基本面要点：

　　3月份美农业部报告显示全球棉花需求仍疲弱，而供应充足，棉花市场的整体弱势未改。

　　我国下游出口好转，或带动棉花需求，对冲阶段供应压力。

　　新年度美国及我国棉花种植面积缩减成定局，播种期间天气升水潜能令市场存在反弹机会。

　　操作策略：

　　棉花供需预期仍显宽松，棉花仍处于阶段回落通道中，但后续随着下游出口预期的好转对需求有所拉动，抵消部分供应压力，下行空间受制约。另外棉花新作种植面积大幅下滑会加快去库存进程，尤其5 月份后市场开始关注新年度供需数据后新年度的供需预期会反应到盘面上来，再加上期价贴水状态下下行空间受制约，结合技术下方支撑12000-12500 一带。如果一旦播种期间天气出现升水，市场则于支撑带存在反弹机会，但市场高库存下料整体仍难实现有效上行，除非恶劣天气致大幅减产供应下降速效缩减去库存时间。 

　　一、行情回顾

　　进入3月份，兵团下调机采棉销售价格，港口外棉CIF报价向下浮动，拖累郑棉拐头向下运行。棉纺织厂、经营商直接从内地仓库采购新疆棉的比例下滑，移库到内地的手采棉报价出现下滑，而下游用棉企业因资金流压力及进口棉纱价格跌跌不休影响信心下，观望情绪浓重。供应充足，但需求不足情况下，郑棉3月趋弱运行，主力09合约收报13085元/吨，跌5.08%， 成交149.9万手，增加103万手，持仓23.5万手，增加11万手，期价下行且伴随放量增仓显示下行动能仍存在。

　　图1 郑棉9月合约走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　相对于郑棉的弱势，美棉走势要相对坚挺，因新年度棉花种植面积预计将大幅下滑及出口仍显强劲的支撑。3月份ICE5月棉花合约收报63.1美分/磅，跌2.82%，成交34.7万张，缩减27679张，持仓92049张，缩减28841张。期价下行但缩量减仓显示下行动能不足。内外棉走势阶段显分化。

　　图2 ICE5月棉花走势图

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　二、基本面分析

　　1、供需预期变化引领市场走势

　　1.1 美报告对全球棉花供需数据月度调整轨迹

　　图3 美农业部对全球棉花供需数据的月度调整动向

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　纵观2014/15年度全球棉花供需状况，产量下降、需求增加，但产量仍还是高于需求的，所以库存仍在累积，期末库存高达2396万吨，高于2013/14年度的2215万吨，代表供需宽松程度的库存消费比高达99%，高于2013、14年度的93%。近年积累起来的巨量库存仍需时间去库存化，而近月的需求数据显示需求的制动力仍不足。

　　美农业部最新的3月份供需报告数据显示，2014/15年度全球棉花产量预估2596万吨，稍低于上月的预估2599万吨，需求2416万吨，低于上月的2422万吨，期末库存预估为2396万吨，稍高于上月的2392万吨。显然，目前的需求仍不足，库存压力尚待需求好转来进一步消化。

　　1.2 美国：旧作供需依然宽松 新作播种面积下降加快去库存

　　1.2.1 旧作供需仍显宽松

　　图4 美农业部报告对美棉供需数据的月度调整动向

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　从历月供需数据来看，9月份开始，美棉库存消费比开始呈现下滑态势，主要原因9-1月期间主要是产量的下调引起，当时对国内及出口需求的预期均呈现稳定状态，而2月其国内需求继续疲弱，但出口需求的预期大增，导致总需求预期增加，库存消费比出现下滑，3月维持2月对供需的预测水平未变。据美国农业部3月供需报告数据，2014/15年度美棉产量预计350.1万吨，消费量预计79.5万吨，出口预计233万吨，期末库存预计91.4万吨，库存消费比29.27%，与上月持平，低于1月份的34.06%。美棉供需宽松预期出现收敛，期价对应的当有所反弹，但反弹幅度仍然受制于年度供需整体宽松的压制，2014/15年度美棉库存消费比仍高于去年的17.4%。美棉阶段内料仍难以攀上2013/14年度的平台75美分。

　　图5 美棉周度出口情况跟踪

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　美棉出口情况良好，一度支撑了美棉盘面。从美棉出口来看，截止到3月26日，美棉累计出口净签约230.6万吨，其中陆地棉签约量为224.7万吨，累计装运棉花135.7万吨，装运率58.86%。今年美棉的出口水平整体高于去年同期。

　　近期美棉出口稍有放缓，截至3月26日当周，2014/15年度美国陆地棉净出口装船7.08万吨，高于上周的6.32万吨，亦高于四周均值的6.64万吨；截止3月26日当周，2014/15年度美国陆地棉净签约1.33万吨，低于上周的3.87万吨，亦低于4周均值的2.8万吨水平。

　　美农业部报告对2014/15年度美棉出口的预期为233万吨，与截止到目前出口净签约差值仅3万吨，尽管目前出口进度放缓，但就是按照目前这个放缓的1-2万吨的周度签约进度，完成美农业部出口预期仍绰绰有余，所以说后续美农业部报告仍存在调高美棉出口数据的可能，这对于美棉市场来讲可能仍是支撑。

　　1.2.2 新年度美棉种植面积将大幅下降

　　表1 本次报告对各作物种植面积预估一览

　　资料来源：USDA 方正中期研究院

　　3月31日美国农业部公布2015年种植意向报告。初步估计，2015年美国棉花种植面积为964.9万英亩，较去年减少13%，但高于之前分析师预估的9400万英亩。高于之前预期短期偏空市场，但棉花年度种植面积的下降则是支撑长期市场的。当然，目前只是种植面积的初步预期，而且后可能仍会有调整，从美国农业部报告的预估误差情况来看，就以往报告棉花最终种植面积高于3月预估的概率为60%，目前尚不排除后续美棉种植面积仍有调增的可能，尤其是美棉播种完毕的5、6月份，届时市场尤其美棉市场则可能仍会面临压力。

　　1.3 印度棉花缺乏需求增长点

　　图6 美国农业部对印棉供需数据的月度调整轨迹

　　资料来源：USDA 方正中期研究院

　　10月份开始，美农业部报告不断下调印度棉花产量预期，同时消费量基本稳定，而出口量下调，期末库存预期回升，库存消费比回升。3月份报告维持2月预估不变，期末库存324.9万吨，高于前几个月的预估水平，与2013/14年度水平持平。国内棉花价格低于滑准税后的进口价，初步估计短期内印棉出口仍不会太给力。

　　1.4 美农业部报告对中国棉花供需数据月度调整轨迹

　　图7 美农业部报告对中国棉花供需数据月度调整

　　资料来源：USDA 方正中期研究院

　　2014/15年度中国棉花库存维持历史高位，11月份开始，产量预期基本不变，但需求下滑明显，导致库存消费比回升，尤其近月进口预期再度攀高增加供应预期，库存预期继续回升。3月份美国农业部报告预计我国2014/15年度库存1414万吨，高于上月的1404万吨，为历史新高。中国巨量棉花库存仍施压市场，后续随着下游出口预期的好转拉动，棉花供需宽松态势可能不会进一步放大。

　　2、国内政策动向及阶段供需状况

　　2.1 政策动向——补贴基本落实 抛储短时间或不会实现

　　据中国棉花信息网，截止到3月下旬，内地河北、安徽、湖北、山东、江苏、甘肃七省已经发布棉花补贴细则，河南、湖南尚无消息。山东、江苏、江西均按照两种补贴发放的面积核算，省内各地区亩均补贴金额相对固定，河北、安徽、湖北则结合实际植棉面积，产量等综合进行补贴。根据已经出台细则 省份的亩均补贴折算，内地除山东、江苏、江西每吨棉花的平均补贴分别达到2411元、2710元和2105元外，其余省份均低于2000元/吨。棉农收益方面，据测算，加上补贴数额，江苏江西植棉尚有收益，其他省份为亏损。所以农户补贴对提高农户种植积极性作用有限。今年我国棉花种植面积缩减几成定局。

　　下游需求疲弱，进口动能缩减，市场供应整体仍充足的情况下，棉花抛储时机并不成熟，短时间料不会实现。

　　在4月播种期间，并不排除因播种期间天气升水促使盘面走出小反弹的行情来，但高库存压力下料仍难实现有效上行。

　　2.2 疆棉加工及公检量增加

　　表2 疆棉加工上量加速

　　资料来源：棉花信息网 方正中期研究院

　　本月新疆棉花加工量呈现增加态势。截止2月27日，新疆棉花加工量427万吨，至3月底时，棉花加工量升至431万吨，上量相对加速，显示阶段供应充足。

　　2.3 棉花及棉纱进出口动向

　　图 8 我国棉花进口月度统计

　　图9 我国棉纱进口月度统计

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　2月份，棉花进口15.9万吨，低于1月份的16.1万吨，同比下降35.34%。2月份我国棉纱进口12.4万吨，低于1月的21.8万吨，同比下降19.1%。今年棉花进口配额发放较晚及进口棉纱不断下滑而港口库存偏高制约进口步伐。

　　2.4 下游出口需求存好转预期

　　图10：我国纺织品出口增速大幅上升

　　图11：我国服装出口增速明显上升

　　资料来源：USDA 方正中期研究院整理

　　据海关总署数据显示，2015年2月，我国纺织品服装出口额为216.75亿美元，环比下降15.14%，同比上涨99.31%。其中，纺织品(包括纺织纱线、织物及制品)出口额为83.97亿美元，同比上涨99.14%；服装(包括服装及衣着附件)出口额为132.78亿美元，同比上涨99.41%。下游出口的好转或拉动棉花及棉纱需求走升。

　　3、市场状况

　　3.1 CFTC报告显示美棉期货持仓净多急减后回升

　　从美棉持仓情况来看，2015年3月，ICE棉花期货市场仅期货的非商业性持仓多减空增致净多一度急减，至3月17日当周，净多单持仓为29268张，较月初的53348张明显缩减，而后市场在新年度种植面积缩减预期下出现回暖，月底时，净多持仓增加至40517张，但主要因空头减持所致，净多热情仍不足。

　　从郑棉持仓情况来看，自2015年1月郑棉期货主力持仓净头寸由多转空后，2月，净空继续增加，国内看空气氛较浓。3月4日，郑棉主力持仓净空增加至29145手。但是3月份这种态势并未扩大，大多数市场净空持仓稳定在12000-15000手之间。多空均有所减持，市场情绪整体仍不高，盘面走势或仍难摆脱12500-14500弱势震荡的局面。

　　2015年2月，期货仓单及有效仓单继续增加，3月4日，郑商所共有仓单1057张，有效预报410张，合计1467张仓单(58680吨棉花，11736手期货)。3月30日时，郑商所共有仓单1093张，有效预报590张。

　　图12：ICE棉花非商业持仓净多急减后回升

　　图13：郑棉主力持仓相对稳定

　　图14 郑棉仓单增加

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　4、价差研究

　　2015年3月，国内棉花期货价格回落同时现货价格保持平稳，导致国内基差走升，截止3月4日，基差升至756元/吨。一定阶段可能期货仍相对偏弱，但基差继续走高后套利机制将对期货构成相对支撑。从这方面来讲，允许期货一定下行，但下行空间受制约。

　　2015年3月，国内棉花价格基本保持平稳，而外棉价格波动亦不大，国内外棉花价差相对稳定。截止3月30日，中国棉花价格指数328级与FC IndexM滑准税后价格间价差扩大至-116元/吨，3月4日时为-115元/吨。

　　图15 棉花基差走势

　　图16 内外棉价差走势

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　从合约间价差来看，近弱远强格局维持。期货贴水情况下，5月临近交割之际，表现可能会相对抗跌，1-5月价差存在趋弱走向，而5-9月价差存在走强可能。从历史动向来看，1-9月价差亦存有回落可能性。可适当尝试。

　　图17 郑棉1月与5月合约价差走势

　　图18 郑棉5月与9月合约价差走势

　　图19 郑棉1月与9月合约价差走势

　　资料来源：文华财经 方正中期研究院整理

　　三、技术分析

　　图20 郑棉技术分析