此轮人民币汇率下跌之下，市场的情绪和环境已经改变，恐怕难以重现之前的外储下降和人民币贬值的恶性循环。

　　最近市场不太平静。6月29日人民币的中间价报6.6166，至2017年12月13日以来最低，并已连续八日下调。在岸人民币兑美元收于6.6246，较上一交易日涨4点，盘中一度跌破6.64关口；离岸人民币兑美元6月29日一度跌破6.65关口，已连续12个交易日下跌。股市方面，上证综指6月26日收盘点位较年初高点下跌幅度超过20%，6月27日收跌1.1%，盘中一度跌破2800点，6月28日再跌1%，收报2785点，为两年来首次收盘跌破2800。不过6月29日，沪指收盘大涨2.17%，收复2800点整数关口，收报2847.42点。

　　让我们将时间线拉回二三年之前，“2015年11月开始至2016年1月，人民币中间价由6.3154变至6.5646，贬值幅度高达3.95%；2016年8月至2017年1月，人民币出现了长期的大幅度的贬值，人民币中间价由6.6056贬至6.9526，累计下调3470点，贬值幅度达5.25%。2016年1月，股市熔断机制初实行便出现了2个交易日内4次熔断的场景，上证综指月跌22.6%，深证成指月跌25.6%。”中信证券明明研究团队在近日发布的报告中回顾了几年前的震荡。

　　那么，此时和彼时是否有可比性？本轮人民币贬值和2016年一样吗？跨境资本流动是否又会遭遇巨大波澜？

　　中信证券明明研究团队认为这两轮人民币贬值行情背后的主因不同，2016年的主因是资本外流，而眼下的主因是美元走强。

　　不仅如此，综合采访获悉，经过上一轮人民币贬值的压力测试后，当前市场远未恐慌，资本大幅外流的景象预计不会重现，同时央行会谨慎防止出现单边贬值的预期，接下来人民币料将双向波动。

　　美元升值叠加境内去杠杆影响汇率

　　有市场人士对本轮人民币贬值的原因做出了更为深入的梳理，除了美元走强这个主因外，还要结合目前国内的资本市场状况来看。

　　“从资本市场环境来说，资管新规实施以来，可以从社会融资总量等数据来看，大家对于经济的看法开始更趋谨慎，去杠杆对市场的影响开始变大，A股和港股显著下跌；再看一下中企在海外发行的美元债，一些收益率已高达10%-15%，投资者开始担忧企业的融资难度和成本，央行进行了定向降准等，由此市场也产生了一定的货币政策宽松的预期，在这样的环境中，人民币汇率承压。” 澳新银行大中华区交易主管胡文涛在6月28日举行的人民币新趋势峰会上做出了上述分析。

　　胡文涛对此做出了进一步的分析，他称很多投资者在看中国经济的时候，会看中国资本市场的表现，最近对中国经济的看法是海外市场对一些中国资产的担忧情绪传导到了汇市，因为国内的资管新规，打击影子银行系统，很多企业在境内融资困难，就去海外市场寻求资金，去境外公开市场融资的现象也增多了。国内影子银行的规模巨大，而现在国内正在进行去杠杆，那么就意味着境外资本市场一定程度上要承载相应规模的融资需求，那么随着美元利率上行，融资成本随之上升，再加上贸易摩擦造成的紧张情绪，就带来了中国境外资产的下跌。“比如小米香港IPO遇冷也说明了这一点，甚至一些中企的海外高收益债券收益率上涨了10%，在这种情绪之下，是很难对货币乐观的。”他说。

　　回顾以往，2015底到2016年，上一轮人民币汇率大跌时，市场遭遇了大幅的跨境资本流动。中信证券明明研究团队总结了当时的情况，企业加速对外投资、企业和银行偿还外债、个人购汇流出及借经常项目的流出，形成了外汇储备下降→人民币贬值→外储下降加剧的恶性循环。

　　该团队的报告指出，在 2015年11月、12月我国外汇储备分别减少872亿美元、1079亿美元；2016年前三季度官方外汇储备分别减少1178亿美元、74亿美元和388亿美元，延续了2015年的下降趋势。此外，国内企业对外投资加速，2016年上半年，企业股权对外直接投资流出783亿美元，对外提供贷款资金流出441亿美元，合计流出1224亿美元。

　　面对持续流失的外储，监管层于2016年年末出手稳定局面，彼时发改委、商务部、人民银行、外汇局四部门连续发布通告，称监管层已密切关注到近期在房地产、酒店等领域出现的一些非理性对外投资倾向，接下来，在对外投资方面，政府将重点审核投资的真实性、理性，是否与企业的主业高度相关。去年8月份，国务院发布了《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，进一步明确了去年底开始的对外投资限制细则。发改委第11号令即《企业境外投资管理办法》 也于今年3月1日起正式施行。

　　目前市场远未恐慌 料难以重现大幅资本外流

　　“前几年就好比是一次人民币汇率的压力测试，正因为经历过了压力测试，企业和市场参与者虽然有些紧张，进行了一些交易，但远未到恐慌的阶段。”广发银行外汇贵金属交易主管黄毅在人民币新趋势峰会上表示。

　　相关分析指出，时过境迁，此轮人民币汇率下跌之下，市场的情绪和环境已经改变，恐怕难以重现之前的外储下降和人民币贬值的恶性循环。

　　“从内需来看，我并不认为国内企业有大量的购汇需求，去年的贸易顺差是4000亿美元，今年迄今估算下来有2500亿美元，那么一共有6500亿美元，但从实际结汇情况来看，从今年1月到5月，实际结汇的量到4、5月份才开始出现，净结汇总量不超过100亿美元。综合前述两个数字来看，在中国的跨国公司、出口企业，甚至是一些商业银行目前手上应该是缺美元的。但除了需要美元用于款项首付外，目前看起来好像海外并购并不是一个潮流。这两周人民币出现贬值，尽管有人担心贬值会持续到年底，但并没有很多人冲动地直接去换美元。” 胡文涛说。

　　那么市场的心态发生了怎么样的变化？

　　“从心理角度看，目前的情况和2015年夏天很不一样，当时市场长期抱有的预期本来是人民币就算不升值但也不会贬值，但此后人民币大跌，打破了市场的这个看法。眼下的情况不太一样，因为现在市场已形成了人民币双向波动的预期，市场确实因为贸易摩擦形成了一定的紧张情绪，但并没有因为汇率下跌了冲动地追进去，不像前两年会时刻想着我该买哪一边来保护自己的资产负债表。”胡文涛说。

　　另有分析指出，官方可以接受汇率本身的波动，但不会希望在市场中形成人民币长期贬值的预期。

　　“对于官方来说，最为担心的是资本外流，汇率本身的波动是可以接受的。2014年时，中国的外汇储备接近4万亿美元，但大家都知道后来花了近1万亿美元才将资本流稳定下来，因此我认为央行是不愿意看到人民币长期贬值的，形成这样的预期会带来很大的风险。从过去一段时间以来的中间价定价，也可以看出货币当局想稳定汇率的意图，如果真的出现单向贬值，陷入恐慌进而引发资本严重外流的话，还有逆周期因子等工具可以使用。” 澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

　　要形成人民币汇率双向波动的预期

　　杨宇霆还表示，面对人民币双向波动的这个转变，企业要形成相应的避险意识。“8·11汇改以来已有三年，企业要认识到人民币汇率是会波动的这个现实，要形成避险的意识，灵活运用远期、期权等避险工具，中国企业过往对于汇率的风险意识较为薄弱，最近几年开始有所改善。前几年是一个慢慢学习的过程，8·11汇改之后，大家一边倒，持有人民币单向贬值的预期，只押注人民币贬值，但随后2017年人民币开始升值了，有些企业因此遭受了一定的损失。那么现在对于人民币汇率要形成一种双向波动的预期，就要考虑使用多种的工具来保护自己，这当然也要取决于企业自身的需求，是收美元还是美元付款。”

　　在杨宇霆看来，今年人民币的波动区间是6.2-6.8，短期内可能会进一步下探至6.8，但年底会有所反弹。

　　胡文涛表示，对于人民币汇率的看法并不悲观。“6月以来，人民币汇率开始下跌，但贬值幅度有限，相比较其他亚洲市场的货币比如印尼和韩国等，有些的货币兑美元今年迄今的贬值幅度超过8%，因此我对人民币汇率并不会持有很悲观的看法。人民币年底到什么水平主要取决于美元指数是否继续上行，我目前维持年底到6.5的看法，但要密切关注欧元的走势，如果欧元兑美元突破1.15下跌到1.10，那么人民币汇率会进一步下探到6.8。”