要点：

　　1. 美国农业部预测2015/16 年度全球棉花产量为2460.3 万吨，同比减少5.4%；消费2525.6 万吨，同比增加4.2%；期末库存2325.5 万吨，同比减少2.7%；库存消费比92.1%，减少6.7%。全球棉花正式进入去库存化周期。

　　2.USDA 还预计中国棉花产量2015/16 年度为609.6 万吨，同比减少6.7%；消费量816.5 万吨，同比增加+5.6%；进口量152.4 万吨，同比减少4.1%；期末库存1347.7 万吨，同比减少-4%。

　　3. 2015 年中国纺织品服装出口将面临更为复杂的局面，挑战与机遇并存，主要市场经济复苏仍未全面稳固，新兴市场经济未能独善其身，2015 年初我国纺织服装出口双双出现负增长状况。

　　4. 2015 年2 月ICE 棉花期货市场仅期货的非商业性持仓多增空减趋势明显，下年度美棉播种面积大减使得美棉看到气氛逐步增加，截止2 月27 日，ICE 棉花期货市场仅期货的非商业性持仓净空明显增加至46577 张；国内棉花期货仓单及有效仓单继续增加，截止3 月4 日，郑商所共有仓单1057 张，有效预报410 张，合计1467 张仓单。

　　后市展望与操作策略：

　　从国际棉价来看，ICE 期棉2 月大幅走高，但3 月初开始迅速回落且弱势格局延续，CFTC 持仓净多大增表明美棉看多氛围回升，美棉下年度播种面积大减或使得美棉下跌空间有限；印度CCI 收购量超130 万吨，本年度抛储压力较大，印度下跌慢于预期，利空对国内影响有限；国内节后纺织企业询盘有所增加，囤棉企业对棉价上涨抱有期望，但3 月初市场传言新疆兵团机采棉销售价格下调300-500 元/吨不等，引发市场恐慌并使郑棉减仓下行，囤棉企业信心受到较大打击，现货市场销售依然疲软，加上节后部分银行开始督促收购企业加快棉花销售进度，大量棉花收购企业前期囤积的棉花或会降价抛售到现货市场上来，短期市场销售压力增加；此外，期货市场仓单数量继续增加、部分企业陆续拿到2015 年关税内配额以及政府3 月前不抛储棉花的承诺时间即将到期等因素都将对郑棉产生不利影响。操作策略上，建议3 月以逢高沽空为主要操作策略，短线操作可重点关注美棉走势及国内对抛储和兵团降价销售的消息，长线投资者关注市场对2015 年棉花播种面积和天气的炒作。

　　一、行情回顾

　　2015年2月下旬正值国内春节长假，郑棉期货关注度下滑，资金明显外流，期货价格亦跟随外棉上涨而小幅走高，但郑棉上行压力重重，3月初在新疆兵团降价销售棉花传言的打压下，大量前期买盘平仓导致郑棉全线下挫，几乎全吐前期涨幅。截至3月4日，郑棉期货总成交量为104698手，持仓为408822手，成交持仓量双双萎缩；主力CF1505合约价格当月最高上探13480元/吨，收于13180元/吨。

　　图1：2015年2月郑棉主力CF1505合约冲高回落

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　国际方面，2015年2月因市场开始关注下年度全球棉花播种面积或出现大减，已经美棉前期出口数据强劲提振，ICE棉花期货强势上涨。主力5月合约自60美分/磅下方直线上涨，月底最高上探66.24美分/磅，但随后买盘逐步衰弱，美棉上涨结束。截至2月27日，ICE期棉主力5月合约价格上涨至64.93美分/磅，月涨幅达8.22%；月成交量380206手，持仓120491手，成交持仓量双双增加。

　　图2：2015年5月美棉主力5月合约强势上涨

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　二、基本面分析

　　1、 棉花供需形势分析

　　1.1全球棉花供需充裕

　　美国农业部(USDA)最新发布2015年2月份全球棉花供需预测报告，预测2014/15年度全球棉花总产2599.1万吨，相比上月预测调增4.5万吨，相比2013/14年度减少23.2万吨；消费量为2422.3万吨，相比上月预测调减21.4万吨，相比2013/14年度增加46.9万吨；期末库存达到2391.4万吨，相比上月预测调增加26.1万吨，相比2013/14年度增加177.9万吨，增幅8.0%。

　　图3：2015年度全球棉花产量将低于消费量 图4：2015年度全球棉花库存开始减少

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　而在美国农业部2月20日召开的2015年农业展望论坛上，USDA预测2015/16年度全球棉花产量为2460.3万吨，同比减少5.4%；消费2525.6万吨，同比增加4.2%；期末库存2325.5万吨，同比减少2.7%；库存消费比92.1%，减少6.7%。全球棉花正式进入去库存化周期。

　　1.2中国棉花储备库存巨大

　　随着棉花价格不断下跌，近几年中国棉花播种面积明显缩小，国内棉花产量持续下滑，与此同时，近几年中国棉花下游消费亦持续低迷。美国农业部(USDA)2月报告预测，2014/15年度中国棉花产量为653.2万吨，与上月预测持平，相比2013/14年度减少59.9万吨；消费量为772.9万吨，较上月预测调减21.8万吨，相比2013/14年度增加21.7万吨；进口量为158.9万吨，较上月预测调增6.5万吨。相比2013/14年度大减148.6万吨；期末库存为1403.4万吨，较上月预测调增28.3万吨，相比2013/14年度增加38.1万吨。

　　图5：中国棉花消费量连续被调减 图6：中国棉花去库存巨大局面难改

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　USDA还预计中国棉花产量2015/16年度为609.6万吨，同比减少6.7%；消费量816.5万吨，同比增加+5.6%；进口量152.4万吨，同比减少4.1%；期末库存1347.7万吨，同比减少-4%。

　　2015年1月我国棉花进口数量环比、同比均下降；价格出现较大幅度回落。据海关统计，1月我国进口棉花16.12万吨，较上月减少10.33万吨，减幅39%，同比减少44.9%；平均进口价格1675美元/吨，较12月下跌140美元，跌幅7.7%，同比下跌15.9%。2014/15年度前5个月共进口72.26万吨，同比下降49%。

　　图7：中国棉花进口量继续大减 图8：中国棉花进口量占全球比重大减

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　1.3 2015年度美国棉花产量明显减少，但期末库存仍小增

　　美国农业部(USDA)2月供需预测报告，预计2014/15年度美国棉花产量达到350.2万吨，与上月预测持平，较2013/14年度增加69.1万吨；出口量为233万吨，较上月预测调增15.3万吨，相比2013/14年度增加3.7万吨；期末库存91.4万吨，较上月预测调减10.9万吨，相比2013/14年度增加38.1万吨。

　　美国农业部在召开的2015年农业展望论坛上，预测2015/16年度美棉种植面积预期为970万英亩，同比减少12%；相比2月初NCC(美国国家棉花总会)发布的预测约高27万英亩。按照收获面积840万英亩(绝收率13.4%)，单产800磅/英亩计算，预期总产1400万包(305万吨)，同比约减少13%。下年度美棉消费量82万吨，同比增加3%；出口量222万吨，同比减少5%；期末库存量94万吨，同比增加3%；棉农平均售棉价格60.00美分/磅。

　　图9：2015度美国棉花产量减少 图10：美国棉花期末库存将继续增加

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　从美棉出口状况来看，截至2月19日，美国累计净签约出口2014/15年度棉花219.5万吨，其中陆地棉签约量为214.4万吨；累计装运棉花98.7万吨，装运率为45.00%。其中，中国累计签约进口2014/15年度美棉54.1万吨，占美棉已出口量的24.63%；累计装运美棉22.2万吨，占美棉总装运量的22.49%，占中国已签约量的41.09%。

　　不过，从下图也可以看出，2015年2月，美棉装运量一直处于高位，但净签约量却出现大幅下滑现象，主要是土耳其和中国等重要进口国大量取消订单造成。

　　图11：2015年2月美棉出口签约被大量取消

　　资料来源：美国农业部、方正中期研究院

　　1.4 2014年度印度棉花产量与出口量同增

　　根据美国农业部报告，预计2014/2015年度印度棉花首次超过中国成为全球最大的棉花生产国。数据显示， 2014/2015年度印度棉花产量为664.1万吨，与上月预测持平，较上年度减少10.9万吨；消费量522.5万吨，与上月预测持平，较上年度增长14.1万吨；出口量91.4万吨，较上月预测调减10.9万吨，较上年度减少110.1万吨；期末库存324.7万吨，较上月预测调增10.8万吨，较上年度增加74万吨。另外，美国农业部还预测印度2015/16年度棉花产量为653.2万吨，较2014/15年度小幅减少10.9万吨，减幅1.6%。

　　图12：印度棉花产量小幅减少 图13：印度棉花期末库存被调增

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　2、 下游需求情况分析

　　2.1 2014年我国纱线及服装产量增速全线下滑

　　由于国内棉价高企，企业采购途径有限，2014年8月底国储棉抛售结束前后，我国纺织企业大多以停产、限产等方式来应对原料短缺问题，纺织品产量增速明显下滑。据国家统计局统计， 2014年全国纱产量为3898.8万吨，同比增长5.6%；2014年全国布产量为703.6亿米，同比减少0.5%；其中全国棉布产量为588600万米，同比减少2%；2014年全国服装产量为127100万件，同比增长8.2%。

　　图14：我国纱线产量增速继续放缓 图15：2014年我国布产量增速持续下滑

　　图16：我国棉布产量增速大幅下挫 图17：我国服装产量增速持续下滑

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2.2我国纺织服装出口现负增长

　　2014年中国经济在“三期叠加”、全球经济复苏缓慢的背景下正式步入“新常态”阶段，进出口贸易面临一系列新的挑战。中国纺织品服装作为主要劳动密集型产业，出口所受的影响程度超过其他产品。2015年中国纺织品服装出口将面临更为复杂的局面，挑战与机遇并存。据分析，主要市场经济复苏仍未全面稳固，新兴市场经济未能独善其身。由经济的不确定性导致的需求变数将继续影响中国纺织品服装出口增长。据海关总署数据显示，2015年1月我国纺织品服装出口额为255.42亿美元，环比下降0.52%，同比下降10.75%。其中，纺织品(包括纺织纱线、织物及制品)出口额为97.17亿美元，同比下降7.79%；服装(包括服装及衣着附件)出口额为158.25亿美元，同比下降12.47%。

　　图18：我国纺织品出口增速大幅下滑 图19：我国服装出口增速明显下滑

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2.3我国纺织服装零售情况不佳

　　从国内纺织服装零售数据来看，2014年我国纺织服装销售情况不佳，销售额总体保持平稳增长，但增速较前期下滑明显。国家统计局数据显示，2014年我国社会消费品零售总额26.2万亿元，同比增长12.0%，扣除价格因素，实际增长10.9%，比上年同期分别放缓1.1个和0.6个百分点。其中，全国网上零售额27898亿元，同比增长49.7%。其中，限额以上单位网上零售额4400亿元，增长56.2%。2014年12月，服装鞋帽、针纺织品零售额1467亿元，同比增长10.6%；2014年全年服装鞋帽、针纺织品零售额12563亿元，同比增长10.9%

　　图20：2014我国纺织服装零售情况表现不佳

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　3、 市场状况

　　3.1 CFTC报告显示美棉期货持仓净多大增

　　从美棉持仓情况来看，2015年2月，ICE棉花期货市场仅期货的非商业性持仓多增空减趋势明显，下年度美棉播种面积大减使得美棉看到气氛逐步增加。截止2月27日，ICE棉花期货市场仅期货的非商业性持仓多单增加至83707张，空单大减至37130张，净空明显增加至46577张。

　　从郑棉持仓情况来看，自2015年1月郑棉期货主力持仓净头寸由多转空后，2月，净空继续增加，国内看空气氛较浓。截止3月4日，郑棉主力持仓净空增加至29145手。

　　图21：ICE棉花非商业持仓净多大增加 图22：郑棉主力持仓净空增加

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　3.2郑棉仓单及有效预报继续增加

　　2015年2月，期货仓单及有效仓单继续增加，截止3月4日，郑商所共有仓单1057张，有效预报410张，合计1467张仓单(58680吨棉花，11736手期货)。其中，大多数仓单为新疆机采棉生成，少量是内地手摘棉。

　　图23：郑棉仓单及有效预报继续增加

　　资料来源：郑商所、方正中期研究院

　　三、价差跟踪及套利机会

　　2015年2月，国内棉花期货价格小幅上涨同时现货价格保持平稳，导致国内期现基差小幅缩小，截止3月4日，期现基差缩小至495元/吨。

　　2015年2月，国内棉花价格基本保持平稳，而外棉价格出现小幅上涨，国内外棉花价差小幅拉大。截止3月4日，中国棉花价格指数328级与FC IndexM滑准税后价格间价差扩大至-115元/吨。

　　图24：国内期现价格继续小缩小 图25：内外棉价差维持低位

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　从合约间价差来看，2015年2月，郑棉CF1601合约小幅上涨导致各合约价差出现小幅扩大趋势，总体表现出近弱远强格局。

　　图26：郑棉1月与5月价差扩大 图27：郑棉1月与9月价差小幅扩大

　　图28：郑棉5月与9月价差基本稳定

　　资料来源：方正中期研究院

　　四、2015年3月棉花市场展望和投资策略建议

　　从国际棉价来看，ICE期棉2月大幅走高，但3月初开始迅速回落且弱势格局延续，CFTC持仓净多大增表明美棉看多氛围回升，美棉下年度播种面积大减或使得美棉下跌空间有限；印度CCI收购量超130万吨，本年度抛储压力较大，印度下跌慢于预期，利空对国内影响有限；国内节后纺织企业询盘有所增加，囤棉企业对棉价上涨抱有期望，但3月初市场传言新疆兵团机采棉销售价格下调300-500元/吨不等，引发市场恐慌并使郑棉减仓下行，囤棉企业信心受到较大打击，现货市场销售依然疲软，加上节后部分银行开始督促收购企业加快棉花销售进度，大量棉花收购企业前期囤积的棉花或会降价抛售到现货市场上来，短期市场销售压力增加；此外，期货市场仓单数量继续增加、部分企业陆续拿到2015年关税内配额以及政府3月前不抛储棉花的承诺时间即将到期等因素都将对郑棉产生不利影响。

　　操作策略上，建议3月以逢高沽空为主要操作策略，短线操作可重点关注美棉走势及国内对抛储和兵团降价销售的消息，长线投资者关注市场对2015年棉花播种面积和天气的炒作。