中信建投期货：继续去库存　郑棉短期积重难返 - 配额频道

　　一、行情回顾

　　2011年上半年棉花市场的牛熊转换

　　今年上半年国内外棉花市场走势跌宕起伏。2010年下半年棉价以及纱线价格大幅上涨，这给纺企带来了巨额的利润。由于2010/11棉花年度减产预期深入人心，春节前纺企仍然乐观补仓，这使得深幅回调后的棉价再次推高，1109合约甚至突破前期高点，最高达到34870元/吨。春节后市场焦点开始转移到下年度的植棉面积的预测，连续三年减产以及上年度疯狂飙涨到棉价无疑促成植棉面积的扩大，至此，棉价在增产预期下开始逐步回落。由于前期棉价的大幅波动使得棉纺企所面临的风险加大，难以实现利润锁定，致使春节后下游纺企接单更为谨慎，第109届广交会上的数据显示，国内接单80%以上为短单，纺企库存积压情况愈演愈烈。而国家将“控通胀”提至首要目标，从2010年1月以来，央行上调了12次银行准备金率和4次基准存贷款利率，货币紧缩政策对市场的影响也逐渐显现，棉纺企资金面的困难加重，停限产情况不断发生，棉花市场开始了漫长的去库存的过程。5、6月份，棉价下探至成本线附近，暂时获得支撑，开始弱势盘整等待下游产品库存的消化。

　　1、期货市场(2011.1—2011.6)

	开盘价	最高价	最低价	收盘价	涨跌	涨跌幅
CF1109	28250	34870	24130	23935	-4315	-14.6%
CF1201	28500	30610	22405	22800	-5700	-20%
ICE05	137.49	219.7	135.71	153.80（最后交易日）	+16.31	+11.9%
ICE12	100	144.54	100	122.05	+22.05	+22.05%

　　图1 郑棉、美棉走势

图为郑棉、美棉走势图。（图片来源：WIND）

　　2、现货市场

	1 月4 日	最高价	最低价	6 月30 日	涨跌	涨跌幅
527	25548	28217	22007	22007	-3541	-13.9%
328	27156	31241	24056	24056	-3100	-11.4%
229	28489	32357	26161	26161	-2328	-8.2%

　　图2 棉花现货指数

图为棉花现货指数走势图。（图片来源：WIND）

　　3、纱线市场

	1 月4 日	最高价	最低价	6 月30 日	涨跌	涨跌幅
KC32S	34800	39750	31000	31000	-3800	-10.9%
JC40S	42600	47500	38450	38450	-4150	-9.7%

　　图3 纱线价格走势

图为纱线价格走势图

　　二、宏观简析

　　1、美国“经济温和复苏，比预期的慢”

　　2011年6月21日至22日，美联储公开市场委员会召开了议息会议。美联储执行的第二轮量化宽松的货币政策会按既定计划于6月底结束，仍继续维持把机构债务和抵押支持证券收回的本金再投资于长期国债的现有政策，并维持极低的利率水平。近两个月美国经济数据走软，这会推迟联储收紧宽松货币政策的时间，目前来看，美联储加息最早要到明年。与一个季度以前的市场预期相比，美国经济复苏的情况明显低于预期；在QE2 的货币幻觉下，美国失业率虽然降到了一个相对低点，但缺乏进一步下降的动力，即使继续宽松的货币政策对此也无能为力。值得特别注意的是，美联储调高了对核心通胀率的预测，将今年的核心通胀水平从1月的1-1.3%上调至4月1.3%-1.6%，现在又上调到1.5%-1.8%。核心通胀率超预期上升值得重视，如果只是暂时性因素影响，那么不用担心，而如果上升势头具有持续性，那么会影响到货币政策收紧的时点。

　　2、欧债危机越演愈烈

　　目前，希腊债务问题愈演愈烈，投资者非常担忧其债务违约情况。6月13日，标准普尔公司将希腊主权信用评级降至全球最低的CCC。14日，欧元区成员国财政部长在布鲁塞尔召开紧急会议，商讨针对希腊债务的新一轮救援问题，但由于各方在私人投资者如何参与新一轮救助相关问题上存在严重分歧，最后谈判没能取得任何实质性进展。以德国为代表的一方建议让债券持有人承担希腊新救援计划的部分成本，欧洲央行则声称这样的举动可能导致希腊债务违约，最终各方无果而终，希腊获得外部救援的希望暂时落空。而更为糟糕的是，在随后的15日，希腊国内新一轮财政紧缩计划遭遇民众强烈反对，雅典当天爆发了数万人的大罢工，抗议政府提高税收、削减开支以及出售国有资产，并发生暴力冲突，同时反对党要求总理帕潘德里欧下台，这将导致希腊财政紧缩计划陷入迟滞，执行的速度无疑将会相当缓慢，无法对债务问题的解决提供足够有效的帮助。同日，另一评级机构穆迪宣布下调法国3家大型银行的评级展望至负面，理由是"存在和希腊国债有关的业务"。至此，欧债危机的演化令投资者大失所望。目前欧盟和欧元区对希腊的态度处于徘徊阶段，德国的表态将起到关键的作用。欧美市场受到欧债危机事件的波及，全球市场避险情绪因此上升，国际大宗商品市场和欧美股市明显走弱。我们认为，欧元区没有就希腊债务问题达成任何救助协议令投资者大为失望；此外，法国、德国施压称，将退出欧元区，投资者预计欧债危机近期内难以有效解决，混乱的局势很可能持续。

　　3、国内通胀可控，经济不会出现大的波动

　　温家宝总理在6月23日的英国《金融时报》上发表署名文章指出。“从2010年1月以来，银行准备金率和基准存贷款利率分别上调了12次和4次。货币和信贷供应因此恢复到了正常水平。”通胀处于可控状态，猪肉和粮食价格持续上涨将对未来通胀形成压力。食品价格继续看涨，将继续主导CPI波动。猪肉价格继续看涨，国内粮食价格将进入上升通道，呈持续上涨、周期性波动趋势。6月份国内CPI或继续走高，预计2011年下半年通胀虽仍然较高但基本处于可控状态。总体来看，通货膨胀虽然在下半年有所缓解，但仍然处于高位，并不会构成政策转向的理由。央行政策目标不会发生转移，紧缩的货币政策将持续至年底。央行的货币政策取决于央行对于国内经济增长与就业以及总体价格水平的评估。未来宏观总体特征是经济增长小幅回落，通胀6月见顶，但全年都处于容忍度以上的水平。今年中消费增速略有下滑但不用担忧，投资增速接近去年，保障房拉动作用明显，出口很可能超预期，带动出口导向行业。因此，我们认为今年经济增长无忧，经济出现大幅回落的可能性极小，增长小幅回落不会导致大范围失业。因此央行政策目标不会发生转移。紧缩的货币政策将持续至年底。就具体的货币政策而言，我们认为当前情况下，存款准备金率上调的必要性下降，3年期央票作为深度对冲工具的综合考虑优于存款准备金。加息短线抗通胀，中线扭转负利率，今年仍将有1-2次加息。

　　三、供给因素

　　1、2010/11年度全球棉花产量略有上升，我国棉花产量进一步减少

　　国家统计局2 月28 日公布，2010 年全国植棉面积7275 万亩，同比下降2%；棉花总产量597 万吨，较上年减产6.3%。而根据中国棉花信息网调查显示，2010 年全国棉花种植面积7702 万亩，预计总产625 万吨。而美国农业部4 月份的报告显示，中国2010 年的产量为642.3 万吨。虽然各机构统计上略有差异，但可以看出2010 年我国棉花产量较去年仍有小幅减少，这已经是自2008 年以来连续第三年减产。2010/11 年度全球棉花产量为2493.6 万吨，较上一年度略有增加，库存消费比仍然保持在37%。

　　图4 中国棉花产量

图为中国棉花产量走势图。（图片来源：中国棉花协会）

　　2、2011/12年度植棉面积增加

　　2010年度棉花价格大幅上涨是刺激种棉意向回升的主要原因，高利益有利于植棉面积的扩大。2011年5月底对十三个省的调查显示，预计2011年度棉花植棉面积8134万亩，同比2010年度调查数据增加432万亩，增幅5.6%。发改委在3月5日公布的《关于2010年国民经济和社会发展计划执行情况与2011年国民经济和社会发展计划草案的报告》中指出，今年要强化价格调控监管，保持物价总水平基本稳定，并力争棉花产量680万吨，比上年增长13.9%。棉花价格的不稳定以及种棉费时费工等因素仍将成为制约棉花种植意向的因素。

　　图5 国内棉花播种面积

图为国内棉花播种面积走势图。（图片来源：WIND）

　　2010/11年度，受益于2010年棉价的上涨，全球植棉面积有所扩张，产量也将出现回升。据6月30日美国农业部最新报告显示，新年度美棉实际种植面积1373万英亩，同比增25%，高于前一次预计的14.5%的增幅。其中陆地棉和皮马棉分别为1344和29万英亩。印度方面，据印度棉花咨询委员会估计，10/11年度印度国内棉花种植面积将在09/10年度1017万公顷的基础上上浮10%左右，继续走高。2011年，各大机构对于全国植棉面积扩张幅度的预测集中在5%至8%之间。

　　6 月10 日，美国农业部发布了最新一期全球棉花供需预测月报，本期报告主要调高了2011/12 年度的全球棉花期初库存，调低了美国棉花产量和中国大陆的消费量。中国大陆的消费量下调了10.9 万吨，这是由于近期进口放缓显示现在及新年度早期需求的下滑。美棉产量下调了21.8 万吨，为370.1 万吨，主要是考虑到因严重干旱导致的西南棉区的绝收率上升。随着供应量和全球进口量的下调，美国出口也调减了10.9 万吨，为283 万吨。库存消费比为15%，高于2010/11 年度，但仍为1995/96 年度以来的第二低。全球的库存消费比由上一年度的37%提升至41%。

　　表1 6 月份美国农业部报告(主要产棉国)

单位：万吨	期初库存	总供给		总消费			期末库存
单位：万吨	期初库存	产量	进口量	国内消费量	出口量	损耗	期末库存
（2011/12 年度）全球	941.5	2694.8	858.1	2589.9	858.3	-4.4	1050.5
中国大陆	254.1	718.5	348.4	1034.2	1.1	0	285.7
印度	116.5	587.9	10.9	468.1	104.5	0	142.6
美国	49	370.1	0.2	82.7	283	-1.1	54.4
巴基斯坦	57.9	224.3	28.3	234.1	8.7	0.7	67.1
巴西	175.3	202.5	2.2	100.2	100.2	-3.3	182.9
中亚五国	43.1	154.6	0.2	42.7	109.1	0	46.2
澳大利亚	53.6	92.5	0	0.9	98	-3.3	50.5

　　数据来源：USDA

　　3、棉花进口减速

　　我国国内棉花产量每年在600-700万吨左右，而对棉花的需求量达到1000-1100万吨左右，因此每年都有300-400万吨棉花需要通过进口获得补充。4月份我国进口棉花21万吨，同比减少11.4万吨，减幅35.1%。1-4月，我国累计进口棉花106.2万吨，同比减少9%。截至4月份，2010棉花年度我国累计进口棉花194.7万吨，同比增长13.3%。造成这一现象的原因一方面是2010年底国内进口大幅度增加，挤占了年后进口份额。2010/11年度我国棉花供需缺口巨大，但是大量的进口出现在新棉上市前期，说明厂家对市场的预期导致其进口已经提前，这可能意味着本棉花年度内，继续进口的数量将不如市场预期。这从美国出口数据上也能得到证实。美国陆地棉出口连续数周下降，而且陆地棉取消合同甚至已经超过了新增签约量，其中中国为首的亚洲国家是取消签约的主力。毁约率的上升意味着未来的出口数据依然不乐观。这表明在高棉价及经济增长放缓的大环境下，市场预期的需求可能不能转换为实际需求。

　　图6 中国棉花进口量

图为中国棉花进口量走势图。（图片来源：海关总署）

　　4、临时收储政策

　　3月30日，发改委、财政部等多部门发布的《2011年度棉花临时收储预案》称，为稳定棉花生产、经营者和用棉企业市场预期，保护棉农利益，保证市场供应，决定从2011年度开始实行棉花临时收储制度。该预案的棉花主产区为天津、河北、山西、江苏、安徽、江西、山东、河南、湖北、湖南、陕西、甘肃、新疆13 省。2011年度棉花临时收储价为：标准级皮棉到库价格每吨1.98万元。收储预案执行时间为2011年9月1日至2012年3月31日。此举一方面能够稳定国内棉花种植面积，并提高棉农种植棉花的积极性；另一方面也为棉价出现剧烈波动设置一道底线，即便下半年国内、国外棉花扩种导等因素致棉价下跌，国内2011/12年度棉价或难跌破19800元/吨。

　　四、需求因素

　　1、纱、布及服装产量

　　自2010年10月份纺织业景气指数达到历史次新高后，纺织行业景气指数不断下滑。5月份景气指数逐渐接近金融危机时的水平，而据纺企反映，企业实际的悲观情绪甚至超过金融危机时的情况。从柯桥纺织总景气指数走势图中也可以看出，目前纺织行业景气程度不断下滑，而且没有见底迹象。

　　图7 柯桥纺织总景气指数

图为柯桥纺织总景气指数走势图。（图片来源：WIND）

　　大起大落的棉价令企业无所适从，这从下游产品产量情况也可以看出来。根据最新数据显示，2011年5月份我国纱线产量为241.03万吨，同比增长8.66%，较去年同期同比增长率减少7.39个百分点，1-5月份累计产量为1096.33万吨，较去年增加62.41万吨。5月份布产量为51.18亿米，同比增加13.66%，较去年同期同比增长率减少1.84个百分点，1-5月份累计产布232.65亿米，同比减少25.29亿米。服装方面，5月份产量为20.8亿件，同比增长8.89%，较去年同期同比增长率减少28.99个百分点。1-5月累计产量为110.7亿件，同比减少6.4亿件。

　　图8 纱、布当月产量及同比

图为纱、布当月产量及同比走势图。（图片来源：WIND）

　　图9 服装当月产量及同比

图为服装当月产量及同比走势图。（图片来源：WIND）

　　2、纺织服装出口及内销情况

　　2011上半年行业运行情况较好，纺织服装出口额和内销零售额均保持较高增长。2011年1-5月我国纺织品和服装出口额取得了26.6%的增长；2011年1-5月我国服装鞋帽、纺织品零售额增速达到23.5%。5月增速已出现放缓趋势，预计下半年，纺织服装出口额和内销零售额增速将放缓。纺织品服装出口增速放缓，订单出现转移。2011 年1-5月我国纺织品服装累计出口888.35 亿美元，同比增长26.55%，出口额出现大幅度增长的主要原因是出口产品同比价格提高的幅度较大，导致出口金额的大幅度提高。但是，5月单月的出口增速相对于1月、3月和4月，增速明显放缓。

　　自春节后棉花价格开始回落，同时全国各地纺织及服装出口企业的订单减少。在经历了暴涨暴跌之后，许多客户选择观望市场，暂缓采购。虽然真正的需求客户还是要下单，但是在棉花大跌的背景下，多是一些小单，急单。据悉部分进出口公司的订单与棉价稳定时环比下降了8-10%左右。第109届广交会上订单中短单再次保持了剧增的趋势，占到了全部订单的90%。这次不愿签长单的不再是采购商而是变成了供货商。在原材料成本处于高位，劳动力成本提升，人民币升值等因素的影响下，部分缺乏竞争力的纺织服装中小企业陷入关停产。外商对国内出口产品20%—30%的提价普遍难以接受，部分欧美客户已经开始缩减在华的采购量，部分低端商品将会更多从东南亚采购。由于国内劳动力成本优势逐渐减小，订单向劳动力成本更低地区转移已势不可挡。

　　图10 中国纺织品、服装5月出口额及同比增长

图为中国纺织品、服装5月出口额及同比增长走势图。（图片来源：WIND）

　　3、下游市场疲软，纺企纱线库存积压严重

　　6月初棉花价格略有企稳，但是纺织厂销售困难导致采购棉花积极性依然不高。目前纺企即使降价销售，但成交总量依然不大，成品库存消化困难。根据中国棉花信息网最新调查，5月底纺织企业纱线库存22.08天，较上月增加4.92天，库存量几乎是去年同期的3倍。为缓解棉花价格波动带来的成本风险，纺织企业继续采取拉细纱支、增加化纤用量、减少开工等方式减少棉花用量，配棉比例呈现下滑趋势。目前来看下游消费疲软格局不改，这将继续制约棉价的反弹。

　　图11 纱线、坯布库存

图为纱线、坯布库存走势图

　　四、其他影响因素

　　1、下调出口退税率

　　市场传言，国家相关部门已通过将纺织品出口退税从16%下调至11%的决定。一旦成真，势必将很大程度上影响相关中小企业。从过往经验看，纺织出口退税下调时间可能在7 月。但一次性下调5个百分点的机会不大。因为很多纺织中小企业的出口毛利率才1-2个百分点。出口退税一旦降低至11%，它们很多就会亏本甚至关门。从目前情况看，纺织行业的各项指标都在下降。下半年出口形势依然严峻。

　　2009年2月，在全球经济危机的大背景下，我国纺织品服装出口退税率经历了两次调整，达到了目前的16%。2010年，在国际市场逐步恢复，以及国外采购商填补库存尺度放宽的需求下，纺织品服装出口额达到了2065.3 亿美元，同比增长23.59%。不但一扫金融危机时的颓象，更创下历史新高，首次突破2000 亿美元大关。另外今年1至5月我国纺织出口仍然保持着高增速水平。从这点上看似乎从理论上看确实到了该下调的时候，但是出口高增长的背后其实有相当多的因素是由于成本推动带来的价格上调，从数量上看其实增速是大幅放缓的，另外近些年服装出口增速一直慢于纺织品出口增速，其主要原因便是海外订货商订单的转移，今年随着国内人力成本的大幅攀升，订单转移也有加剧之势，在这种背景下出口退税率如果下调，对于中小出口企业来说肯定是致命的打击，价格的被迫上涨势必进一步压缩需求，引发更大的转移，当然从产业发展来看，这种阵痛却是不得不经历的，出口退税就像是一条“后路”只有把后路变窄才能让企业不停向前冲，真正花精力花成本向更高的层次发展，实现产业升级。当然在下调幅度上，逐步、小幅，给企业留出一定的时点转型，更加有利于行业的发展。

　　2、天气对新年度棉花产量的影响

　　进入6月份强降雨使长江流域地区旱情有所缓解，有利于棉苗和现蕾生长，但强降雨同时又使部分棉花产区由干旱转变成洪涝。预计此轮强降雨将会使棉田浸泡，如果棉花根部遭雨水长期浸泡，雨后高温极容易诱发枯黄萎病变，对棉花单产将会造成拖累。美国方面，德州百年一遇的干旱天气和密西西比州洪涝灾害对现阶段美国棉花种植带来负面影响，在最后的种植期限来临前，如没有足够降雨，德州可能被迫放弃三分之一耕地，而德州和密西西比州是美国第一大和第二大棉花主产区。受此影响，6月9日，USDA 美国农业部在最新公布的6月份全球棉花供需预测报告中，调减2011/12年度美国棉花产量21.8万吨，美国农业部报告利好远月合约价格，近期美国国内天气略有好转，但是仍然存在一部分绝收面积，天气的不确定性使得美国新年度棉花产量在后期可能继续被下调。

　　3、人民币升值影响

　　人民币升值会造成外贸出口减少，进口增加，导致外贸赤字的增加或顺差的减少。人民币汇率调整造成人民币升值对那些依靠价格优势，科技含量较低的低附加值的加工型外贸企业来说，带来了很大的负面影响。人民币升值，外贸企业的报价就要比过去高许多，他们出口才能不亏本，但是报价高了，这些企业出口产品在价格上的优势就不明显了，特别是纺织品行业，目前中国的纺织品出口额占到出口商品总额的20%左右，现在世界各地基本上都能买到“中国制造”的衣物、鞋帽等纺织品，在对外贸易中的地位也非常重要。目前纺织品行业约有70-80%的企业均为一些作坊型的中小民营企业。这些低附加值的产品利润较低，报价值也低，如果人民币升值5-6%，这些企业要么是赔本赚吆喝，要么就是关门倒闭。

　　国家外汇管理局在公布的2010年年报中表示，要继续对热钱保持高压打击态势，同时又表示稳步推进资本项目可兑换，逐步增强人民币汇率弹性。人民币仍将面临升值压力，升值速度可能因应输入型通胀压力和美元对其它主要货币汇率的变动而变化，但人民币兑美元不大可能一次性显著升值。即便如此，这对纺织服装行业的去库存需求显然不利。

　　五、后市展望

　　时至年中，从2010年下半年开始启动的棉花行情开始有别于往年较为平稳的状况，波澜起伏的行情走势已成常态。今年上半年市场的焦点已从产量问题转至下游对高棉价的消化顺畅方面。5月底的数据显示，目前纱线企业库存继续增加，库存消化缓慢。7、8月份开始，棉花的生长状况对产量的影响又将重回市场视线。若天气状况良好，在植棉面积增加的情况下，增产将成必然，棉价难以大幅冲高；而如果天气状况不利于棉花生长，在库存压力消失时减产或成为一剂引导棉价上行的强心针。另外，由于我国的服装纺织行业的发展对出口贸易依赖较重，因此，欧美等作为我国服装纺织品的主要进口国的经济复苏状况也对行业景气状况产生重大影响，间接影响棉价走势。短期内去库存化仍是市场的焦点，棉价或积重难返，后期将继续下探，2011/12年度的棉价在临储收购价19800元/吨位置将获得强支撑。