扑克导言 

　　2018年5月中旬，资金推动郑棉大涨，尽管近期回调，但是整体市场依然看涨中期棉价，市场普遍强烈预期2018/19年度棉花存在缺口。

　　棉花作为大宗商品，供需层面是影响期货价格的基础，供需偏紧尤其出现供需缺口时期货价格都会反应剧烈，但是产业自身的供需状况最后决定因素却在外围宏观要素，比如2010/11年棉花年度，彼时针对棉花的“缺口论”比当下还要强烈，棉花期货价格先是暴涨，接着开始暴跌，到了2010/11年棉花年度结束，期货价格已经进行了大幅下跌，最后市场发现年度之初市场强烈预期的“缺口论”并未实现，棉花并不缺。

　　而产业外的宏观因素，恰恰是产生这一结果的核心原因；2018年5月中旬开始郑棉的大幅被推升依然是依据产业供需缺口预期。因此，本文中，我们跳出棉花产业自身的供需数据，从四个维度对比2010/11年棉花那波行情与当下行情，从历史中探究后市决定棉价走势的要素。

　　通过比对我们发现本轮郑棉大涨与2010/11年触发因素相同，都是新棉花年度供需“缺口论”、同时棉纺行业整体看涨后市，带动外围资金涌入买入棉花期货，但是从另三个维度：流动性/通胀背景、主要经济体运行背景、美元背景三方面宏观要素来看，2018年5月中旬开始的棉花大涨与2010/11年度棉花大涨则有本质区别，以上三方面宏观要素在2010/11年那波棉价上涨过程中起到了极其重要作用，但这三方面宏观要素随后的反向力量也是导致2010/11棉花年度棉花“缺口论“流产的主导因素，导致棉花价格在大涨后开始持续下跌；就2018年5月中旬以后的郑棉大涨而言，几乎完全不具备上述三个维度的宏观要素的支持，反倒是具备了这三个维度反向力量的一些特征，我们在以下详细进行论述：

　　一、供需“缺口论”是2010/11年度棉价大涨与当下棉价大涨共同推手

　　在5月中旬郑棉期货大涨之前，2018/19年度棉花存在缺口就已经成为大部分市场人士的共识（本文中我们不再赘述市场这一共知的相关数据），5月份新疆天气的异动导致了资金尤其程序化资金进场大幅买入郑棉期货，如果说这次大涨背后的“缺口论”与2010/11年度有什么区别，那就是2010/11年度资金启动大规模买入郑棉，是在棉花重要生长期天气恶化确实对新棉质量和产量都产生实质性影响后，也就是在8月份以后开始，而此次是在天气有些扰动的5月就开始启动，其背后的本质是新棉花年度度棉花存在缺口已经深入人心，资金迫不及待提前着手买入，如果将当下的市场普遍预期的“缺口论”与2010/11年度市场预期的“缺口论”对比，发现那次缺口论的力度比现在还要大，我们回顾一下： 2010年自然灾害较多，作为棉花主产区的新疆和黄河流域产棉区、长江中下游等地受到影响，总体产量不乐观，普遍预期中国棉花产量在670万吨附近，同时对需求普遍抱有乐观态度并上调消费数据，预期消费1100万吨左右，因此2010/11年度的中国棉花供求缺口将超过上年度，有望将达到接近400万吨是市场的共识，而那时政府手中握有的政策牌已经不多，很难指望通过有效的政策调控来平抑棉价。在数轮政策性抛储后，那时市场预估国储手中的储备棉数量应该在100万吨以内。增发进口棉配额或阶段性地降低进口棉滑准税税率的政策估计会陆续出台。预计还将至少增发200万吨滑准税棉花进口配额；而全球范围内，彼时需求向好以及全球棉花库存新低是主旋律，美国农业部在2010年8月和9月月度供需展望报告中将全球棉花消费上调，理由是消费受经济复苏带动向好，同时预计全球棉花库存连续第四年降低，降至多年以来新低，在这两次报告中给出的2010/11年度全球棉花的库存消费比不到40%，远低于2018年6月美国农业部供需报告给出的下年度全球棉花库存消费比（66%）；

　　就是是在上述市场普遍预期下，资金涌入市场，国内外棉价格交替刺激上行，郑棉期货在2011年2月创了新高后，泡沫被刺穿，一路下跌，价格下行过程中，最后市场发现到处都是棉花，根本不缺，直至那个棉花年度结束，到了2011年10月末，那个棉花年度已经结束，郑棉期货下跌至20000万元/吨附近；2010年那波大涨波澜壮阔，上涨过程中是否是一个“缺口论”就能解释的？同时那年恶劣的天气的确对国内外棉花产量和质量带来了很大负面影响，那么到了2010/11年度结束，市场共同预期的“缺口”没什么没能实现？反而创高后一路下跌，我们从以下三个维度进行剖析，以寻求当下棉花后市的驱动要素

　　二、2010/11年棉花年度与当下流动性/通胀背景对比

　　1、2010/11年棉花大涨与2018年5月中旬以后棉花大涨均由棉花自身供需的商品属性触发，但是前者棉花价格的上行远比2018年5月中旬开始的棉花价格上涨夯实；棉花作为大宗商品，自身的供需是价格变动的基础，而价格超理性的上行或下跌均与货币因素有紧密关联，货币因素引发的流动性与通胀对包括棉花在内的大宗商品价格走势至关重要；2010/11棉花年度全球范围内流动性泛滥与通胀是包括棉花在内大宗商品尤其农产品共振上涨的主要推手，而2018年5月以来的棉花价格上涨的背景则完全不同，国际上处于货币周期向下拐点，国内实体资金紧张，国内外整体通胀温吞，大宗商品期货除了棉花一枝独秀其它均疲弱。

　　（1）从国际上看，2010/11年那波棉花上涨的大宏观背景是美国在2008年“次贷危机”后，美联储正处于降息周期中，也处于第一轮量化宽松政策运行中，导致美国的基础货币急剧增加；因担心经济增长动力不足以及通胀相对疲软，这引发了市场对于美联储继续加大货币环境宽松预期的爆发，包括棉花在内大宗商品作为配置首当其冲被买入；随着美联储2010 年11 月又推出QE2，在发达国家吸引力欠缺的情况下，资金毫无悬念的流入了新兴市场国家；2010年9月10月开始，资金加速流出美国；流出的资金加速流向资源品和以中国为代表的新兴市场国家，导致或加速这些国家流动性泛滥，同时欧洲央行也是部分新兴市场资金的重要来源，比如东欧、亚洲的土耳其，以及大部分拉美国家等，外部资金流入新兴市场国家直接推升了大宗商品价格以及相关资产价格这就包括股市和楼市；而2018年5月中旬棉花大涨之前，全球货币宽松周期已经进入下行拐点，美联储继续加息，欧洲央行确立QE结束时间表，新兴市场正面临资金流出压力，部分国家已经发生系统性风险，市场避险情绪有所抬升，大宗商品期货价格虽然受供应端支撑（主要是国内环保），但是资金对配置包括大综商品期货在内的风险资产开始谨慎；

　　（2）2010/11棉花年度，随着中国4万亿投资计划以及天量货币供给的影响，2010 年5 月以后，中国通胀水平长期维持在高位运行，回首那个时期，在2010年8月棉花大涨以前， 受天气影响，“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军” “糖高宗”已经是市场熟知的词汇了，月度CPI尤其是食品价格屡创新高；到了棉花受天气影响大涨时候，农产品涨价已经 “全面开花”；到了2011年5月管CPI同比增长5.5%，那轮通胀主要体现在食品领域的粮食及肉禽涨价，起因于恶劣天气带来的供给不足，而随后宽松流动性接棒并进一步推升价格，农产品期货被首当其冲的买入；那次通货膨胀更多是一种货币现象；主要源于4 万亿投资计划以及天量货币供给的影响，天气的恶化进一步强化了包括棉花在内农产品期货的被买入配置；其它新兴市场通胀预期也是高涨，市场的一致预期是货币过度释放尤其欧美资金的涌入，最后的结果必然是通货膨胀。尤其随是印度、俄罗斯2009 年底和2010 年初高达15%通胀水平进一步强化全球通胀的预期，而这种通胀预期又开始反过来刺激资金配置大宗商品期货以抗通胀；而国际上，2010年12月突尼斯自焚之间开启了“阿拉伯之春”导火索，2011年1月埃及爆发动乱，2011年二月叙利亚危机爆发，中东和北非的政治乱局使得短期内原油价格飙升，全球经历了一波小型的石油冲击，后果是通胀在世界范围内抬升；需要注意的是2010/11年度棉花价格大涨是资金联动买入的一个重要环节，这种基于“流动性泛滥——通胀走高——买大宗商品尤其农产品抗通胀“的链条逻辑下的大宗商品共振上行尤其轮动上行会非常夯实，阶段性很难被打破趋势；而2018年5月中旬开始的棉花大涨显然不具备2010的背景条件，无论是流动性还是温吞的通胀，大宗商品共振上行的条件不具备；郑棉一枝独秀上行远不如2010年夯实；（详见上表）

　　（3）我们再重点聚焦一下棉纺产业的“流行性“情况，2010/11年，棉纺产业链条运行强劲；2010年1-11月，棉纺行业实现主营业务收入11400亿元，同比增长近31%，增速同比提高20.28个百分点；利润总额576亿元，同比增长66.31%，规模以上棉纺企业亏损面大幅缩小，比上年同期下降6.05个百分点，同时随着国家天量货币的投放，棉纺行业资金相当充裕，因此当棉价被推高后，纱厂积极补库存，原料库存远远高于当下，高棉价也能在产业链条中顺利传导，纱、布涨价顺畅，尤其需要注意的是那时候并非期货带动现货走，很大程度上是现货带着期货走，凡是经历那场大涨的人士均会回忆起，在相当长的阶段内，每天大家第一件关心的事就是山东某大型纺织集团棉花原料采购价，因为这能直接决定当天郑棉期货走势；而反观2018年5月这次棉花大涨时候的棉纺现货产业链条资金背景，可以说于2010/11年棉花年度不可同日而语，当前国内面临着政府、企业部门、居民部门均存在历史性高杠杆压力，所以被动局部去杠杆，民营企业最受伤，棉纺企业也难逃，当前针对实体企业融资途径的现状来看，债券融资受信用风险发酵影响基本处于停滞状态，而银行表外融资紧缩的趋势难以改变，股权融资也很难，理论上银行表内融资会放量，但是对于棉纺行业，银行还是不待见，也就是说整体棉纺现货产业链条资金处于趋紧状态；期货市场上则是另外一个故事，随着期货市场的发展和扩容，资金容量远远大于2010的市场，市场参与者也更加多元化，这也是此次郑棉持仓还要高于2010/11年那次大涨的原因； 2018年5月中旬郑棉大涨是由期货市场“充裕“的流动性带起，进而带动的现货涨，但是需要警惕，资金带动下郑棉大涨，但是郑棉期货价格涨幅高于棉花现货价格涨幅，棉花现货价格涨幅高于棉纱现货价格涨幅，棉纱现货涨幅高于坯布，传导并不顺畅，实际上本棉花年度国内棉纺需求一直稳定，甚至稳中偏弱，5月中旬以前棉花现货的销售和利润均不强，随着郑棉推升现货价格，下游纺织企业又面临淡季，阶段性很难再传导高棉价；

　　2、以上我们对比了2010/11年棉花年度和2018年5月中旬棉花价格上涨所处的流动性/通胀背景，2010/11年棉花年度棉花价格上行较今年这波价格上行要夯实很多，但是什么因素打破了这种“夯实“，棉花转而大跌，我们通过下表可以看到，流动性/通胀的反向力量起到了非常大的作用，需要注意的是这些反向力量似乎在当下都能发现一些影子：

　　（1）面对高通胀，中国央行在2011年被动货币紧缩，中国滞涨风险初现，经济开始滑落，截至2011年3月开始宏观经济数据开始走弱，到了5月工业增加值5 月同比增长13.3%，较4 月份回落0.1 个百分点，已经连续3 个月回落，滞涨不仅导致了A股股市平大幅下杀，引发市场暴跌，并且也带动了整个大宗商品大幅下行；同时在其它新兴市场国家，高通胀增加了新兴市场国家宏观调控的难度，新兴市场国家货币贬值，加剧了市场对于新兴市场国家经济“硬着陆”的担忧，包括棉花在内大宗上行下行力度加码；

　　（2）2018年5月中旬棉花大涨过程中，我们需要警惕2010/11年度棉花大涨后持续下跌的部分因素是否在本棉花年度或下一个棉花年度发酵，当流动性泛滥/通胀走高逐步弱化尤其反向力加大的时候，往往也是大宗商品整体牛市的基本面基础开始消退的时候，不同的个体大宗商品价格对需求端的变化弹性会加大；而这种需求端变化则最终取决于主要经济体的宏观基本面

　　三、2010/11年棉花年度与当下主要经济体运行背景对比

　　通过比对2010/11年棉花上涨和本次2018年5月中旬以后棉花上涨发现，背后主要经济体运行总体良好都对阶段性全球棉花需求提供了有效支撑，但是需要注意的是进入2018年5月，除了美国，其它主要经济体均出现问题，尽管短期内，全球经济整体韧性依然较强，短期内急速下滑的可能性很小，这依然会对全球棉纺需求有支撑；但是我们需要密切跟进这些经济体运行进展，毕竟2018年5月中旬开始棉花价格刚刚大涨了一个月，但是主要经济体表现出的负面问题却与2010/11棉花年度棉价持续大涨后转而下跌的宏观压力要素有雷同之处，必须加以重视！

　　1、2010/11棉花年度：2010 前三季度，美国经济在2010年基本处于无就业复苏，但2010年11 月以后，美国经济数据转好迹象明显，这种好转更多在于经济内生复苏动力增强，美国的制造业走强，零售消费数据也有明显好转，尤其进入2011 年，财政刺激和货币政策双双起效，就业市场的持续改善成为了美国经济强劲复苏的核心动力，在2011 年，美国经济增长经历一轮小规模的V 型反弹，环比GDP 增长从第一季度的0.4%，回升到第二季度的1.3%和第三季度的2.0%；欧元区整体经济从2010年一直到2011年上半年，在货币宽松背景下复苏较快；尽管在这个时段以前，欧债危机第一阶段已经开始（从2009 年底至2010 年第2 季度，希腊债务危机浮出水面，随后全面爆发）；这个时间段，也就是截至2011年1季度以前，均没有影响到棉花在内的大宗商品价格上涨进程；中国为首的新兴市场流动性充沛，经济走势在彼时强劲，这种宏观背景下，均对全球棉花形成阶段性有效支撑

　　2、包括棉花在内大宗商品涨势的终结发生在2011年二季度初（棉花更早在2011年2月份就开始了回调）：从宏观经济背景下来看包括棉花在内的大宗商品涨势终结：除了市场担忧中国为首的新兴市场经济下行，美欧负面问题也开始发酵，美国经济私营部门的增长在2010年以来保持了相对稳定的增长，但是2011 年起，美国被迫开始迈出收缩公用财政的步伐，体现在政府雇佣的减少和政府开支对GDP 负贡献等，市场预期美国经济放缓；而欧洲经济在2011年年中已经开始显现出复苏增长动力明显不足，同时欧债危机第二阶段从2010 年第3 季度至2011年第2 季度，危机蔓延至欧元区其他国家（爱尔兰、葡萄牙），加剧了大宗回落力度；2011年4月开始大宗商品整体开始趋势性下跌，而国内外棉花期货反应更早，由于下游对高棉价的抵制，2011年2月开始就进入下跌通道；随着受到经济增速回落的影响，第三阶段欧债危机在2011年第3 季度，危蔓延至欧元区核心国家意大利，尤其是随着中国与新兴市场国家经济下行，全球资本市场风险偏好进一步弱化，需求不断萎缩，包括棉花在内大宗商品价格从二季度初开始一直震荡下跌至年底；

　　3、2018年5月中旬，资金大幅买入郑棉期货的依据在国内外棉花需求强劲，预期新年度棉花存在缺口，当下全球经济大概率是在扩张期的末端，整体经济韧性依然很强，对棉纺终端需求的支撑依然在；但是我们依然需求警惕，当下主要经济体运行状况有些类似2010/11棉花年度导致棉花价格自高位下行的那些宏观要素；在本棉花年度本棉花年度，中国以外棉纺需求强劲，主要是受发达经济体主导的全球共振复苏带动， 而当下除了美国整体经济尚可以外，其他主力军：欧洲和新兴市场经济均处于放缓态势，近两个月欧洲经济复苏动能进一步趋弱，欧元区5月制造业PMI继续下滑，同时投资者信心和消费者心指数均出现下滑；新兴经济体方面，整体也呈现放缓态势，这里我们重点关注部分相关棉纺大国，在经济放缓的新兴市场中印度，巴西， 5月制造业，服务业PMI全部低于前值，其中低于50的PMI包括印度服务业和巴西服务业，高赤字尤其是经常账户余额恶化的国家更是暴露出系统性风险，这就包括棉纺大国之一的土耳其，在新兴市场中，国内信贷占GDP比值超过或接近100%的就包括几个主要棉纺大国中国、巴西、和印度，这些国家过去几年的经济复苏几乎无一例外的是依靠信贷增加杠杆为主要动力，而经济周期已经位于复苏尾端，而这些国家资产泡沫严重，而全球货币政策的转向给这些国家带来了巨大压力，为了应对系统性风险，新兴市场包括其中棉纺大国纷纷被动采取防风险措施应对，而这些措施比如加息、去杠杆等将进一步抑制经济复苏，总之，对于当前主要经济体的走势，还需进行持续的进一步观察，短期内全球经济韧性依然会很强，棉纺终端需求短期内依然会得到有效支撑，短期内对全球棉纺终端需求并不悲观，但是未来几个月需要持续关注已经局部呈现系统性风险的新兴市场国家情况是否进一步恶化，同时危机是否在蔓延，同时关注欧洲经济是否再次显性放缓，以及中国经济下行压力等因素，如果这些主要经济体经济增速继续滑落，尤其局部系统性风险开始蔓延，那将意味支撑本年度棉纺需求的根基受到动摇，对国际棉纺需求缓慢产生负面作用，很可能处于量变向质变迈进的缓慢过程，

　　四、2010/11年棉花年度与当下美元走势对比

　　美元的走势历来与大宗商品期货价格走势有关联，2010/11棉花年度，包括棉花在内大宗商品一路上涨过程中，美元也是一路走低不断对大宗商品价格形成向上支撑力；而2018年5月中旬郑棉开始大涨时候，美元还是处于上涨的趋势之中：

　　1、2010年6月起，美元指数一路下行，从接近90一直至接近70的趋势性滑落一直持续到2011年8月末；这一段主导美元下跌的主要因素是美国名义GDP 增速先上后下，美债利率下降利率，市场将美元驱动因素更多放在美国经济放缓和利差因素上，尽管欧洲债务危机已经升级，但这似乎并不影响欧元的生存，欧元还是相对坚挺，主要由于欧元利率持续高于美元利率，彼时美元的持续走弱给大宗商品价格推升带来了很大动力；

　　2、而当下美元维持强势，给新兴市场带来了实质性压力，新兴市场货币贬值带来了一些列系统性风险问题；同时在新兴市场尤其新兴纺织大国货币纷纷贬值过程中，市场惯性思维是，贬值有利于这些国家棉纺织品出口，而最新的数据却给未来这一预期带来了巨大不确定性，主要在于此次美元升值过程中，新兴市场货币整体对美元维持弱势，但是欧元对美元更弱，这导致了欧洲主要纺织品、服装进口国家除了土耳其以外，其它主要棉纺服装进口国的本币兑欧元汇率在5月份兑欧元纷纷升值，孟家拉塔卡兑欧元2018年1-5月升值1.96%，5月升值开始加速，对欧元升值3.85%；印度卢比兑欧元5月大幅升值，对欧元升值2.814%；巴基斯坦卢比兑欧元5月升值3.51%；印度卢比兑欧元5月大幅升值，对欧元升值2.814%；越南盾兑欧元2018年1-5月升值2.33%，5月升值开始加速，对欧元升值3.24%；斯里兰卡卢比兑欧元在2018年5月升值3.01%；印尼盾兑欧元在5月升值3.47%，也就是说，欧洲经济正在放缓过程中，美国经济复苏力度大于欧洲还要持续，可预见未来还会给欧元继续带来压力，这对与未来几个月欧洲纺织品服装进口不是好消息；

　　总结

　　与2010/11年棉花年度那波棉花价格上行触发因素一样，2018年5月中旬开始的这波郑棉大涨也是由于市场普遍预期下一年度棉花供需有缺口，同时棉纺产业内大部分人士看涨或强烈看涨中期棉价也给资金买入带来了信心。

　　未来几个月全球主要产棉区天气状况是关键，如果天气对新棉产量和质量产生实质性破坏，那么资金不排除再次借助供应端扰动大幅拉升郑棉期货价格。

　　但是历史是一面镜子，通过翻看历史、对比“古今”可以为当下提供一些借鉴、思路，通过系统剖析2010/11年棉花年度那波大涨大跌，再与当下对比才能得出更全面的价格驱动要素。

　　棉花期货作为大宗商品，供应端扰动会给棉花期价带来推升力，尤其是“缺口论”普遍被预期时，这种推升力更大。

　　但无论是棉花期货还是棉花现货价格中期走势最主要驱动因素的还是需求以及宏观大势，而需求则由宏观经济运行、货币政策、宏观经济要素联动等影响，这也是为什么无论2010/11年市场缺口论如何甚嚣尘上，期货价格被推升的有多高，最后还是以缺口论破灭，价格大跌收场。

　　当然笔者对于当下缺口论并非完全持否定态度， 毕竟整体宏观经济韧性依然很强短期内还会对棉纺需求带来支撑，但是保持警惕需要进一步观察，毕竟此次棉花上涨与2010/11棉花年度有诸多不同，涨势没有2010年那次夯实，同时影响需求端的各种宏观要素压力比2010/11棉花年度影响棉价下跌的宏观要素压力来的早，需要持续观察这些要素。