今年上半年，棉花市场整体呈现震荡下行趋势，但是空间较小。现货市场的需求比较平稳，出口继续回落。主要的变化在于抛储政策的变化和对新年度全球供需情况的预期。但由于庞大的库存，对未来也不能太大的期望。对下半年的棉市，延续上半年区间震荡的概率较大，继续消化全球庞大的库存。

　　一、抛储政策预期影响期货价格

　　今年年初，棉花市场呈现小幅缓慢震荡上行的趋势，但3月份以来，棉花期货价格一直阴跌不止，棉花主力期货合约1509由13600元下跌至目前的12700元，下跌近1000元。现货市场则比较稳定，3128B指数维持在13300元附近小区间震荡，现货市场价格则出现了一定程度的下滑，但并不明显。

　　解释这些情况需要从以下角度出发：1、抛储预期主要针对远期现货市场，对远期的影响较大，对目前的现货市场影响有限；2、期货市场受到低等级棉的负面影响，长期贴水现货市场较多，而且难以出现扭转。

　　图1：棉花3128B指数和棉花1509合约走势 图2：棉花期货长期贴水棉花现货指数

　　数据来源：WIND 长江期货 数据来源：WIND 长江期货

　　而且，从现货价格上看，我们看到不同的棉花价格很不一样。目前新疆兵团手摘棉现货报价依然可以报价在14000元以上，机采棉价格维持在13200左右，相较前期有所降低；地方棉则已经卖的差不多，扎花厂手中存货已经很少。但是还是有一些低等级内地棉存在不好卖的情况。但从纺织企业的需求来看，对优质棉花的需求比较旺盛，市场供应非常不足。这也可能是国家考虑抛储的一个主要原因。

　　二、抛储政策分析

　　今年上半年，棉市的一切都不温不火，市场上主要关注的都是关于国家抛储的政策预期。在6月11日的中国国际棉花会议上，国家发展与改革委员会经济贸易司副处长尹坚就棉花储备政策的思路进行了阐述。他指出，“储备棉消化应当遵循，，，，，，分批分期逐步消化，而且每批消化的方案将根据当期棉花供需和市场运行情况合理制定，提前向社会公布以引导市场预期的稳定。在具体操作中，将采取不对称轮换、多轮出少轮入、先轮出后轮入的方式进行消化，有进有出，动态调整，不断改善库存质量结构，最终用若干年时间将储备库存消化到合理水平，，，，，，今年储备棉轮出也会积极稳妥，将在不打压市场价格，保持市场平稳运行的前提下，在新棉上市前，随行就市，有序开展。具体方案正在进一步完善中，正常情况下相关信息将在6月下旬前后向社会公布。”

　　分析以上这段话，我们可以读出几项重点：1、不打压市场价格；2、根据当期棉花供需和市场运行情况合理制定；3、在新棉上市前。实际上，政府对抛储的基本前提条件早已明确，就是两条，即不打压市场和棉花销售进度较好，而尹处长的讲话只是复述这些条件。如果政府果然在6月下旬出台了具体的抛储政策，我们从结果分析，可以得出以下几个推断：

　　1、政府认为目前现货市场的销售进度已经不错，现货市场存在目前资源不能满足的需求，需要抛储来满足。即如果不抛储，未来会供不应求。

　　2、政府的抛储价格定价不会比现货市场低多少，否则就是打压市场。

　　3、抛储量也不会太多，否则2015-2016年度的棉花就不好卖。

　　截止笔者撰稿时，细节尚未出，但是行业普遍预期价格为13200元，再进行升贴水。按照这个价格，和今年的现货价格进行比较，国储棉没有多大优势。不过国储棉中的一些优质棉花，可能会有一定的市场。

　　因此，总得来看，我们认为抛储政策对现货市场的利空影响有限。对期货市场的利空预期则在5月开始的下跌中得到充分的体现。但是如果在7月份以后开始抛储，那么可以肯定随后的几个月，现货市场不会出现现货供应紧张的情况，也没有了上涨的空间。

　　三、新年度供需情况将出现比较明显的好转

　　对于新年度的供需情况，我们比较看好。国际国内都进入去库存阶段。但是较高的结转库存会抑制价格的上行。

　　首先是国内方面，种植面积减少非常明显。据国家棉花市场监测系统调查结果显示，2015年全国棉花实播面积5118.9万亩，同比减少1290.9万亩，降幅20.1%。其中黄河流域棉花实播面积为1106.7万亩，同比下降30.8%。其中，河北、河南两省实播面积同比降幅分别为29.5%、21.9%，降幅分别收窄2.3和14.8个百分点，山东、山西、陕西三省实播面积同比分别下降34.4%、26.6%和11.1%，降幅分别扩大1.7、15.3和4.9个百分点。长江流域棉花实播面积为794.7万亩，同比下降37.2%。其中，江苏、湖北、江西、湖南、安徽省实播面积同比分别下降51.6%、42.3%、37.9%、36.3%和22.4%，降幅分别扩大10.7、0、17.2、0.6和1.6个百分点。西北内陆地区棉花实播面积为3149.9万亩，同比减少9.4%。其中，新疆实播面积同比减少8.7%，降幅收窄0.3个百分点；甘肃实播面积同比减少38.0%，降幅扩大1.0个百分点。

　　国内种植面积的减少，导致新年度产量将出现明显下滑。同时全球的低棉价也影响了全球市场的种植积极性。新年度的全球棉花市场，产量将有明显的下降。

　　据美国农业部(USDA)最新发布的6月份全球棉花供需预测报告， 2015/16年度供需预测，全球棉花总产2423.7万吨，相比5月调增1.5万吨，相比2014/15年度减少6.8%。全球消费量2510万吨，环比调增0.4万吨，同比增加3.3；进出口贸易量约736万吨，环比调增3万吨，同比减少1%。全球期末库2309.7万吨，环比调减4.6万吨，同比减少3.7%。全球期末库存92%，同比减少3.3万吨。

　　表1：2015年06月 USDA全球棉花供求预测  单位：万吨

　　资料来源：USDA 长江期货

　　从数据我看看到，新年度相比本年度而言，产量减少164万吨，除中国以外地区减少98.9万吨；消费增加83万吨，出中国以外地区增加60万吨；消费减产量缺口为87万吨。这就意味着全球库存至少可以减少87万吨，是近几年来第一次。当然这是一个好变化，但是相比2400万吨的棉花库存而言，以这样的速度尚不能有效的去库存，因此对价格的提振也较小。

　　四、本年度市场自由流通棉花量已经不多

　　据国家棉花市场监测系统统计，截至6月19日，全国累计交售籽棉折皮棉642.3万吨；累计加工皮棉624.2万吨；累计销售皮棉490.4万吨。这样，我们计算出的目前剩余库存为150万吨。另外一个国内机构中国棉花信息网通过对棉花加工企业、仓储物流企业和流通贸易商进行分省抽样调查及对各仓库年度末商品棉库存摸底调查显示，截止5月底全国棉花商业库存241万吨(包括外棉和进入流通环节棉花、不包括国储棉)，较上月减少了50万吨，其中新疆商业库存量未出疆123万吨，内地商业库存量118万吨。应该说这两个机构的调查结果存在一定的差异，主要是统计口径不一样。按折中计算，谨慎预计国内可供流通的棉花库存不超过180万吨。而目前国内每月的国内棉花销量大致在60万吨，这样，意味着国内棉花市场的使用空间只有3个月时间。

　　此外，从纺织企业库存来看，均维持最低位臵。大部分企业的库存维持在20天左右，基本上没有进一步压缩的空间。也意味着对棉花的刚性需求很紧张。

　　正是结合这样的实际情况，政府认为现货市场确实存在一定程度的紧张，因此抛储政策才是可行的。

　　五、下游需求维持低速增长

　　下游方面，纺织服装行业目前仍然处于缓慢复苏阶段。5月，中国棉纺织行业采购经理人指数(PMI)为53.0%，较上月下降11.3个百分点。本月棉纱库存指数(反向指数)急剧上升，新订单、生产量指数大幅下滑，开机率和棉花库存指数小幅下滑，各指数在上月协同向好之后普遍转差，但总指数仍在50%枯荣线以上，表明行业整体景气状况尚可。

　　按照今年最新的统计局数据，今年以来的棉布产量累计为1,464,438.04万米，同比增长2.98%；棉混纺布产量累计为503,997.11万米，同比增长6.57%；服装产量累计为1,137,147.98万件，累计同比增长1.07。也即下游行业的增长均处于地位增长阶段，没有明显的亮点，也没有出现萎缩。但相比以前的高增长，现在的低速增长已经是不可逆转。

　　图3：棉布产量累计与同比 图4：服装产量累计与同比

　　数据来源：WIND 长江期货 数据来源：WIND 长江期货

　　出口方面，则萎缩相对比较明显。海关总署最新数据显示，2015年5月，我国出口纺织品服装约233.92亿美元，同比减少6.33%，环比增加19.50%。其中出口纺织纱线、织物及制品100.45亿美元，同比减少3.94%，环比增加10.15%；出口服装及衣着附件133.47亿美元，同比减少8.04%，环比增加27.65%。2015年(1月-5月)，我国纺织品服装累计出口1027.5亿美元，较去年同期减少41亿美元，同比减少3.84%。

　　图5：纺织业出口形式比较严峻

　　数据来源：WIND 长江期货

　　六、供需情况比较明朗，后市棉价上下两难

　　综合以上的分析，我们可以分析一下棉花市场目前面临的局面。

　　首先，目前国内现货市场内棉销售已达7成左右，在外棉进口控制比较严格的情况下，供需并不过剩。目前的现货价格呈现震荡走弱的趋势，但幅度比较小。扎花厂存在一定的亏损。因此，政府也认为目前的价格属于比较低的位臵。所以政府会考虑抛储，并且定价并不低，对市场的打压有限。

　　其次，新年度全球供小于求，库存消费比下降基本上是板上钉钉的事情了。但是从量上来说，并不足以快速降低目前的巨量棉花库存。因此也难以推动棉花大幅度上行。

　　再次，从下游需求来看，国内的需求步入缓慢增长的趋势不可逆转，对国储去库存的压力更大。使得库存压力对市场的影响将会持续更长的时间。

　　综合考虑这些方面，我们认为目前棉花市场面临的局面是一个平衡市，没有哪一方面有绝对性的优势。一段时期内，棉花期货维持震荡的概率较大。

　　从不同合约来说，09合约虽然面临的基本面供需方面并不存在较大的利空，但由于其面临低等级棉仓单的压力，或许会有一跌，这样我们可以考虑买09卖01的套利。