一、市场回顾

　　图1：PTA期货价格连创调整新低

　　自今年2月份创出历史高点以来，PTA就一直处于标准的下跌通道之中。笔者认为，油价上涨威胁经济增长的预期在心理层面对PTA产生负面影响，而上下游仍处于弱势，尽管PTA触碰万点关口后呈现反弹趋势，但技术性反弹并不改变中期弱势，PTA有望进一步考验9000关口支撑。

　　二、市场分析

　　1、高油价威胁全球经济增长

　　今年以来，受中东、北非政局动荡影响，国际原油轻松突破100美元大关并连续创出新高。

　　利比亚是石油输出国组织成员国，石油出口量排世界第15位。据国际能源机构(IEA)称，利比亚的石油产量已从此次危机前的每日158万桶降至40万桶的水平。鉴于战争对石油基础设施造成破坏以及国际社会不断加大对利比亚石油出口的制裁力度，因此无论这场冲突产生的结果是什么，利比亚的石油出口都不可能迅速恢复。

　　从历史上看，中东政局的动荡造成了三次“石油危机”，给世界经济带来了极大的负面影响。从形式上看，这一次和头几次危机没有太大的区别，源头都来自于供给缺口。对全球经济而言，这一缺口可能带来风险：即供给缺口会推升石油价格、加剧通货膨胀压力，进而迫使各国央行紧缩货币政策，威胁全球经济的复苏。

　　不过，现在的情况比30多年前要乐观。原因主要在于：第一，现在的原油产能有了很大的提高。利比亚石油产量为160万桶/日，占到全球石油产量的2%。而1973年石油危机减少的原油日产量为500万桶，占全球石油产量的7.5%。第二，目前OPEC的每日剩余产能在500万-600万桶左右，其中沙特阿拉伯的每日剩余产能有350万桶。沙特阿拉伯已经承诺增加60万桶/日的产量，其他成员国也同意增加30万桶/日的产量，以此抵补供给缺口。第三，世界主要国家都已经建立了石油战略储备。根据美国能源局的统计，目前OECD(不包括美国)和美国的原油库存分别为16.36亿桶和10.58亿桶，大约可供消耗60天左右，极大缓冲了危机的影响。

　　需求层面对油价上涨带来的影响同样不容忽视。实际上，2010年9月以来，油价就进入了上升的通道，而油价上涨的主要动力主要来自需求面，即油市对全球经济增长和通胀前景的预期发生转变所致。直到最近，中东的动荡才构成了供给冲击。美国能源局预测，2011年全球石油消费量将增加150万桶/日。

　　另一方面，美元也有进一步下挫的风险。4月份，欧元已经开始加息，但是否就此步入加息周期，主要关注以下几个因素：一是南欧国家近期发行国债的情况，若南欧经济体得以成功发行其国债，则欧央行连续加息的可能明显上升；二是德国对于南欧救助的态度；三是美联储的政策立场是否发生转变，从此前伯南克的表态来看，美国仍然对于油价上升持容忍的态度。整体而言，我们认为美元面临的下行压力较大，如果油价持续受到供需合力以及美元走软的冲击，可能出现长期上升趋势，并引起全球通胀上升，危及全球经济增长。根据IMF预测，石油价格上涨10%，将使全球GDP增长下降0.2%-0.3%。

　　图2：汽油库存大幅下滑

　　图3：美元指数或将考验前低

　　2、成本支撑力度减弱

　　尽管原油市场重拾升势，但PX价格与上游原油价格的关系早已脱离了成本传导的范畴，在原油市场与PX以及PTA市场已经严重背离的情况下，油价上涨难以对PTA构成实质性的支撑。

　　受日本特大地震影响，三井化学、三菱化工等日本主要企业的多处工厂因遭灾或停电等因素停工，涉及的PX装置产能近百万吨。不过，随着地震灾后重建，以及PX价格大幅攀升所导致的产出推动效应，预计PX供应将逐步恢复。因此，PX近期价格的大幅回落已经显露了一定迹象。不过，鉴于2010年-2011年PX供应仍旧整体偏紧，PX价格回落的空间将有限。预计PX价格底部在1400-1500美元，PTA成本支撑将有所减弱。照此测算，PTA生产成本大概在8500-9000元区域，按照2010年PTA厂商利润平均分布状况，PTA现货价格正常水平应该在9000—10000元区域。因此，PTA期货在9000一线应该有比较强的支撑。

　　图4：PX价格明显回落

　　图5：PTA成本支撑减弱

　　3、下游成本传导难度加大

　　目前来看，下游聚酯企业价格承受能力逐步减弱。PTA的下游用户是国内一些大型聚酯工厂，由于2010年生产利润较佳，生产经营状况一直正常。但2011年2月份以来，这种情况开始出现恶化，原材料价格的相对高企和产成品价格的定价能力相对偏弱导致各大聚酯产品的利润空间被逐渐侵蚀，聚酯工厂向终端纺织市场转嫁其原料成本的难度逐步加大。

　　另外，由于原材料价格大幅上涨以及劳动力成本上升的双重影响，特别是央行持续的货币紧缩政策打压，预计2011年国内纺织工业格局会发生重要变化，一些实力不够雄厚的企业将面临倒闭的可能。

　　图6：下游聚酯利润大幅回落

　　三、后市展望

　　综上所述，国际原油已步入上升通道，美元继续下行的压力较大，这将进一步增强国际原油上行压力，威胁全球经济增长。由于PTA价格与国际原油价格走势早已脱离传统成本传导范畴，原油对PTA价格还不能构成直接影响，反而是油价上涨威胁经济增长的预期在心理层面对PTA价格产生负面作用。预计二季度PX价格有所回落，PTA成本支撑有所减弱但依旧较强，PTA调整行情是否持续发展以及调整深度将主要取决于下游行业的成本转嫁能力以及市场需求状况。总体来看，万点关口只不过是PTA技术性反弹的借口，中期弱势格局仍未改变，9000关口才是技术性强支撑位。