观点：

　　2014年棉花库存消费比升至历史高位，中国退出临时收储政策，全球棉价持续下滑， 棉农收益降低；2015年棉花减产几成定局，全球经济缓慢复苏，棉价重心或有上移，但大幅上行困难重重，关注季节性价格波动机会

　　关键因素：

　　(1)中国约1100万吨棉花储备压制全球棉价上涨空间；2015年3月份之后，中国可能的棉花抛储对市场形成压力

　　(2)中国推广机采棉及气候影响，澳洲预期棉花产量剧减，多因素导致高等级棉短缺预期强烈，棉市高、低等级棉花价格走势或将出现明显分化

　　(3)印度作为新兴经济体，在国内需求和纺织业发展方面前景广阔，关注该国的国内政策和棉纺织产业发展动向

　　(4)国内外棉价差对中国棉纱进口量影响明显，影响中国棉花消费

　　(5)美国加息时点和原油走势对大宗商品影响巨大

　　一、国际棉花市场分析

　　1.1 棉花供应 2014年棉价大幅走低，2015年减产概率大

　　1.1.1中国退出临时收储，利空全球棉市

　　2011-2013期间中国实行临时收储政策，在保护中国棉农利益的同时，支撑全球棉价；中国国内纺织企业不得不承受高棉价，国际竞争力下降；棉花市场扭曲，失去活力。2014棉花年度目标价格直补试点政策出台，支撑全球棉价的“中国收储”因素丧失，全球棉市跌声一片。郑棉指数从年初18680元/吨跌至当前13000元/吨一线，跌幅超30%；美棉指数从年初83.77美分/磅跌至60美分/磅一线，跌幅近30%。

　　全球棉价大幅下挫，棉农收益减少，植棉意愿降低，USDA、ICAC等机构和组织纷纷下调全球棉花产量。

　　图 1： 郑棉指数 单位：元/吨 图 2： 美棉指数 单位：美分/磅

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 3： 全球棉花种植情况 单位：百万包，千公顷 图 4： 全球棉花产销情况 单位：百万包，%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　1.1.2 美国棉花市场 补贴政策完备，种植面积总体稳定

　　美国农业补贴政策完备，农民收益有保障；农场最大的投入在设备方面，不同设备间没有通用性，今年以来棉价持续下滑，玉米(2376, 4.00, 0.17%)、大豆(4515, 74.00, 1.67%)等农产品价格总体弱势，棉花比较收益相对稳定，棉花种植面积大幅调整的概率不大，产量方面主要关注天气状况。

　　图 5： 美棉种植情况 图 6： 美棉产销情况 单位：万吨，%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　1.1.3印度棉花市场 政府出台一系列政策推动棉花纺织产业

　　印度棉花播种面积全球第一，单产水平较低，随着种植技术提高，印度棉花产量提升空间较大；产量方面主要关注单产水平、种植期间和成熟期的天气状况。

　　图 7： 印度棉种植情况 图 8： 印度棉产销情况 单位：万吨，%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　1.1.4澳大利亚棉花市场 受棉价下行影响，面积减少，产量剧减

　　澳大利亚天气状况与新疆类似，同时机采技术成熟，棉花品质较好，是中国纺企生产高端产品主要原料来源之一，但其产量波动较大。据其国内天气部门预计，2015年降水减少，棉花产量40-50万吨，较上年度降幅约50%，对高等级棉花价格走势利多。

　　图 9： 澳棉种植情况 图 10： 澳棉产销情况 单位：万吨，%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　1.1.5巴西棉花市场 植棉意愿降低，产量调减

　　ICAC报告指出，巴西棉农植棉意愿下降，原因是国际棉价大幅下跌，尽管政府对棉花种植提供扶持政策，但仍不足以弥补种植成本，预计产量150万吨，同比减少13%。

　　图 11： 巴西棉种植情况 图 12： 巴西棉产销情况 单位：万吨，%

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　1.2 棉花消费 全球消费小幅增长，各主要消费国间此消彼长

　　全球棉花消费受全球经济走势影响明显，预期2015全球经济缓慢复苏，棉花消费小幅增长。

　　中国受生产成本提升、周边国家纺织发展迅猛等影响，纺织业趋向中高端发展，为避免贸易壁垒、降低成本以及缩短生产地和消费地的物理距离等，一些企业通过对外投资建厂和直接进口低附加值产品进行产业转移。2014/15年度中国退出临时收储政策，国内外棉价差收窄；“机器换人”以降低人力成本的技术改造火热进行，短时间内中国棉花消费量会有所回升，但产业转移的整体趋势难以避免，棉花消费在主要棉花消费国之间此消彼长。

　　1.2.1印度 连推激励政策 纺织高速发展

　　印度是世界第二大纺织品服装生产国，印度纺织部部长2014年12月表示，前三个财政年度，印度纺织品出口目标超额完成。

　　目前，印度国内推出一系列政策推动棉花纺织产业发展：印度农业部要求印度棉花公司(CCI)按照最低支持价格(MSP)从棉农手中收购新棉，以保障棉农利益；印度政府宣布提高工业品出口退税率，包括纺织品的出口退税率，自2014年11月22日开始实施；2014年12月上旬印度政府取消棉花和棉纱出口登记政策；这一系列政策有利于刺激其国内棉花需求，同时带动其国内棉花生产。

　　图 13： 印度国内棉花消费情况 单位：万吨 图 14： 印度纺织品及原料进出口情况

　　资料来源：USDA 印度纺织部 中信期货研究部

　　1.2.2巴基斯坦 纺织地位举足轻重，中巴经济合作带来契机

　　据了解，截止2011年底，巴基斯坦纺织业占总出口额的52%，在制造业占比46%，占总劳动人口的40%，占GDP总额的8.5%。

　　鉴于巴基斯坦低生产成本以及与多国间的贸易优惠政策(巴基斯坦2013年底被欧盟授予超普惠制待遇(GSP+)地位。自2014年1月1日，巴基斯坦600多种纺织品将可免税进入27个欧盟成员国市场)，中国不少企业在巴基斯坦投资建厂，但巴基斯坦经济发展目前面临最大的挑战就是能源短缺。可喜的是，中巴经济走廊建设提速，能源领域成为投资重头，能源对纺织业发展的制约将减少，有利于提升该国棉花需求。

　　图 15： 巴基斯坦纺织产能 单位：锭 图 16： 巴基斯坦纤维消费 单位：万吨

　　资料来源：巴基斯坦纺织厂协会 中信期货研究部

　　1.2.2越南 服装出口占比高，纺织投资不足

　　据了解，2013年越南纺织服装业营业额230亿美元，占越南GDP比重10%；纺织服装出口额197.3亿美元，占越南总出口额的15%。其中服装出口176.4亿美元，纺织品出口20.9亿美元。越南国家纺织服装集团预测，2014年越南纺织服装出口将达245亿美元，比上年增长19%；2015年越南纺织服装行业仍将保持较快发展。

　　越南成衣制造业发展快速，纺织业投资不足，纱线、面料多靠进口；目前其国内注重提高产品的国产化率，减低对进口原辅料的依赖，加之外资对越纺织原料领域的投资持续扩大，产品国产化率已提高到50%以上。如该国纺织服装出口保持快速增长势头，加之纺织业投资持续推进，该国对棉花的进口需求将会明显增加。

　　此外，越南近年来一直努力在积极参加《跨太平洋伙伴关系协议》(TPP)的谈判中，以期在协定签署后，服装纺织品出口有更广阔的发展空间。

　　图 17： 越南纺织品服装进出口情况 单位：万吨 图 18： 越南纺织纤维产量 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　二、中国棉花市场分析

　　2.1棉花供应 内地减产成定局，配额收紧进口剧减

　　2.1.1棉花种植 内地减产成定局，新疆面积或略减

　　2014年初，中共中央、国务院印发《关于全面深化农村改革加快推进农业现代化的若干意见》，2014年启动东北和内蒙古大豆、新疆棉花目标价格补贴试点。根据文件要求，相关部门在春播前联合发文，棉花目标价格每吨19800元/吨。

　　2014年11月初，财政部经建司有关负责人通报了内地(山东、湖北、湖南、河北、江苏、安徽、河南、江西和甘肃)棉花价格补贴相关政策：2014/15年度定额补贴2000元/吨，以后年度每吨的补贴额将根据新疆目标价格补贴标准的60%测算，上限2000元/吨。

　　受2014年棉价大幅下滑影响，即使加上补贴金额，新疆棉农收益依然不及上年，植棉积极性受挫；新疆和内地补贴政策差别化对待，且内地补贴政策公布较晚，内地棉农植棉积极性明显受挫；后期棉花产量重点关注天气和病虫害情况。

　　国家棉花市场监测系统2014年11月下旬最新调查结果显示，2015年，西北内陆地区植棉意向面积为3187.0万亩，同比下降6.0%；长江中下游棉区植棉意向面积为1024.1万亩，同比下降19.1%；黄河流域植棉意向面积为1143.3万亩，同比下降28.5%。

　　图 19： 2015植棉意向 单位：万亩

　　资料来源：国家棉花市场检测系统 中信期货研究部

　　2.1.2棉花进口 配额收紧，进口剧减

　　2014年9月下旬，国家发改委召开“棉花目标价格改革试点和市场调控”新闻发布会，经贸司刘小南副司长指出，明年(2015年)将根据国内棉花供需形势做好棉花进口的相关工作，除发放按照加入世贸组织[微博]承诺的89.4万吨关税进口配额、满足纺织配棉等需要外，不再增发进口配额，并引导国内纺织企业多使用国产棉。该政策势必减少中国棉花进口量。

　　相关机构、组织预测2014/15年度中国进口棉花量分别为：中国棉花信息网预测150万吨，USDA预测159万吨，ICAC预测198万吨。

　　图 20： 月度棉花进口情况 单位：万吨 图 21： 年度棉花进口情况 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2.1.3棉花储备 巨量储备如剑在悬，压制棉价上行空间

　　据测算，三年临时收储扣除其间棉花抛储，中国当前国储库棉花储备量约1100万吨，相当于中国将近两年的棉花产量，相当于一年半棉花消费量。

　　2014年9月召开的全国棉花工作电视电话会议上，发改委相关负责人表示，明年(2015年)3月份棉花收购加工基本结束以后，市场出现供不应求且价格出现一定幅度上涨的情况下，根据新棉销售进度，按照不打压市场的原则在投放部分储备棉。国储棉投放时间和投放价位是2015棉花市场最大的不确定因素之一，如悬在涉棉企业头上的一把利剑，压制棉价上行空间。

　　2.2棉花需求 国际竞争激烈，中国棉花消费或阶段性好转

　　2.2.1棉纱进口逐年增多，引导国内消费或将提升棉花需求

　　2014/15年度中国收紧配额政策利好国产棉需求，但棉花消费并非一成不变，进口棉纱对国内40支以下中低端纱线市场冲击明显。

　　棉纱进出口没有配额限制，完全市场化运行，国内外棉价差对棉纱进口影响明显。若国内外棉价差扩大至一定程度，国内棉花消费还将有很大部分被棉纱进口抵消；若国内外棉价差在国内企业可接受范围，国内棉花消费将有所恢复。据了解，国内外同档次棉纱价格差在2000元/吨以内，国内企业会优先使用国产纱。

　　图 22： 棉纱进出口情况 单位：万吨 图 23： 棉纱累计进出口情况

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 24： 月度棉纱净进口情况 单位：万吨，元/吨 图 25： 年度棉纱净进口情况 单位：万吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2.2.2棉纺原料价格持续下跌，替代作用有待观察

　　2014年下半年以来原油价格走跌带动涤纶短纤价格持续下滑，但棉花价格在中国新政影响下大幅下挫，棉花和涤纶短纤价差收窄；粘胶短纤价格相对稳定；涤纶短纤、粘胶短纤替代作用减弱。

　　后期关注原油价格走势，若原油价格持续下跌，化纤与棉花价差拉大，化纤替代作用有可能会增强；但在买涨不买跌心理驱使下，企业可能对化纤的兴趣降低。若原油价格走高，化纤与棉花价差继续收窄甚至倒挂，纺织企业对棉花的兴趣将大幅提高。总体看，棉纺原料间的替代作用还需关注各品种间价差和价格走势。

　　图 26： 棉花与涤纶短纤价差 单位：元/吨 图 27： 棉花与粘胶短纤价差 单位：元/吨

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　2.2.3下游产销 国际竞争激烈，出口增速下滑

　　服装出口情况不尽人意，出口增速低位徘徊；纺织品出口保持稳定增长。纺织业面临尴尬局面：生产成本高涨，与印度、越南、巴基斯坦等东南亚国家在低端市场竞争激烈；高端产品设计能力不足，与意大利、法国等面料、服装设计能力强的国家在高端市场难以匹敌。

　　国内企业已经认识到这些不足，开始走出去、引进来，在成本优势和具有距离优势的国家、地区开厂生产；请进来高端设计师，加大研发投入，提升产品附加值。

　　需要看到的是，中国纺织服装业面临的尴尬局面不可能在短时间内转变，中国的棉花消费可能会因短期内政策变化有所恢复，但随着产能转移或者东南亚纺织业的崛起，未来中国棉花净出口并不是遥不可及的事情。

　　图 28： 纺织品进出口情况 图 29： 服装进出口情况

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 30： 纺织服装业固定资产投资情况 图 31： 服装服饰业工业增加值

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　图 32： 中国纱产量 单位：万吨 图 33： 中国布产量 单位：亿米

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　三、季节走势分析

　　由于棉花生长周期性的影响，棉花存在产、销、存的季节性周期规律，这种季节性波动规律会对棉花价格产生影响。

　　在北半球、南半球棉花集中供应期，在北半球棉花成熟期，棉价下行概率大；在新旧作物年度棉花供应断档期，在1季度和节日期间棉价上行概率大。

　　图 34： 价格月度涨跌概率及收益率(郑棉指数) 图 35： 价格月度涨跌概率及收益率(美棉指数)

　　资料来源： Wind 中信期货研究部

　　四、市场预测

　　2015年最大的不确定因素在中国棉花抛储情况以及原油价格走势。

　　从了解情况看，国内纺织企业对国储棉质量存在一定争议，国储棉出库直接影响中低等级棉花价格，对高等级棉花价格不构成威胁。储备棉是悬在市场头上的一把利剑，制约棉价上行空间。

　　2015年棉花减产几成定局，在以印度为代表的新兴经济体高速发展带动下，全球棉花消费量或有小幅增长，全球经济走势缓慢复苏，在需求增加和供应减少的格局下，棉花价格重心或将上移，但大幅上行依然困难重重，关注季节性价格走势和突发事件对市场的影响。

　　关注焦点：

　　1、中国约1100万吨棉花储备压制全球棉价上涨空间；2015年3月份之后，中国可能的棉花抛储对市场形成压力

　　2、中国推广机采棉及气候影响，澳洲预期棉花产量剧减，多因素导致高等级棉短缺预期强烈，棉市高、低等级棉花价格走势或将出现明显分化

　　3、印度作为新兴经济体，在国内需求和纺织业发展方面前景广阔，关注该国的国内政策和棉纺织产业发展动向

　　4、国内外棉价差对中国棉纱进口量影响明显，影响中国棉花消费

　　5、美国加息时点和原油走势对大宗商品影响巨大