今年以来，中国经济持续面临下行压力，人民币(6.1502, -0.0044, -0.07%)汇率预期出现分化，同时美联储退出QE，美元持续走强。在内外部多种因素的共同作用下，我国经济又会发生怎样的变化？

　　“三率”舞动利好改革开放和经济运行

　　今年以来，中国经济持续面临下行压力，人民币汇率预期出现分化，同时美联储退出QE，美元持续走强。在内外部多种因素的共同作用下，境内居民和企业结汇意愿下降、售汇意愿上升，跨境资本流出规模有加大的迹象，从而导致外汇占款从3月份开始增速持续较低，新增绝对额不大。

　　年底预计这些影响因素难以出现明显变化，外汇占款增长放缓的总体趋势将继续。但同时也要看到，近期我国经常项下顺差保持高位，沪港通实施和股市阶段性走强对境外资金流入具有吸引力，这都有利于外汇占款增长。综合以上分析，年底预计外汇占款余额将延续增速放缓的态势，余额可能会小幅增加。

　　“热钱”一般指的是受逐利动机驱使的短期国际投机资本。在当前经济金融全球化的背景下，一国在一定阶段内有一定数额的“热钱”进出是难以避免的。但在较为积极的外汇管理体制和政策条件下，我国的总体状况可控。下半年，在内外部多种因素的影响下，国内增长放缓，投资收益相对不高，

　　估计会有一部分短期资本流出我国。但从利率、汇率、股价、房价等未出现短时剧烈变化来看，加之我国资本和金融账户尚未完全开放，估计短期资本流出规模有限并处在可控范围之内，应该不会对国内经济形成较大冲击。

　　未来一个时期，人民币汇率阶段性升值和贬值交替出现将会是常态。我国潜在经济增速放缓，加上房地产下行对投资和消费的压力较大、地方政府债务和“影子银行”等领域的潜在风险不容忽视，市场预期会出现一定程度的分化，以往那种持续长时间的单边升值预期已成“明日黄花”，难以再现。

　　受可能进一步降息预期和美联储可能加息的影响，加之贬值有利于出口和稳增长，市场上有人认为人民币将进入贬值通道，似并不奇怪。我们认为，短期看人民币有一定贬值压力。

　　但从中长期看，中国经济仍将保持中高速增长并较为稳定；贸易顺差仍会在较高水平，尤其是对美国的贸易顺差占比很大；在目前存贷款基准利率已经接近历史最低水平的情况下，大幅降息的空间十分有限；持续贬值还可能引发资本较大规模地流出，而人民币汇率也已日益接近其合理均衡水平，因此，未来人民币汇率将继续呈现阶段性升贬值交替出现的双向波动格局，总体保持基本稳定。

　　从我国实际使用外资的运行态势来看，今年以来FDI确实出现了同比增速放缓的现象，但总体仍属稳定，近两月FDI仍在80-90亿美元的平稳水平。近年来，随着中国经济国际化程度不断提高，企业“走出去”步伐有所加快，我国对外直接投资快速增长。近两年非金融企业对外直接投资累计同比增速保持在16-17%的较高水平，今年我国会成为直接投资净输出国。

　　但尽管如此，与国内庞大的金融存量比较，适度加快的有限对外投资增量难以形成对国内金融市场的压力。当前企业资金紧缺是经济下行期企业盈利下降、风险暴露增加导致银行风险偏好下降、非银行融资增速放缓等因素共同作用的结果。

　　人民币升贬值交替出现、双向波动的格局，一方面有助于减缓降低“热钱”大规模进出套利，减小跨境资金频繁进出对国内金融体系的不利影响。因为之前的单边升值难以再现，不确定性加大。汇率机制可以成为调节资本流动的有效手段。

　　但另一方面，这种汇率的双向波动也给企业带来一定的汇率风险。企业需要培养汇率风险意识，加强汇率风险管理。这种运行格局也有利于汇率形成机制改革的进一步推进。因为只有在市场预期有分化、升贬值交替出现的情况下，扩大汇率波幅才不会导致过度升值和贬值的情况出现。

　　受降息后境内外利差收窄、经济下行压力依然较大、美元总体走强等因素的共同影响，短期内人民币可能面临一定程度的贬值压力。但出口保持稳定增长、股市转好吸引资本流入也会对人民币汇率构成支撑。

　　从中长期看，鉴于中国经济保持基本稳定，增速大幅放缓的可能性不大，国际收支顺差格局仍将保持一定时期，中外之间依然存在不小的利差，人民币趋势性的大幅贬值的可能性不大。而从维护国内金融市场稳定和推进人民币国际化的角度看，人民币也不宜持续大幅贬值。

　　利率和汇率是相互影响的，贬值预期会反过来进一步加大资本流出的可能性，从而导致国内流动性吃紧，不利于境内缓解企业融资成本压力。而当局会通过各种手段加大资金投放来加以应对，引导市场利率保持平稳，因此贬值预期对国内利率的影响有限。

　　但同时也要看到，在存在美联储加息预期和美元走强的大背景下，特别是在QE退出的初期，我国可能会在一定阶段面临一定程度的资本流出和货币贬值压力，我国基准利率的向下调整似应谨慎。

　　降息的主要目的在于缓解融资成本压力，而非货币政策全面转向，仍属预调微调的范围。展望未来，我国经济增速可能进一步小幅下降，但预计仍能保持在合理区间；此次降息贷款利率降幅相对较大，降息带来的按揭贷款利率下降有利于稳定明年的房地产市场；降息也有利于缓解地方政府的融资成本压力，进而对稳定基础设施投资有一定作用。


　　考虑到目前一年期贷款基准利率已接近10多年来的最低水平，类似2008年下半年那种短期内频繁降息、走所谓下降通道的操作不大可能出现。但若PPI继续负增长、企业融资成本压力未见明显缓解，不排除2015年初仍有小幅降息的可能。

　　近期市场传闻存贷比口径调整，有可能将部分同业存款纳入一般性存款，这会导致商业银行补缴准备金；而存款保险制度推出需要银行缴纳保费，因而不排除为适应上述制度变革、缓解银行压力，适度下调准备金率的可能。

　　但鉴于央行[微博]目前向市场投放资金的工具如SLF、MLF和PSL等较多，且较之调整准备金率更为灵活和有针对性；同时我国的杠杆率总体偏高，明年准备金率也不大可能大幅下调。即使近期准备金率作小幅下调，也属于适应性的调整，并非货币政策大幅放松的标志；但此举客观上有助于提振市场信心，起到稳增长的作用。

　　(本文作者介绍：交通银行首席经济学家。中国金融40人论坛成员和理事。)