由中国证券市场研究设计中心（SEEC）与和讯网联合主办的财经中国2016年会暨第十四届财经风云榜于2017年1月8日上午举行，本次论坛主题为“改革新起点”。中国社会科学院学部委员余永定在论坛上发表演讲，他认为2017年资本外流的压力会继续存在，人民币的贬值压力会继续存在。贬值的幅度不是没有边际的如果贬值幅度过大，进一步的加强资本管制，我们有大量的外汇储备，我们有一个底线，不能让汇率贬值超过25%，这可以让我们有大量的弹药。以下为文字实录：

　　余永定：我就根据和讯的安排谈一些中国经济形势。2017年的世界经济，可以用这一幅图画来表述，就是充满了不确定性。原来只是一只黑天鹅，现在不知道飞出了多少黑天鹅。

　　这个不确定性中，最大的不确定性来自于哪儿呢？来自于这位老兄。我这里引用的是牛津经济研究所的一段话“特朗普当选可能意味着现在这个时代是最好的时代，也可能是最糟糕的时代。但是，确实是没有人知道事情将会向哪个方向发展，是向好的方向发展呢？还是向最糟糕的方向发展呢”。

　　我自己感觉到特朗普对全球政治、经济秩序的威胁不可低估。特朗普这个人，我在40年前就知道。在我学英语的时候，我看《时代》周刊，其中有一篇文章专门介绍一个美国大佬在闹离婚。当时是一个丑闻，他的第一个老婆是个捷克人。如果我说得不对，大家可以去查查。我想证明一点，确实40年前我就知道这个人。并不是因为他做了什么好事，而是在搞离婚，这种所谓的丑闻。这是40年前。

　　这样一个人居然当选了美国总统，这确实说明了一些问题。他的崛起应该说是美国国内各种矛盾尖锐化的产物。在这其中，中国因素也不可低估。在1980年的时候，中国的GDP只是美国的5%，现在已经超过了60%。这种情况对于习惯做老大的美国人来讲是难以接受的。至少对于美国相当一部分人是难以接受的。所以，特朗普当选是不是有点中国因素？我认为可能是有点中国因素，中国的崛起，美国的衰落，这是特朗普当选的重要原因。

　　特朗普虽然还没有正式执政，但从他目前一系列的言论中可以看到他试图在改变尼克松以来的对华政策和全球战略。尼克松当时的想法是“联中抗苏”，这样一种国际战略的基本格局持续了几十年。在最近几十年，随着中国的崛起，在逐渐地变成，但还没有发生转折。

　　在特朗普任期内，有可能发生这种转折，他不断地对普京示好。他为什么不断对普京示好呢？我觉得反映了中国某一部分精英的看法，中国现在成了美国世界霸权的主要挑战者，俄罗斯是个衰落的国家。虽然俄罗斯有核武器，但是，不妨“联俄抗中”，可能有这样一种战略转变。

　　这种转变对中国来讲是非常危险的。我们应该对此抱有高度的警惕。

　　在过去三十年，中国之所以取得了巨大的成绩，我觉得有偶然性，有很大的偶然性。这个偶然性是我们维持了三四十年的和平。在过去三四十年，世界没有经历大的战争，中国更没有被卷进战争中去。回顾历史，第二次世界大战以来到现在没有大规模的世界性战争。从60年代到目前，没有涉及到主要国家的大规模的常规战争。这种和平的环境对中国的崛起起到非常重要的作用。特朗普是不是会改变这样一种局面？我觉得我们应该高度警惕。

　　我们不知道特朗普打的什么算盘，也可能他根本没有算盘，到时候临时发挥，我们搞不清楚，我们也不能替他设计。但是，我们应该尽量使自己立于不败之地。我们过去习惯于说现在是改革开放的战略机遇期。这种所谓“战略机遇期”的说法，我们说了四十年，现在是不是还是这种机遇期呢？我觉得很难这么说，至少应该画一个很大的问号。

　　针对这种重大的国际形势转变，我们中国也应该对自己的国际战略进行调整。从经济的角度来讲，我们的对外经济战略应该做相应的调整。

　　特朗普还没有上台就威胁说要对中国展开贸易战。显然，我们中国的出口会受到冲击。同时，特朗普也一定会采取一系列的措施，妨碍中国到美国去兼并、收购。以国家安全为由把中国拒之门外。

　　前段时间，大家看到一些新闻，美国的金融管理当局惩罚了中国的金融机构，说中国的金融机构违背了美国的一系列的法律等等。比如，农行又出了一点问题。很多人不自觉地认为确实我们自己有问题。据我所了解，实际情况并不是这样。实际上是美国在鸡蛋里挑骨头，在想方设法地遏制许多中资机构的发展。对这样一些充满了不确定性，会带来很多问题的一种新的变化，我们应该做好充分的准备。

　　牛津经济中心对2017年的全球风险进行了民意测验，采访了大量的金融机构、精英人士。全球的第一大不确定性，就是特朗普将发动贸易战，占到30%的不确定性。第二大风险是中国经济进一步下滑。第三大风险是地缘政治紧张。第四大风险是美国持续升息对发展中国家经济造成冲击。前三项风险的人还是比较多的。

　　但是，也应该看到大家对风险的评估是比较分散的。这说明2017年是充满了不确定性的。

　　2017年有什么好事要发生呢？根据牛津经济中心的调研，大部分人认为特朗普的财政刺激政策将导致美国经济的强劲增长。这种增长将有利于全球经济的发展。第二项就是全球财政宽松政策。第三项是全球劳动生产率会上升。我认为第一项，为2017年全球经济的发展注入一些活力，这一点的可能性还是比较大的。

　　具体再看美国的货币政策、财政政策，特别是货币政策。一个非常重要的事实就是在2017年美联储要加息，而且肯定要加三次息，加息的幅度比我们原来的预期要大一些。美联储加息对全球经济会产生什么影响？

　　（PPT）大家看图，每次加息的同时会发生一些重大事件。一般的情况是美联储加息，美国的利息率上升，往往会对发展中国家的经济发展造成冲击，往往伴随着某种形式的危机。当然，这次从美联储加息来看，还仅仅是开始，跟每次大规模的加息相比，幅度还很小。我们要看到美联储的加息可能会对中国和全球经济造成某种冲击，恐怕这个冲击还不会马上发生。我们现在不能说它造成什么严重的影响，但必须保持高度的警惕性。

　　还有一个非常重要的特点，虽然美联储加息这是银行间拆借的短期利息率有所上升。更引人注意的是长期国债的利息率是大幅度上升。这意味着美国的收益率曲线发生了形态的变化，它更为陡峭了，长端的回报率提得很高，短端的也提得更多，它变得更斜更陡了。美国利息率斜率的变化肯定会对全球资产的配置产生重要影响。到底是什么影响？在座各位比我更清楚。

　　第三个问题就是美元指数上升。很难说明美元指数为什么会上升，很难找出一般性规律。这个事情还是比较难说的，存在着各种各样的可能性。从现在来看，由于QE的退出导致了美元指数的走强，特别是从2013年6月开始，当伯南克吹风QE要退出，美元指数就开始上升。当然，后来又有所回落。在最近这两年，美元指数上升的势头是比较猛的。特朗普因素又对美元指数的上升起到了推动作用。

　　现在很大的问题就是美元指数上升会维持多长时间。一般国外投行认为至少是今年前半年美元指数还会维持上升的势头，有人认为时间可能更长。这个问题现在还难以判断。因为既有促使美元指数上升的因素。同时，也可能有使美元指数上升到一定时候就不继续上升的因素。比如，特朗普的财政刺激计划肯定刺激美国经济的增长。当投资者看好美国经济的时候，资本流入美国，会推动美元指数的上升。但是，另一方面，宽松的财政政策会导致美国财政赤字增加，美国的经济项目逆差可能增加。这种情况下又可能使美元指数的上升受阻。美元指数会上升到什么样的程度、在什么时候可能会逆转，我们也不太清楚。

　　总之，美国的经济金融形势大致可以总结几点，应该是没有争议：

　　一是美国的经济增长速度将会提高，从目前的2%左右进一步提高。这是非常重要的。

　　二是联邦基金率上升。

　　三是长期国债收益率上升，也就是收益率曲线变陡，导致美国和全球资产配置会发生一定的变化。

　　四是美元升值。

　　五是美国的通货膨胀和资产泡沫可能会有所发展。美联储之所以决定要提高利息率，在特朗普之前是两个重要的理由，一个是美国经济已经运行在潜在经济增长速度之上了。与此相关的是美国的通货膨胀、美国的资产泡沫可能会恶化。这是特朗普之前推动美联储决定提高联邦基金利息率的主要理由。

　　这些变化对中国有些什么影响呢？我觉得最明显的就是美国经济向好对中国的出口会有正面作用。同时，特朗普挥舞贸易保护主义的大旗，对于中国的出口又可能造成严重影响。两者相抵消，到底情况如何，现在还很难做结论；资本外流的压力会继续存在，人民币的贬值压力会继续存在。这种压力到底会持续多久，现在还很难判断；中国目前大大地加强了资本管制，资本管制的必然结果就是使人民币国际化进程中断、倒退，“一带一路”也可能会因资本管制和外汇储备下降而受阻。

　　中国的对外开放战略应该有所调整。一方面要继续坚持改革开放的方针。另一方面，我们必须做出某种调整。比如，现在可以继续高举捍卫贸易自由化的旗帜，我们作为旗手，可以继续推动FTA、RECP，发挥中国在WTO中更大的作用。坚持国际货币体系改革，推进IMF改革、推进区域经济合作等等；面临着新形势和特朗普这个因素，中国在执行对外开放战略的时候，必须量力而行，实事求是，不要动辄就说我们面临着什么新的战略机遇期、我们要当领军人物。我认为我们现在首先要把国内的事情做好。在贸易方面，我们要进一步促进贸易结构的改善、产业升级。人民币自由化和资本化的进程要暂时休息，整顿好以后再重整旗鼓、重新出发。现在我们应该接受某种停滞、某种倒退；海外投资也是这样的，要量力而行。

　　我想提一次SDR。大家认为加入SDR是非常好的事情，我也同意。但是，它也给未来中国执行内部政策形成了某种制约。比如，CNH、CNY的汇率差可能有所扩大，这对于人民币作为一揽子货币的构成部分是不利的。要想成为SDR一揽子货币中的构成部分就必须满足一个条件，就是自由可兑换。加强资本管制是不利的。从中国目前的情况来讲又得加强资本管制，这跟我们加入SDR要承担的义务可能会发生某种冲突。我们应该如何应对这些挑战，必须做好预案。

　　简单谈一谈我对中国经济的看法。前几天，我们跟吴敬琏老师一起讨论中国国内经济形势。吴敬琏老师提出一个非常重要的问题，中国经济现在到底是运行在潜在经济增长速度之上？还是之下？这是判断中国经济形势非常重要的问题，也是决定我们政策建议的一个非常关键的问题。

　　现在中国经济学家是分成两部分人，一部分人认为中国现在的实际经济增长速度已经运行在潜在经济增长速度之上。另外一部分人认为在潜在近来增长速度之下，还存在着产能过剩、有效需求不足的问题。我们应该继续讨论这个问题，我没有资格得出定论。我自己倾向于中国现实的经济增长速度运行在潜在经济增长速度之下。也就是我们还有进一步提高经济增长速度的空间，也就是我们还需要采用扩张性的财政政策，或者是支持性的货币政策，使经济增长速度保持在潜在经济增长速度的水平上。这也就是所谓的“保底线”。

　　当然，经济增长速度到底有多少？我觉得这是可以进一步争论的。我自己认为2017年中国GDP的增长速度会进一步下滑。当然，它是趋稳的，但增长速度可能低于2016年，可能在6%-6.5%之间，但不硬着陆的危险。

　　首先是因为房地产增速下降，甚至是负增长，有人认为负增长的程度比较大；基础设施投资曾经是中国经济增长的重要推动力，但基础设施投资的增长速度已经达到20%以上，很难再进一步提高；出口由于各种因素的影响很难有非常好的表现。事实上在过去几个月，中国的出口增长都是负的。从有效需求的角度来看，中国的经济增长速度在2017年可能会进一步的下滑。

　　与此同时是各类的金融风险。我自己认为企业杠杆率过高确实是对中国经济稳定发展的重要挑战，我们需要去杠杆，但去杠杆的速度应该是比较谨慎的，事实上也应该是比较缓慢的。我们自己做了一些预测，如果重要的基本条件不变，到2020年，企业债务对GDP的比重还会进一步上升，政府肯定是要加杠杆的，今年的财政赤字肯定比去年更多，公共债务占GDP的比重肯定会进一步提高，但和其他国家相比，应该我说的形势还是比较好的。

　　从各个市场来讲，因为我对各个市场的研究非常肤浅，不敢有更多评论。我觉得股市在今年应该不会有太大的风波，不会暴涨，也不会暴跌，要蓄势待发；很多人预期今年的房市价格会下跌，也有个别人认为不会下跌，我自己倾向于它会下跌。因为政府的决心是非常巨大的。在这样一种情况下，不可能看到房地产价格会有强劲的回升，会延续11月份以来的环比逐渐下跌的趋势。但是，我也不认为会出现房地产泡沫崩溃，造成一系列的问题。

　　在今后的问题中，最重要的是看银行体系，银行贷款在金融体系中所占比重是最大的。我认为中国的银行体系基本上是健康的，虽然不良债权会进一步增加，但是，不良债权还远远不会达到造成严重金融风险的程度。

　　总而言之，各种风险存在，而且各种风险正在积累。但是，我相信2017年不会发生特别大的事情，可能债市的问题多一些，大家比较担心债市的泡沫。我觉得是这样的，债市像过去的那种好日子是没有了。但是，由于债市的结构问题，风险的管控做得还是比较好的。今年会出现一些违约现象，但不会造成系统性的风险。最大的问题，我自己认为还是由于资本外流和外逃压力加剧，人民币贬值压力进一步上升。我觉得这本身不是特别大的问题，关键是用什么政策加以应对。如果政策应对得当，我觉得我们比较容易的能够渡过这个难关。如果政策应对不当，会出现问题。

　　我在去年做了一些调研，深深感到中小企业融资贵、融资难的问题没有解决。这个问题在2017年恐怕也会十分突出。我觉得有关方面一定要想尽办法，通过改革的方法、通过调整政策的方法，使中小民营企业能够克服融资贵、融资难的问题，使它能够健康发展。因为我感到中小企业家、中小企业的工作人员的日子是非常艰难的，他们是在苦苦地支撑，国家应该对他们提供帮助。

　　2017年的宏观经济政策，肯定是稳增长、不求高速度，但要保底线。财政政策肯定是更为积极的，以支持基础设施投资，政府应该增加国债的发行。货币政策，官方的提法是“中性”，我也不太理解“中性”是怎么回事。我自己感觉今年的货币政策当然不能非常宽松，但也似乎不应该比去年紧很多，应该差不多，甚至要宽松一点。只有这样才能支持扩张性的财政政策，才能稳定经济增长。但是，有一个很重要的限制条件，当我们这么做的时候，会和我们的外部环境发生冲突，因为美国在升息，这个时候只有两个办法，一个办理就是加强资本管制，如果管不过来，如果漏洞很多，就得让汇率有更大的灵活性。

　　最后简单说一下我对汇率的观点。我自己的看法是这样的，我们的政策不能仅仅集中于所谓的大小贬值预期。因为中国汇率的贬值是由许多基本因素决定的及这些基本因素不是通过打消人民币贬值预期就能解决的，有很多东西跟你的预期是没有关系的，结构性问题、周期性问题、信心问题等等导致了资本外流，于是进一步导致了人民币贬值的压力，并不是因为人民币贬值才出现了资本的外流。当然，作为因果关系的一个环节，这个预期也是很重要的，但我们不能认为这个预期是源头。我们应该看到导致资本外流、人民币贬值压力上升是由许多方面的因素造成的，甚至经常项目顺差减少也会增加人民币贬值的压力。所以，对待贬值，一个比较合理的态度，一方面是加强资本管制。我们也知道资本管制肯定不是百分之百有效的，肯定还有许多漏洞，很多资金会通过经常项目、贸易项目、资本项目外流。这种情况下，怎么解决这种压力？就是停止干预外汇市场。

　　原来我讲三个观点，现在是四个观点，汇率稳定、外汇储备、国家信用、人民币国际化，我们要保哪一点？选择是很清楚的，应该保外汇储备，应该保国家信用。在加强资本管制的情况下，人民币国际化的进程肯定受阻，这是没有办法的事情。

　　对于汇率，我非常欣赏钟伟教授说的一句话，汇率只不过是个价格，外汇储备是我们国家的储蓄，是我们的国民财富，用掉了就没有了。随着外汇储备的逐渐减少，对于干预外汇市场的能力就越来越低，资本外逃的速度可能更快。我们不应该害怕贬值，我相信贬值的幅度不是没有边际的，我们完全可以控制。如果贬值幅度过大，进一步的加强资本管制，我们有大量的外汇储备，到最后的时间，我们有一个底线，不能让汇率贬值超过25%。贬值不超过25%，这可以让我们有大量的弹药。因为汇率贬到比较低的水平，再想把人民币换成美元就比较贵，就像股市，从5000点掉到3000点，下行的压力就比较低了。当敌军长途跋涉、人困马乏打到你城门下的时候，我们还有充足的弹药可以对它聚而歼之。底线是要保住的。不要为了稳定一两个百分点的汇率而消耗我们的弹药。

　　我就说到这里，谢谢大家！