上海证券首席宏观分析师 胡月晓

　　自2010年6月，中国央行重启汇率制度改革以来，人民币呈现了单边上升的持续升值态势；截止2013年末，3年半时间内，人民币兑美元的平均汇率累计上升了11.5%。人民币的单边持续升值，也让海外批评的喧嚣之声沉寂不少。然而进入2014年后，人民币汇率罕见地呈现了对国际主要货币一致贬值的走势格局。

　　不同于以往的短期反弹行为，人民币经历了一波长达4个多月的快速贬值进程。此次贬值不仅延续时间为2010年汇改以来最长（甚至现在还没看到结束迹象），而且贬值速度和幅度都堪称人民币汇率演变历史上之最。以美国为代表的一些国家对人民币汇率的批评声音再度响起。与中国国内普遍认为人民币经过危机后3年多持续升值后，汇率已接近均衡值、升值进程进入尾声的共识不同，一些国际批评仍然是集中在人民币被人为低估和政府干预汇市这两个老问题上。

　　国际金融进入全球竞贬时代

　　回顾美国金融危机的爆发，让欧美世界立马卷了一场货币战争，战争的目的是贬值。在资本主义世界两百多年的历史中，每次经济危机发生时，采取以邻为壑的政策是一种自然的应激反应。经历过无数次的磨合后，早已发展出各种极具隐蔽化和间接化的形式，比如不再直接干预汇率，而是采用扩张货币的国内政策形式来压低本币汇率；以及贸易上的非关税壁垒等。简言之，危机发生后，深谙资本主义运作规律的西方老牌国家立马开始了一轮贬值竞赛：美国以量化宽松、欧洲以债务危机形式，竞相压低本币汇率。

　　欧美在极力压低本币价值的同时，却又高唱强本币是他们愿望的口号，以及鼓吹高货币对外价值符合货币发行国的价值标准和经济准则。不知不觉中，新兴市场和发展中国，在危机初期都采取维护本币不贬值的政策（这也有1997年本币贬值危机带来切肤之痛回忆的影响）。2009、2010这2年，美元、欧元、英镑、新西兰元等国际主要货币的有效汇率指数，都在经历了2008年危机的下跌后继续躺在底部位置，美元汇率指数在与欧元的“互掐”中还胜出，继续下行。

　　2012年，强势的日本首相安倍晋三(Shinzo Abe)上台让日本政局开始企稳，日本突然好像忘记了国内“流动性陷阱”的多年现实，也开始推行类似“量化宽松”的大放水，日元对外价值随即下跌，日元有效汇率1年下跌25%。其实，日元放水根本不指望刺激国内消费和投资，其真实目的是造成本币贬值。

　　后知后觉的中国在2014年也终于醒悟过来。一方面国内冲销人民币升值的政策空间已经用尽，升值初期的出口退税已退无可退；另一方面，劳动力成本和资源要素价格上涨又让出口的盈利空间几乎耗尽。出口发展的困境终于让中国决策当局意识到，所谓的出口结构调整目的，不是可以通过“自伤”实现的。人民币持续升值，就像一把砍向中国出口企业的利刃，让本已虚弱的中国出口企业元气大伤，更加无力实行转型升级。2012年后，中国经济进入了转型过渡期，经济增速下台阶成为政策和市场的共识，内需增长的模式遭遇困难，出口在中国经济增长中的重要性提高。进入2014年后，面对国际经济、金融形势变化造成的国际资本流动生变格局，中国也开始意识到贬值对维护中国经济在世界经济格局中利益的重要性，也开始加入贬值竞赛行列。自此，国际主要货币贬值竞争由西方国家扩张到全球，国际金融进入全球竞贬时代。

　　汇率走势将形成“平走双向波动”格局

　　尽管货币政策有很多决策者宣称的目标，过去10年的货币政策目标实践表明，经济增长是货币政策的实质目标，在这个目标下才能兼顾物价；由于增长和物价有着很大的一致性，增长的目标常被上届政府隐藏在物价目标外衣下。面对经济宏观调控的困境和中国经济进入转型阶段后的新形势，新一届政府决策者的政策偏好发生了明显改变：首先，经济增长目标被让位于经济转型目标；其次，中国货币政策目标体系开始变得多元化。显然，中国当前的货币政策要兼顾风险防范、经济增长（转型）和通胀管理等多种目标，是“三位一体”目标体系下平衡、协调的结果。“习李”政府货币政策目标由单一增长转向多元。笔者曾经指出，本届政府的多元目标体系使得偏紧货币环境成为必然选择。

　　中国新一届政府对经济环境与上届政府的不同认识，将使未来经济发展的宏观调控目标发生以下变化：出口增长带动的外需型经济发展模式再度回归；经济升级取代经济转型；贸易自由化进一步推进，对外开放程度进一步提高。其中，经济升级和经济转型的区别是，前者不再强调消费优先增长，不再提外需型经济增长模式向内需型增长模式的转换，但仍保留了结构调整和产业升级等内涵增长范畴的内容。

　　政策目标的变化对于汇率有何影响？促出口不支持人民币继续单边升值，人民币国际化则不支持人民币转向贬值；经济升级要求本币汇率保持稳定（升值不利于产业的国际竞争力，贬值则又不利培育升级动力）；进一步对外开放要求有稳定的货币环境。因此，多元目标体系也使得汇率稳定成为政策必然选择。

　　人民币汇率仍然是管制汇率，未来走势将体现政策意图。中国外管局对汇率前景的公开表述是，“双向波动将成为常态”，并希望市场主体“主动适应、积极应对”。笔者认为，“双向波动”对应着过去的单边持续升值态势，意味着未来人民币汇率将横走；同时外管局认为目前波动和海外市场相比属正常，并且号召市场主体要积极、主动应对，意味着后续汇率波动幅度将扩大。

　　在新的经济发展指向下，人民币汇率将呈现平走宽幅波动趋势；汇率波动幅度已由1%扩大到2%，2014年1月末的汇率将成未来汇率横行的中枢，中间价（5.9，6.20）或成未来2-3年人民币运行上下轨。

　　笔者认为，中国未来汇率变动的前景将是横行、宽幅、双向。“横行”是指当前汇率已到达了均衡点；“宽幅”是指未来人民币汇率波动幅度放宽到2%；“双向”是指人民币汇率将在未来通道内更频繁的双向波动，改变过去长期单边升值态势。

（注：本文仅代表作者观点）