入实现小个位数增长。而实际终端零售情况，预计线下总体没有明显的增长。另外，上半年公司电商销售受自身按略调整影响，电商增速有所放缓，上半年预计增长20%几(去年上半年电商销售包含罗莱和LOVO两个品牌，今年仅有LOVO品牌，罗莱与线下同款同价因此无法上量发展，上半年LOVO单品牌线上销售增长70-90%)。综合看，下半年在低基数及秋冬订货会获得20-30%增长的指引下，收入增长或快于上半年，预计全年收入实现公司年初0-10%的增长目标可能性较大。但由于终端实际情况不佳，预计订货会执行率或有降低，需注意发货端与零售端的差距。     

　　低基数作用下，毛利率的提升及费用的相对合理管控保证上半年利润实现稳定增长。上半年随着新货提货增加，公司毛利率同比增加1.71个百分点，达到44.79%。而费用方面控制相对严格，除管理费用率略上升0.15个百分点外，销售费用率及财务费用率分别减少0.02和0.07个百分点。而在低基数作用、毛利率提升及费用相对可控的情况下，盈利性随着阶段性补库存的拉动略有回升。

　　秋冬新品入库导致Q2末报表库存较年初及Q1末均有提升;且同期应收账款规模也略有增加;在收入略有增加的背景下，现金流情况较去年底有所好转，但不及Q1末。库存方面，由于当前正值秋冬新品发货季，预计新品入库后尚未发完，导致Q2末报表库存达到6.98亿元，较年初及Q1末分别增加0.13和0.92亿元。预计后期随着秋冬产品陆续发出，预计后续报表库存货或有所降低，但因终端需求尚未改善，仍需关注发货端与零售端存在的差距，从而判断终端库存的演变情况。应收账款方面，由于新品仍处于发放过程中，订货资金尚未回流，导致Q2末应收账款规模为1.35亿元，分别较年初及Q1末增加0.03和0.04亿。现金流方面，由于收入较去年有所提升，所以中期末经营性现金流净额仍为正，但由于存货占用现金，且账款尚未回收，Q2末经营性现金流净额较Q1减少0.82亿元，降至0.84亿元。

　　盈利预测与投资建议:结合当前消费环境及中报情况，我们微调14-16年的EPS分别为1.36、1.54和1.77元/股，对应14年PE为16倍。目前看，公司14秋冬订货会增长20-30%，好于春夏10%的增长，因此，下半年在低基数作用下，预计公司收入增速或将快于上半年，全年收入及利润有望分别实现公司年初制定的0-10%及5-15%的增长目标。目前估值基本合理，若业绩有超预期的表现或市场情绪有恢复，可阶段性把握补库带来的恢复性机会，但需注意观察发货端与零售端的差距。半年目标价中枢给予14年18倍PE，目标价格中枢为24.48元。中长期看，公司品牌基础强，但要使前后台体系达到良性的循环与更上一台阶的发展，需在供应链管控、零售管理能力及渠道控制力等软实力上持续提升，以及在线上线下融合发展方面有更好的突破。维持“审慎推荐-A”的评级。

　　风险提示:终端需求持续不振，拖累家纺销售;终端库存高于预期的风险，线上业务发展不及预期的风险。