摘要：

　　1、2015年全球棉花进入去库存化状态：全球棉花连续五年出现产大于销局面，期末库存达到2353.1万吨，相比2013/14年度增加140.2万吨，为历史最高值；2015/16年度全球播种面积仍将继续减少，同时全球棉花消费继续向好，全球棉花将正式进入去库存周期。

　　2、中国棉花库存压力大，播种面积减少成趋势：中国棉花库存巨大是目前全球棉花面临的最大问题，2014/15年度中国棉花产量653.2万吨，消费量805.6万吨，进口量152.4万吨，期末库存达到1364.2万吨；2015年中国植棉意向面积为5408.9万亩，同比减少915.1万亩，降幅14.5%，其中，黄河、长江流域棉花种植面积会出现较大幅度下滑。

　　3、国内棉花下游消费疲软格局难改：近几年来，在全球经济不景气的背景下，中国纺织工业经济增长呈现出明显的减速态势，生产、出口、投资均呈现放缓态势，效益明显下滑；同时，政策性收储造成的不合理内外棉价差、人民币不断升值等因素导致中国纺织品国际竞争力大幅减弱，服装出口订单流失严重。

　　4、政策方向确定，棉花回归基本面：2014年，新疆棉花目标价格改革试点政策开始实施，结束了连续三年的棉花临时收储政策。此外，包括抛储政策、棉花进口政策等政府也给出了明确的方向，一切将以消化国内新棉为目的，以市场决定价格为政策制定原则，棉花价格由政策决定型回归基本面决定型。

　　5、2015 年棉价总体呈现震荡上涨态势：展望 2015 年，我们认为，棉花价格整体将呈现震荡上涨态势，但上涨幅度不宜期待过高。郑棉有望在 2014 年底至 2015 年初筑底完成；3 月开始，基于美棉及国内棉花播种面积大幅减少的预期(3 月 31 日，美国农业部公布 2015/16 年度美棉播种意向调查结果)，国内外棉价均有望出现一波上涨行情；随后中国政府顺势抛储，棉价应声下跌(下跌幅度及时间需关注抛储公布时间及抛储价格)；进入2015 年下半年，若下游纺企情况好转，补库积极，加上天气炒作，棉价或再迎上涨行情。

　　第一部分 行情回顾

　　2014年，郑棉整体呈现大幅下挫走势，价格重心一降再降，成交持仓量大幅增加，资金对棉花关注度明显增加。由于2014年连续实施三年的棉花临时收储政策退出市场，并以直补政策取而代之，政策托底作用消失，市场供需关系成为左右棉价波动的最大因素。CF1501合约1月中旬上市初期价格修复至17000元/吨附近，随后开始震荡下跌，价格一路连创新低，7月起，因市场预期直补政策公布对市场利空，郑棉加速下跌，价格直破15000、14000、13000元/吨等整数支撑位，市场恐慌情绪一片。

　　图 1：2014 年郑棉主力价格走势

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2014年，美棉期货价格走势可明显分为两个阶段：2014年1-4月，由于市场担心美棉库存偏低导致仓单不够，以及美国最大棉花产区德州干旱严重影响美棉播种进度，导致美棉价格震荡上涨，多数合约价格持续上行至95美分左右；5月起，随着德州干旱的有效缓解，美棉播种进度明显加快，加上美国农业部报告预测美棉下年度播种面积大幅增加且出口减少导致期末库存明显增加，引发市场担忧，美棉期货价格开始持续大幅下挫，价格自高位一路下挫至60美分/磅下方，创出五年内新低。

　　图 2：2014 年美棉主力合约价格走势

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　第二部分 基本面分析

　　1、棉花供需格局

　　1.1 全球棉花供需格局

　　1.1.1 全球棉花连续五年产大于销导致库存高企

　　2014/15年度，尽管全球棉花种植面积增长3%达到5.06亿亩，但全球棉花产量预计稳定在2600万吨左右。根据美国农业部(USDA)最新发布的2014年12月份全球棉花供需预测报告，预测2014/15年度全球棉花总产2590.5万吨，相比2013/14年度减少28.6万吨；消费量为2451.6万吨，相比2013/14年度增加79.1万吨；期末库存达到2353.1万吨，相比2013/14年度增加140.2万吨，为历史最高值。

　　总体来看，全球棉花连续五年出现产大于销局面，但产销差呈逐步缩小状态。我们认为，2015/16年度全球播种面积仍将继续减少，同时全球棉花消费继续向好，全球棉花将正式进入去库存周期。

　　图 3：全球棉花连续五年供大于求　　图 4：全球棉花库存消费比创出新高

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　1.1.2 全球棉花库存主要集中在中国

　　全球棉花期末库存不断创出历史新高的同时，我们也注意到全球棉花库存主要集中在中国。根据美国农业部(USDA)的报告数据，2014/15年度全球棉花期末库存为2353.1万吨，库存消费比为95.98%。其中，中国棉花期末库存为1364.2万吨，库存消费比为169.34%；而中国以外的其他国家棉花期末库存仅有988.9万吨，库存消费比为60.08%。由此可见，全球近60%的棉花库存集中在了中国，而中国棉花库存大部分集中在了国储库存里。

　　表1：2014/15年度全球棉花供需格局

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　当然，除了中国棉花期末库存大幅增加外，2014/15年度全球最大的棉花出口国美国和印度的期末库存也有不同程度的提高，而巴基斯坦、巴西等棉花主产国期末库存保持基本稳定。

　　图 5：2014/15 年度全球棉花主产国库存消费比变化情况对比

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　1.1.3 美国棉花期末库存明显增加导致美棉价格大幅下挫

　　美国是全球第三大产棉国和最大的棉花出口国，2014年美棉价格出现剧烈波动，主要原因是市场对上下两个不同年度供需格局变化的过度反应。根据美国农业部(USDA)12月供需预测报告，预计2014/15年度美国棉花产量达到346.7万吨，较2013/14年度增加65.6万吨，增幅达23.3%；出口量为217.7万吨，较2013/14年度减少11.6万吨，减幅达5.1%；期末库存100.2万吨，较2013/14年度大幅增加46.9万吨，增幅达88%。而2013/14年度美棉期末库存曾将至53.3万吨的历史低位。

　　图 6：美国棉花产量增加但出口减少　　图 7：美棉期末库存比明显增加

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　美棉价格大跌造成棉农收益严重缩水，下年度棉花播种面积减少成为必然，Informa Economics预计2015年美国棉花种植面积将降至960万英亩，同比减少13%。

　　1.1.4 印度棉花压力相对较大

　　2014/15年度印度棉花产量超过中国，成为全球最大的产棉国，而印度的消费增长幅度有限，出口压力巨大，印度成为全球棉花市场压力最大的国家。虽然印度棉花国有公司(CCI)积极按照最低收购价(MSP)参与籽棉收购进行托市，但印度政府部门尚未给予足够的支持来消化高产量下的压力。目前CCI指出国家将支持收购600万包(102万吨)棉花，相比接近700万吨的产量，印度棉花获得的支持有限。并且，印度CCI参与收购期间，对其国内棉花价格整体形成支持，但造成印度棉相比美棉、巴西棉等棉花缺乏竞争力，印度棉商不敢轻易入市，棉花出口形势严峻。且印度CCI预计自2015年1月份开始出售已经收购的新棉，将对国际市场造成一定的“心理压力”。在印度棉花消费平稳增长，但产量居于高位和出口形势严峻的情况下，印度棉花行业面临较大的压力。

　　美国农业部(USDA)最新供需预测报告，预计2014/15年度印度棉花产量达到675万吨，与2013/14年度持平；消费量522.5万吨，较2013/14年度增加14.1万吨；出口量为108.9万吨，较2013/14年度大幅减少92.6万吨，减幅达46%；期末库存318.2万吨，较2013/14年度增加67.5万吨。

　　图 8：印度棉花产量高企但出口大减　　图 9：2014/15 年度印度棉花期末库存明显增加

　　资料来源：USDA、方正中期研究院

　　1.2 中国棉花供给格局——库存巨大，需求疲软

　　1.2.1 中国棉花供给资源充裕

　　1.2.1.1棉花库存压力巨大，2015年国内棉花产量将继续减少

　　中国棉花库存巨大是目前全球棉花面临的最大问题，为了消化国内储备库存，中国政府采取了多项措施，如取消棉花临时收储政策，并以直补政策代替；大幅减少进口棉花配额发放量等。美国农业部(USDA)12月报告数据显示，2014/15年度中国棉花产量为653.2万吨，较2013/14年度减少59.9万吨，减幅达8.4%；消费量为805.6万吨，较2013/14年度增加54.4万吨，增幅达7.2%；进口量为152.4万吨，较2013/14年度减少155.1万吨，减幅达50.4%；期末库存1364.2万吨，较2013/14年度小减1.1万吨。

　　图 10：中国棉花产量持续减少　　图 11：中国棉花储备库存巨大

　　资料来源：USDA、ICAC、方正中期研究院

　　从种植收益比来看，近年来粮食价格稳步上涨，而棉花价格起起落落极不稳定，2014年棉价更是跌至5年来的最低谷。随着粮价上涨，种粮优势不断凸显。按正常年份来算，籽棉平均亩产450斤，平均售价4.00元/斤，亩产值1800元，扣除棉花种植成本800元/亩，加上每亩棉花良种补贴15元，种棉亩收入1015元。按照一季小麦、一季玉米(2408, 1.00, 0.04%)的种植方式，小麦玉米平均亩产分别为1000斤，小麦平均售价1.20元/斤、玉米1.07元/斤计算，种粮亩产值2270元。扣除小麦、玉米种植成本700元/亩、450元/亩，加上种粮补贴玉米10元/亩、小麦125元/亩，种粮亩收入1255元。种棉与种粮比较，相同情况下少收入240元/亩。种棉费工费时，机械化程度低，种粮基本实现了机械化生产，用工较少，加上近几年棉花生产连续受灾，棉价低迷，棉花种植优势相对较小。

　　表2：2014/15年度全球棉花供需格局

　　资料来源：方正中期研究院

　　根据国家棉花市场监测系统于11月15-30日发布的全国范围棉花种植意向调查结果，2015年全国植棉意向面积为5408.9万亩，同比减少915.1万亩，降幅14.5%。其中，黄河、长江流域棉花种植面积会出现较大幅度下滑。

　　图 12：中国棉花播种面积减少趋势还将持续

　　资料来源：国家统计局、方正中期研究院

　　1.2.1.2 政策缩紧致中国棉花进口继续减少

　　为了消化中国国内巨大的棉花库存，2015年中国政府对棉花进口配额发放更加谨慎。发改委曾在新闻发布会上宣布，除发放按照加入世贸组织承诺的89.4万吨关税进口配额、满足纺织配棉等需要外，不再增发进口配额，并引导国内纺织企业多使用国产棉。纺织企业需求依然不旺，加上临近年底所持有的进口配额已经不多，全月进口总数仍不足10万吨，大幅低于去年同期。据海关统计，2014年11月我国进口棉花9.21万吨，较上月增加1.02万吨，增幅12.4%，同比减少46.8%；平均进口价格1887美元/吨，较10月下跌82美元，跌幅4.2%，同比下跌15.6%。2014年前11个月共进口217.65万吨，同比下降38.5%。2014/15年度前3个月共进口29.7万吨，同比下降42.4%。

　　图 13：中国棉花进口量大幅缩减 (单位：吨)　　图 14：中国棉花进口在全球贸易占比不断缩小

　　资料来源：中国海关总署、方正中期研究院

　　1.2.2 中国下游消费疲软格局难改

　　近几年来，在全球经济不景气的背景下，中国纺织工业经济增长明显减速，生产、出口、投资均呈现放缓态势，效益明显下滑。同时，政策性收储造成的不合理内外棉价差、人民币不断升值等因素导致中国纺织品国际竞争力大幅减弱，服装出口订单流失严重，国产棉持续流入国储库存，现货贸易清淡，造成棉花产业的不良发展。

　　1.2.2.1 中国纺织服装业工业增加值增速仍处于低位

　　从近几年工业增加值(反映中国纺织工业生产状况最受关注的指标)的增速变化情况来看，2014年11月，我国纺织业工业增加值同比增长7.5%，较10月数据回升1.2%，但较去年同期仍下滑0.7%；服装业工业增加值同比增长5.9%，较10月数据回升1.3%，但较去年同期仍下滑1.8%，连续三年处于低位运行状态。

　　图 15：我国纺织业工业增加值增速持续放缓　　图 16：我国服装业工业增加值增速低位运行

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　1.2.2.2 棉纺PMI指数回升至枯荣线上，生产量指数大幅反弹

　　2014年11月，中国棉纺织行业采购经理人指数(PMI)为55.0%，较上月继续上升达9个百分点，已经超过50%的临界点，反映行业整体呈较明显的复苏趋势。本月除棉纱库存指数(反向指数)上升外，其他四项主要指标均明显回升，其中生产量指数结束下滑，大幅反弹近20个百分点至50%以上；新订单指数也回升至临界点之上；开机率指数由降转升，接近临界值；棉花库存指数温和回升。

　　图 17：我国纺织行业整体呈较明显的复苏趋势　　图 18：纺织业新订单等指数均持续好转

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　1.2.2.3 2014年中国纺织服装产量增速较明显放缓

　　2013年前三季度，我国纺织工业经济运行态势总体保持平稳，行业生产总量增长，增速继续放缓。根据国家统计局数据，2014年1-11月我国纱线产量累计3535万吨，同比增加6.43%；我国布产量累计63.5亿米，同比增加0.6%；我国棉布产量累计350亿米，同比减少2.63%；我国服装产量累计270.25亿件，同比增加24.4%。增速较前期都有明显放缓。

　　图 19：我国相关纺织服装月度产量及同比数据不佳

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　1.2.2.4 中国纺织服装内销形势较差

　　从我国全棉纱产品消费结构来看，内销占63%，出口占37%。2014年中国棉花消费低迷，主要原因在于纺织服装内销数量出现负增加，且依然看不到转好的迹象。2014年中国国内纺织品服装内销形势表现较差，特别是2014年上半年，我国纺织服装零售额大幅下滑，下半年萎缩情况有所好转，降幅逐步缩减，年底前回到正增长状态。根据中华全国商业信息中心的统计，11月份全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额同比增长0.9%，增速相比上年同期高0.7个百分点，相比上月回升3.4个百分点。11月份全国百家重点大型零售企业各类服装零售量同比增长6.0%，相比上月提高了6.4个百分点，相比上年同期高5.5个百分点。我们认为，好转情况是否能持续还有待进一步观察。

　　图 20：我国重点大型商场纺织零售状况　　图 21：我国重点大型商场服装零售状况

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　1.2.2.5 中国纺织服装出口形势亦不佳

　　与我国纺织服装内销负增长相比，我国纺织服装出口情况略好，但增速较上年也有所降低，总体表现亦不佳。海关数据显示，2014年1-11月，我国纺织品(包括纺织纱线、织物及制品)出口额为1023.9亿美元，同比增长5.3%，增速较去年同期收窄6.2个百分点；服装(包括服装及衣着附件)出口额为1703.7亿美元，同比增长6%，增速较去年同期收窄6个百分点。

　　图 22：我国纺织纱线出口增速进一步下滑　　图 23：2013 年我国服装出口增速收窄

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　继2014年4月中旬举行的第115届广交会采购商与会数和成交数出现环比“双降”后，2014年11月举办的第116届广交会再度遭遇环比“双降”，进一步凸显了当前外贸面临严峻的挑战。从国际市场看，需求持续疲软、部分地区遭遇动荡形势、重大疫情影响贸易人员往来等，都是造成这种局面的客观原因。

　　1.2.2.6 中国下游纺织企业原料采购积极性较低

　　从库存数据来看，2014年我国棉纺企业纱线坯布等产成品库存状况有所改善，但库存压力仍较大。中国棉花信息网调查结果显示，2014年11月，我国纺织企业纱线库存19.97天，较上月减少了0.87天，较2013年同期减少1.12天；坯布库存19.83天，较上月减少了0.17天，较2013年同期减少2.01天。

　　2014年9月起，新棉采摘开始。随着新棉逐渐上市，棉花现货市场供应增加。但从资源流向上我们看到，纺织企业库存仍处于低位，表明下游纺企原料采购积极性仍较低，基本采取随买随用的购销模式，大量新棉进入棉花加工和贸易企业手中，导致棉花商业库存激增，短期市场供应压力巨大。

　　图 24：纺企产成品库存仍较大　　图 25：纺企库存低同时商业库存增加明显

　　资料来源：中国棉花信息网、方正中期研究院

　　1.2.2.7 纱线进口大幅增加、化纤替代同时挤压中国棉花消费空间

　　2014年，随着国内棉价大幅下挫，国内外棉花价差迅速缩小，外棉及纱线价格优势逐步消失，我国纱线进口量因此开始高位回落。中国海关进出口数据显示，2014年11月我国进口棉纱约16.4万吨，环比减少5.2%，同比减少6.7%，减幅较上月增加1.4个百分点。1-11月我国累计进口棉纱180万吨，累计总量同比再次出现下降，减少6.7%。

　　图 26：2014 年我国纱线进口量减少　　图 27：粘胶与棉花价差明显缩小

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　此外，涤纶短纤、粘胶短纤等化纤产品对棉花有较强的替代作用。特别是近几年以来，在替代技术明显进步和棉花价格大幅走高的背景下，化纤对棉花的替代无疑对棉花需求空间进行了再次挤压。截止2014年12月19日，国内涤纶短纤的市场价为7780元/吨，粘胶短纤的市场价在11650元/吨左右，分别比当前棉价低5848元/吨、1978元/吨，价差较去年同期9598元/吨、7018元/吨明显缩小，特别是粘胶短纤与棉花的价差已经缩小至正常价差之下。一般来说，粘胶短纤与棉花的价差在3000—4000元之间比较合理，这将有利于棉花消费的进一步复苏。

　　不过，在国际原油价格大幅下挫的背景下，化纤价格继续走低成为必然，或再次使得三者价差拉大。

　　2、棉花市场状况——价格大跌，资金关注度大增

　　2.1 中国棉花现货市场状况——价格重心大幅下移

　　2.1.1 棉花价格断崖式下跌

　　2014年，连续实施三年的棉花临时收储政策结束，以新疆试点直补政策取而代之，明确了以市场决定价格的中心思想。在无政策支撑及高库存的背景下，中国棉花价格出现断崖式下跌。但我们也注意到，棉花价格的大幅下挫或导致下年度棉花播种面积大幅减少，2015年棉花价格或有拐点出现。

　　图 28：2014 年中国棉花价格断崖式下跌

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2.1.2 纺企订单不足，市场景气度未见明显好转

　　2014年我国纺织行业整体经营情况未见好转， 面临的问题主要是订单不足和资金紧张。从统一口径的开机率看，2012年棉纺企业开机率在84%，2013年是85%，今年截至11月是81%。降低了4%。作为传统劳动密集型企业的代表——纺织服装业景气度未见明显好转，其中原料景气指数持续回落，但总景气指数有小幅回升。

　　图 29：柯桥纺织总景气指数小幅回升　　图 30：柯桥纺织原料景气指数持续回落

　　图 31：柯桥纺织服装面料景气指数小幅回升　　图 32：柯桥纺织企业景气指数宽幅震荡

　　资料来源：Wind、方正中期研究院

　　2.2 棉花期货市场状况——资金关注度大增，仓单逐步增加

　　2.2.1 期货关注度提高，注册仓单逐步增加

　　2014年郑棉资金关注度明显增加，多空分歧严重。数据显示，2014年下半年起，郑棉成交持仓量双双放大。

　　其中，郑棉总持仓在11月中下旬最高达到973940手，这一数据甚至高于2010-2011年的棉花持仓量；成交量也短期超过100万手，但远不及2010-2011年的水平，说明投资者相对较为谨慎。

　　图 33：郑棉成交持仓量大幅增加　　图 34：郑棉仓单量明显增加

　　资料来源：郑商所、方正中期研究院

　　2013年以来，郑棉仓单一直保持低位，2014年10月中旬开始，随着国内新棉逐步上市，加上棉花期货处于相对高位，郑商所仓单开始缓慢生成。截止2014年12月22日，郑商所仓单增加至435张，有效预报654张，共计1089张(合43560吨棉花)。我们认为，新棉供应充足，一旦期货价格超过现货价格，就将有大量低价机采棉在仓单市场生产仓单，对郑棉价格形成一定压制。

　　2.2.2 美棉非商业持仓净多大幅减少，郑棉持仓多空兴趣均不高

　　CFTC 期货持仓数据显示，随着 ICE 期棉价格大幅反弹，2014 年 ICE 期棉非商业持仓空头大幅增加同时多头迅速撤离，导致净多大幅减少，至 7 月下旬开始成为净空格局，市场看空气氛仍然较为浓厚。

　　郑棉前 20 名主力持仓数据显示，2014 年，郑棉期货主力持仓量大幅增加，且因价格大幅走低后多头占据主动优势，8 月中旬起，郑棉前 20 名主力持仓维持净多格局，市场看空气氛大幅缓解。

　　图 35：ICE 棉花非商业持仓净多大幅减少　　图 36：2014 年下半年郑棉主力持仓维持净多

　　资料来源：Wind、郑商所、方正中期研究院

　　3、政策——棉花产业政策方向基本确定

　　2014年9月16日，国家发改委、财政部批准了自治区上报的《新疆棉花目标价格改革试点工作实施方案》和兵团上报的《兵团棉花目标价格改革试点工作方案》。自此，“千呼万唤始出来”的新疆棉花目标价格改革试点政策终于尘埃落定。随后，包括抛储政策、棉花进口政策等政府也给出了明确的方向，一切将以消化国内新棉为目的，以市场决定价格为政策制定原则。

　　3.1 超 1000 万吨国储棉库存如头顶巨石压制棉价上行空间

　　目前一个公认的事实就是：连续三年的临时收抛储政策使得中国储备棉库存巨大，尽管储备棉抛售也在同时进行，但去库存的效果并不明显。根据我们的数据统计，把2010年抛储完成后储备棉库存按28万吨计算，那么目前储备棉库存仍有1049万吨。

　　表3：2011年以来国内棉花收抛储状况统计

　　资料来源：方正中期研究院

　　巨大的国储棉库存就如同头顶巨石般压制着棉价的上行空间，不过国家发改委也曾表示：为了避免国内的棉价过度下跌、出现农民“卖棉难”的情况，政府将暂停储备棉投放，即2015年3月份棉花收购加工基本结束以后，在市场出现供不应求且价格出现一定幅度上涨的情况下，根据新棉销售进度，按照不打压市场的原则再投放部分储备棉。换句话说，2015年3月后，储备棉投放对市场利空明显。因此，2015年棉价整体上行空间有限。

　　3.2 2015 年中国棉花进口配额发放量进一步减少

　　为了引导市场消化国内棉花库存，政府对2015年进口配额发放将更加严格。根据发改委新闻发布会观点：2015年，除发放按照加入世贸组织承诺的89.4万吨关税进口配额、满足纺织配棉等需要外，不再增发进口配额，并引导国内纺织企业多使用国产棉。

　　此外，根据《2015年关税实施方案》，2015年棉花进口滑准税公式与2014年一致，未作调整。规定对配额外进口的一定数量棉花，适用滑准税形式暂定关税，具体方式如下：

　　1.当进口棉花完税价格高于或等于15.000元/千克时，暂定从量税率为0.570元/千克；

　　2.当进口棉花完税价格低于15.000元/千克时，暂定从价税率按下式计算：

　　Ri=9.337/Pi +2.77%×Pi -1 (Ri<=40%)

　　其中：Ri-暂定从价税率，对上式计算结果小数点后第4位四舍五入保留前3位；

　　Pi-关税完税价格，单位为元/千克。

　　4、价差研究——跨期套利操作机会多

　　2014 年国内棉花期现货价格双双下挫，价格联动性不断增强，期现套利机会再次出现。我们认为，2015年，棉花期现货联动性进一步加强，期现套利套保机会较大，建议重点关注。

　　2014 年，在郑棉价格持续走低的背景下，美棉价格亦成下跌趋势，内外棉价差大幅缩小。截止 2014 年 12月 19 日，中国棉花价格指数 3128 级报价与 FC IndexM 滑准税后价格间价差持续缩小至-79 元/吨。

　　图 37：国内期现价格双双下挫　　图 38：国内外棉价差大幅缩小

　　资料来源：Wind、中国棉花信息网、方正中期研究院

　　从合约间价差来看，2014 年郑棉跨期套利机会较多。2014 年上半年，因各合约间基本面存在较大差异，出现了一些趋势线套利机会：如 CF1501 与 CF1405 价差持续缩小，CF1501 和 CF1409 合约价差不断扩大；CF1501 和 CF1409 合约价差持续减少等。但 2014 年 9 月起，郑棉合约间价格大幅缩小，价差波动亦不大，套利机会难寻。

　　图 39：郑棉 1 月与 5 月价差　　图 40：郑棉 1 月与 9 月价差

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　图41：郑棉5月与9月价差

　　资料来源：文华财经、方正中期研究院

　　第三部分 2015 年展望和投资策略

　　1、棉花市场 2015 年行情展望

　　从棉花基本面来看，2015 年将是棉花市场的转折年。首先，供需格局发生变化。全球棉花播种面积有望继续减少，包括中国、美国、印度在内的棉花主产国播种面积都将有较大幅度减少，预计减少幅度高于 2014 年；而随着全球及中国经济的持续复苏，全球棉花需求将进一步好转，消费数据缓慢增加；因此，2015 年全球棉花正式进入去库存化状态。其次，与前几年相比，2015 年国内棉花政策干预度降低，政策方向已经提早明确，市场更多关注基本面变化。第三，期货市场活跃度增加，期现联动性增强。无仓单生成但又不见逼仓的棉花期货尴尬格局有望结束，现货市场货源充足，期货价格将围绕现货棉花价值上下波动。

　　展望 2015 年，我们认为，棉花价格整体将呈现震荡上涨态势，但上涨幅度不宜期待过高。郑棉有望在 2014年底至 2015 年初筑底完成；3 月开始，基于美棉及国内棉花播种面积大幅减少的预期(3 月 31 日，美国农业部公布 2015/16 年度美棉播种意向调查结果)，国内外棉价均有望出现一波上涨行情；随后中国政府顺势抛储，棉价应声下跌(下跌幅度及时间需关注抛储公布时间及抛储价格)；进入 2015 年下半年，若下游纺企情况好转，补库积极，加上天气炒作，棉价或再迎上涨行情。

　　2、棉花投资策略推荐

　　基于我们对棉花后期行情的判断，我们建议：

　　对于棉花加工贸易企业，如果资金充足，建议选择避开春节前的销售高峰期，等待 3 月前后价格出现一定上涨后立即销售，或选择在期货市场价格上涨后销售。

　　对于纺织企业，2014 年随用随买的采购模式将不再适应，低库存将很容易受制于棉价短期上涨，建议在2014 年底至 2015 年初这段棉花集中销售期逢低补库，或在期货市场建立全年采购虚拟库存。

　　对于投机者，基于我们对 2015 年棉价震荡上涨的判断，以及棉花阶段性价格特征明显的特点，建议投机客户以逢低买入为主要操作思路，但价格上行至一定高度(如 15000 的整数位)时，建议及时获利了结为宜。