9月15日，最新数据显示，8月末央行口径外汇占款余额为21.51万亿元，连续第22个月下降，但降幅继续收窄，至8.21亿元。

　　这个数据，并没有令一家国内大型建筑工程集团海外业务部财务总监赵清（化）感到意外。因为她亲眼见证了不少企业（也包括她所在的企业）在过去一个月经历了难熬的止损结汇历程。

　　“现在，大家都在反思，以前在人民币贬值预期升温期间采取积极买入美元的做法，到底有没有错。” 赵清告诉记者。正是众多企业过去一个月的集体止损结汇，不但促成了人民币汇率大幅上涨，也让企业自身陷入更大的美元头寸亏损。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩指出，8月以来人民币汇率的快速升值，很可能是外汇市场供求自身变化，存量外汇踩踏式结汇的结果。

　　在业内人士看来，随着央行最新数据显示8月结售汇逆差环比下降75%，至38亿美元，远期结售汇连续5个月保持顺差，人民币将迎来新的上涨动力。

　　一位企业外汇套保业务负责人向记者坦言，目前企业内部已经做好最坏打算——若人民币有突破此前年内高点的迹象，企业将在一天内对所有美元头寸进行紧急结汇。

　　“这某种程度也给我出了新难题。”赵清告诉记者，此前赵清已经将企业美元头寸悉数止损结汇，如今她正在思考逢高购汇用于支付美元货款，而企业未尽的结汇潮反而令她举步维艰。

　　企业结汇历程

　　从2015年8月汇改起，赵清所在的大型建筑工程集团开始购入美元应对人民币贬值风险。

　　“一方面想趁着人民币没有大幅贬值前，先储备未来两年的美元付款额以降低汇兑成本，另一方面企业高管预感到人民币持续贬值会引发资金跨境兑换流动从严监管，默许境外分支机构截留部分美元不结汇，确保对外付款平稳进行。”赵清告诉21世纪经济报道记者。

　　过去两年，赵清所在企业海外分支机构累计存留的美元头寸约在6000万美元，与此对应的汇兑汇率差不多在6.55-6.65附近。

　　“在今年8月前，我们的这个策略还算成功，至少是浮盈的。” 赵清感慨说。然而，随着8月人民币汇率强势飙涨一举突破6.7，企业内部各部门开始坐不住了——最初海外业务部负责人过问美元头寸是否浮亏，建议先结汇避免季度财报“不好看”；后来集团内部风控部门接连催促赶紧止损结汇，否则面临更大损失；最后集团领导干脆直接下达指令，在9月首周之前将所有美元头寸止损结汇。

　　不过，当时人民币汇率已涨至6.53附近，赵清算了一笔账，6000万美元头寸已经浮亏约300万人民币。

　　“所幸我们没有加杠杆，否则亏损额过大。” 赵清透露。近期她了解到不少囤积美元的企业为了套取人民币贬值汇差，纷纷加了杠杆——比如在7月初美联储释放鹰派加息声音前后，不少企业与海外投资银行签订所谓的外汇套保合同，即企业有权在6.75-6.80区间，将未来6-9个月所收取的外贸业务人民币头寸兑换成美元，反之若人民币兑美元汇率涨破6.55，海外投资银行有权以6.6-6.7区间，要求企业履行同等额度的购汇义务（即海外投资银行以6.6-6.7从企业手里兑换得到人民币，再以低于6.55的价格兑换更多美元，套取汇差）。

　　“其实这种套保协议有很大对赌成分。”赵清直言，此前一些海外投行向她推荐过类似产品，甚至建议她可以换一种方式，先借一笔人民币头寸在6月底换汇，等到境外业务人民币款项到账偿还贷款，如此提前规避美元鹰派加息升值与人民币贬值带来的汇兑损失。但她觉得这种做法杠杆较高，最终没有采纳。

　　在多位银行外汇业务部门人士看来，正是这种提前囤积美元的心态，令企业在上半年结汇意愿不高，导致上半年外汇占款同比减少约2000亿元。但这往往容易造成羊群效应——一旦人民币汇率突然大幅上涨，企业扎堆止损结汇，进而引发人民币汇率持续上涨-企业汇兑浮亏额增加-止损结汇的循环。

　　事实上，从7月起人民币汇率突然发力上涨，令这种羊群效应骤现。

　　在赵清看来，止损仅仅是企业结汇冲动的一个驱动力，另一个更大的幕后推手是不少企业意识到自己不再需要持有过多美元头寸。

　　究其原因，一方面相关部门收紧房地产、商业酒店、娱乐体育等领域的对外投资，令不少有意参与上述海外投资的企业感到项目获批几率骤降，在终止投资谈判同时将预留的美元头寸紧急结汇；另一方面近期美股估值风险日益严重，加之特朗普经济政策迟迟不落地引发市场对美联储鸽派加息的担忧，倒逼这些企业纷纷通过结汇方式撤离美元资产。

　　“这无疑加剧了结汇与人民币汇率涨幅，最终导致更大的企业止损结汇冲动。”赵清表示。整个9月首周，她一直忙于结汇所有的美元头寸以避免更大的汇兑损失。不过，随着相关部门采取措施“调控”人民币涨幅，要不要逢高购汇，转而成为赵清新的烦恼。毕竟，在对所有美元头寸止损结汇后，她现在需要锁定一笔美元头寸用于11月底的对外付款。

　　“我建议通过远期购汇协议锁定美元的换汇成本，毕竟新政令远期购汇业务无需缴纳20%风险准备金，操作成本至少下降了2个百分点。”赵清直言，但集团内部高管对此颇有顾虑——理论上人民币持续升值会促使相关部门逐步放宽资本跨境流动管制，未必需要远期交易锁定换汇成本，实质上他们认为其他企业未尽的止损结汇冲动会让人民币进一步升值，不妨伺机等人民币再创年内新高时购汇。

　　低估逆周期因子的“作用”

　　在多位银行外汇业务部门人士看来，8月以来企业扎堆结汇背后，还有一个被忽视的原因，就是多数企业低估了逆周期因子对人民币汇率的提振作用。

　　“早在5月底人民币汇率出现一轮上涨，从6.8涨至6.7附近，当时市场判断这是在强化逆周期因子的政策效应的外在表现。”一家股份制银行外汇交易员向21世纪经济报道记者指出。但多数企业对此没有重视，究其原因，一是他们买入美元所对应的汇率成本在6.6附近，不足以触发他们止损结汇的警戒线；二是当时美联储依然释放强硬的鹰派加息信号，令不少企业相信美元很快会触底反弹，放缓了提前结汇脚步。

　　但是，7月以来人民币汇率涨幅远远超过美元指数同期跌幅，让这些企业最终付出了不菲代价——直到7月底，很多企业才意识到自己低估了逆周期因子的作用，纷纷亡羊补牢迅速止损结汇，避免更大的美元头寸汇兑亏损。

　　工银国际首席经济学家程实近日发布的测算报告指出，在引入逆周期因子后的两个月内，人民币汇率中间价日均的额外提振效应大概平均在85.5个基点。相关实证数据则显示，在引入逆周期因子后的两个月内，预期管理强度的最大值达到565.2个基点，远高于4-5月期间的198.4个基点。恰恰是逆周期因子推高了人民币中间价，令人民币获得额外的升值动力，最终导致汇率涨幅远远超过企业预期值，打了企业一个措手不及。

　　“有机构做过模型估算，假设逆周期因子对每日中间价的提振作用保持在50-60个基点，3个月后人民币兑美元汇率可能突破6.4，到时最早采取囤积美元策略（对应成本在6.3-6.4）的企业也将加入止损结汇大军，这意味着自2015年8月汇改以来的囤积美元押注人民币贬值的策略失败。”上述股份制银行外汇交易员向记者直言。

　　但在他看来，随着人民币近期涨幅因政策预期改变而降温，逆周期因子也会产生“反作用”——适度压低人民币汇率中间价给人民币投机买涨潮降温。过去一周多个交易日人民币中间价均低于市场预期，似乎表明逆周期因子正转向遏制人民币涨幅过快过猛。

　　“目前集团要求海外业务部按实际贸易投资额安排购汇（结汇），不要再将囤积美元作为规避人民币汇率波动的选项。”赵清直言。