核心观点: 

　　公司发布年报和2014年一季报。(1)2013年收入25.24亿，同比降7.4%;营业利润3.73亿，同比降11.1%;归属母公司净利润3.32亿，同比降13.1%，EPS为1.18元。(2)Q4当季收入8.02亿元，同比降8.6%;营业利润1.17亿元，同比降20%;归属母公司净利润0.95亿元，同比降26.3%。(3)2014年Q1收入6.57亿，同比增6.8%;营业利润1.12亿元，同比增6.4%;归属母公司的净利润0.99亿，同比增15.2%。分红预案:每10股派发现金红利3.5元(含税)。  

　　年报中指出，2014年度公司计划实现营业收入同比增长0-10%;计划实现净利润同比增长5-15%。同时一季报中披露，2014H1公司计划实现净利润同比增0-15%。我们估计增速比Q1下滑的主要原因是去年二季度基数较高(13年Q2净利润0.51亿)。 

　　2013年主品牌收入下滑源于加盟清库存和公司电商策略调整。13年罗莱主品牌收入17.15亿，同比下滑19%，主要源于公司13年大力处理存货(公司层面不给予经销商订货压力)，致主品牌加盟出货下滑幅度较大，考虑到加盟商在13年有效清库存，我们估计主品牌14年收入会有一定幅度的反弹。主品牌的收入占比同比下降11个点至68.5%的另一原因在于公司电商策略的调整，自13年H2开始，推行线上线下同款同价政策，放缓了主品牌电商线上发展的进度。我们估计2013年电商全年贡献收入3亿+;其中H1电商收入约1亿，大部分是罗莱主品牌;下半年起基本是LOVO品牌。13年其他品牌收入7.89亿，同比增长43%，收入占比也从12年的20.5%迅速提升至31.5%。另外，公司多品牌梯队中，KIDS是重要组成部分。KIDS近几年发展较好，增长率保持在30%+，今年渠道会有所调整，计划拓展独立渠道，与罗莱系列进行区分，我们估计收入贡献1亿左右。其他小品牌中，ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间;比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击，但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。 

　　小品牌毛利率提升拉动13年综合毛利率恢复正常水平。13年毛利率恢复至44%，同比提升1.8个百分点。其中罗莱主品牌毛利率稳定在43.7%，其他品牌毛利率提升6.7个百分点至45.6%，主要来自于线上LOVO品牌的贡献(2013年Q4毛利率46.8%)。13年费用控制严格，销售费用同比降2.1%至5.55亿，除工资性支出刚性增加外，大部分费用都加大了控制力度。管理费用同比增11.1%至1.73亿，主要源于职工薪酬、租赁费等的刚性增加。2014年Q1毛利率稳定在44.5%，销售费用率和管理费用率保持在28.6%。14年公司以利润为考核导向，随着减员增效实施，费用绝对额得以有效控制。 

　　应收款规模持续下降体现出对加盟授信减少。13年经营性现金流净额增0.68亿至4.14亿。其中存货6.85亿(较去年同期增0.67亿)，周转天数增加30余天至166天。应收账款和应收票据总计1.34亿(较去年同期降0.26亿)，受收入下滑的影响，周转天数与去年同期持平。2014年Q1经营性现金流净额为1.66亿，较去年同期增1.29亿，其中存货较年初减少0.79亿至6.06亿，应收款项较年初减少0.33亿至1.33亿。 

　　维持谨慎推荐评级。考虑到13年清库存较为彻底，14年订货会给予加盟商一定的目标，我们预计2014年收入增速8%左右，结合费用控制力度，净利润弹性将会有所显现，估计同比增15%，预计EPS约1.36元，当前股价对应PE15倍。