一、全球宏观经济走势及政策走向分析

　　2011年上半年，全球经济复苏开始呈现放缓势头，经济增长依旧呈现不平衡。在多数新兴和发展中经济体继续保持强劲增长的同时，发达经济体的增长依旧显得疲软。其原因除了中东及北非政局动荡引发的油价飙升、日本地震对全球产业链带来的冲击以及欧债危机再次冲击全球市场等短期因素之外，更为深层次的原因在于2008年的金融海啸影响深远，各部门资产负债表的修复过程尚需更长时间。特别是美国，虽然启动了QE1和QE2两轮量化宽松政策，金融、居民和企业三部门的资产负债表得到一定修复，但整个去杠杆化的过程仍未结束，而量化宽松政策的结果使得美联储资产负债表急剧膨胀，政府债务水平显著上升，债务总额已由2007年底的8.74万亿美元上升至2010年底的14.05万亿美元。因此，由于美国经济仍处于去杠杆化的过程中，这导致总需求明显不足和传统货币政策作用有限，美联储的经济刺激计划成为唯一救命稻草，而这根稻草能否继续发挥作用，主要取决于政府的进一步的负债能力和金融、居民和企业三部门去杠杆化的速度，而这可能更多的要取决于经济增长的水平。

　　美国近期公布了一系列令人失望的经济数据，经济领先指标和制造业PMI指数明显下降、消费者信心指数仍未恢复到金融危机前得水平、房地产市场依旧低迷、失业率仍居高不下，种种迹象表明市场对美国经济增速放缓的担忧不无道理。据IMF6月份作出的最新预计，2011年全球经济及美国经济分别增长4.3%和2.5%，分别较4月份的预测下滑0.1和0.3个百分点。不过，鉴于美国经济周期仍处于扩张期，尽管经济增速有所放缓，但经济下行的风险仍较低。

　　以此同时，全球正面临通胀加剧的严峻形势，新兴市场开始进一步收紧货币政策，欧洲央行也于4月初进行了金融危机以来的首次加息。5月份，美国CPI环比上升0.2%，核心通胀环比上升0.3%，美国经济似乎也面临“滞涨”的风险。不过，近期的一系列经济事件表明，美国干预通胀预期的的手段并不仅仅局限在收紧货币政策，而更多的是偏向于选择行政手段，这种行政手段往往通过打压大宗商品价格得以实现。比如：5月提高黄金、白银、原油等期货交易保证金；6月份会同IEA向市场释放6000万桶战略石油储备打压原油价格；近期通过一系列利空的USDA报告打压农产品(16.90,-0.45,-2.59%)价格等。

　　因此，我们认为，鉴于美国经济复苏缓慢，而通胀压力可以通过其它途径暂时解决，预计美国目前的量化宽松政策仍将维持，QE3或者变相的QE3是否推出主要取决于美联储对于经济增速下滑的程度而定，至少目前来看，收紧货币政策在年内还不现实。

　　图1：美国制造业PMI指数下滑明显

图为美国制造业PMI指数走势图。（图片来源：WIND 中信建投期货）

　　图2：美国各部门仍处于去杠杆化的过程中

图为美国各部门仍处于去杠杆化的过程图。（图片来源：美联储 中信建投期货）

　　图3：打压能源价格才能控制CPI

图为CPI指数走势图。（图片来源：美国劳工部 中信建投期货）

　　图4：库存周期显示美国经济仍处于复苏期

图为库存走势图。（图片来源：Haver Analytics）

　　图5 ：全球经济不平衡状况有所恶化

图为全球经济平衡状况图。（图片来源：IMF 中信建投期货）

　　图6：欧洲债务到期的压力将持续到三季度

图为欧洲债务走势图。（图片来源：彭博 中信建投期货）

　　二、中国宏观经济走势及政策走向分析

　　在经历了2008年金融海啸之后，中国经济在积极的财政政策和宽松的货币政策刺激下出现的新一轮增长高峰已经过去，政府已经意识到依靠出口导向和以牺牲环境、大量消耗资源的经济增长模式不具有可持续性，经济结构的调整和经济增长方式的转变已经成为政府工作的重心，牺牲一部分经济增长必是“转型”所付出的代价。我们认同只有经济结构调整到健康的轨道上中国经济才具备可持续发展的观点，经济结构的优化调整已经成为“十二五”乃至更长时期内经济工作的主基调。

　　2010年年底召开的中央经济工作会议将2011年宏观政策的基本方向定调为积极的财政政策和稳健的货币政策。今年一季度GDP增长9.7%，同比自去年以来逐季放缓，主要是宏观经济政策主动调控的结果。为缓解通胀压力、抑制资产价格泡沫、加大节能减排和清理地方融资平台，央行已多次上调存款准备金率和存贷款利率，控制信贷规模，对抑制经济过渡扩张起到了明显作用。在经济结构优化调整的背景下，经济增长回落的过程将以渐进的方式展开，经济软着陆的可能性较大，主要源于中国政府对经济的控制能力以及中西部投资空间和消费空间巨大。因此，经济增速下滑已在市场预期之中，经济硬着陆的风险较小，市场主要关注的焦点还是通胀压力能否得到有效控制。

　　目前，市场普遍预计通胀将在6月份或者7月份见顶。从影响通胀的各个因素来看，市场对于通胀变化的预期有可能转化为现实。理由如下：首先，中国经济增速持续回落降低了通胀预期。6月份的制造业PMI指数进一步回落至50.9，购进价格指数持续大幅回落，5月份工业增加值进一步回落至13.3%，表明市场需求面有所回落。其次，传统观点认为，通胀是一种货币现象，而持续的货币紧缩政策已经使得货币供应量和信贷增速不断回落。M1和M2同比增速已经降至历史地位，新增信贷也明显低于市场预期，通胀的货币基础已大为削弱。再次，以美国为首的西方国家开始使用行政手段打压商品价格，控制通胀形势，从侧面减轻了中国的输入性通胀压力。总的来看，下半年通胀压力存在减轻的物质基础，风险在于猪肉价格的持续攀升，因此判断通胀年中见顶的可能性较大，但明显回落的可能性相对较小，整个下半年可能还将在相对高位运行。

　　通胀变化的预期必将导致政策变化的预期。我们认为，积极的财政政策仍将维持，特别是针对保障房建设和水利建设等民生工程，这也为宏观经济的软着陆提供了条件。稳健的货币政策这一主基调在年内不会轻易改变，但货币紧缩的力度和频率还是有望降低的。

　　图7：实际投资保持较快增长

图为实际投资增长走势图。（图片来源：WIND 中信建投期货）

　　图8：消费者信心趋于稳定

图为消费者信心走势图。（图片来源：WIND 中信建投期货） 

　　图9：贸易顺差呈现下滑趋势

图为贸易顺差走势图。（图片来源：WIND 中信建投期货）

　　图10：货币供应量增速已回落至正常水平

图为货币供应量增速走势图。（图片来源：WIND 中信建投期货）

　　图11：经济增长回落减缓通胀压力

图为经济增长走势图。（图片来源：WIND 中信建投期货）

　　图12：猪肉价格攀升成为下半年通胀的主要风险

图为猪肉价格走势图。（图片来源：WIND 中信建投期货）

　　三、国际原油价格走势分析

　　1、IEA释放战略石油储备的前因后果

　　6月23日IEA发表声明称，将在未来30天共计释放6000万桶原油库存，以弥补因利比亚战局受损的石油产量。其中，美国将释放总共3000万桶轻质油，欧洲和亚洲的IEA成员国将分别释放2000万桶和1000万桶原油。

　　本次IEA释放战略石油储备即在情理之中又在意料之外。所谓情理之中，是因为利比亚作为OPEC第七大产油国产能因战局受损是事实，6月份的OPEC会议也没能就增产协议达成一致，为了平衡石油供需矛盾，释放战略石油储备理所当然。所谓意料之外，是因为与前几次IEA释放战略石油储备的情况相比，目前的时机似乎并不是很好。IEA往往在油价大幅攀升之后释放储备，在油价大跌之后回补储备，进而通过高抛低吸手段达到降低储备成本的目的。而目前IEA释放战略储备是在油价已经大幅下跌了20%左右的时候，另外美国石油库存一直高企，加上需求相对依旧疲软，此时释放战略石油储备并不符合日常逻辑。只有一个原因能够解释，那就是以美国为首的发达经济体为了维持相对宽松的货币政策支持经济进一步复苏，在全球通胀压力越来越大的背景下，只能通过行政手段打压商品价格，降低市场对于通胀的预期。近期美国商品期货市场频繁提高交易保证金以及农业部发布一系列的农产品(16.90,-0.45,-2.59%)利空报告可以佐证。

　　2、下半年油价走势

　　战略石油储备的释放对油价的影响更多的是在心理层面，因为这透露出美国等发达经济体通过打压商品价格控制通胀预期的目的，而供需基本面并不支持油价大幅下跌。据IEA最新预计，2011年全球石油需求将较去年增加130万桶/天至8930万桶/天，新增需求主要来自亚太地区。而目前全球石油供给只有8860万桶/天，较去年增加110万桶。即使考虑到IEA释放6000万桶石油投放市场，2011年下半年全球石油市场供应仍处于略微偏紧的状态。由于IEA释放战略石油储备，OPEC年内增产的预期将大为减小，而长期来看，由于供应面趋紧，OPEC剩余产能将逐步回归过去十年来的长期均值水平，石油供应终将面临供应冲击。因此，油价在下半年可能维持震荡格局，大幅上涨的可能性很小，但下跌的空间也不会很大，80-100美元可能是原油运行的主要价格区间。

　　图13：全球石油供应难以大幅增长

图为全球石油供应走势图。（图片来源：IEA 中信建投期货）

　　图14：全球石油需求增长强劲

图为全球石油需求增长走势图。（图片来源：EIA 中信建投期货）

　　图15：OPEC剩余产能将逐步回归长期均值水平

图为OPEC剩余产能走势图。（图片来源：EIA 中信建投期货）