进入2016年，仅2016年三个交易日内，人民币中间价已经累计贬值378个基点，境内人民币即期汇率贬值幅度超过0.8%。人民币汇率跌跌不休，再次引发市场猜测。不少国际套利机构坚持人民币仍将持续贬值5%-10%，然而高盛最新报告显示，油价下跌将推高中国经常帐盈余，令人民币汇率基本达到公允估值，贬值空间相当有限。除此之外，新兴市场如巴西、俄罗斯、阿根廷和土耳其等国也受到冲击。全球多数货币正面临贬值潮。

　　导读

　　沽空人民币的主要力量，除了不少境内企业避险购汇，人民币境内外套利交易依然在“唱主角”。

　　尽管央行干预汇市稳定人民币汇率传闻此起彼伏，但人民币汇率依然跌跌不休。

　　截至1月6日19时，境外离岸市场人民币（CNH）兑美元汇率徘徊在6.7218附近，当日下跌约770个基点，跌幅接近1.2%，境内在岸人民币（CNY）兑美元汇率也一度跌破6.56关口，当日跌幅高达450个基点。

　　“人民币汇率大幅下跌，主要是受到当日人民币汇率中间价低于预期影响。”一位香港银行外汇交易员直言。6日人民币中间价下调145个基点至6.5314，创2011年4月以来的最低值后，金融市场开始闻风而动，大举沽空人民币。

　　“这无形间令人民币承受更高的沽空贬值压力。”一家美国对冲基金经理张刚表示。但他认为，高盛的警告，仅仅是国际资本沽空人民币的催化剂。更深层次的原因，是金融市场正形成一种新的博弈。

　　“也许，央行6日大幅调低人民币中间价，更多是一种试探，测试市场对人民币贬值幅度的预估区间，以及沽空力量资金规模，再采取针对性措施稳定人民币汇率。”一家国有大型银行外汇交易员分析道。

　　中间价大跌加重沽空情绪

　　6日人民币中间价大幅下调145个基点，着实令市场大吃一惊。毕竟，5日早盘市场一度传闻央行干预汇市力挺人民币，通过国有大型银行大手笔买入人民币。

　　“不少国际投资机构开始认为，中间价大幅下调预示着中国央行短期内不大会再度干预汇率。在人民币持续疲软的趋势下，央行通过干预汇市力挺人民币，不但会消耗大量外汇储备，而且很可能收效甚微。”上述香港银行外汇交易员坦言。这也导致金融市场很快掀起一轮沽空人民币浪潮。

　　“整个早盘，基本只看到人民币卖盘，很难看到人民币买盘。”他回忆说，这令离岸人民币汇率直线大跌逾400个基点。

　　记者多方了解到，沽空人民币的主要力量，除了不少境内企业避险购汇，人民币境内外套利交易依然在“唱主角”。

　　尽管去年底外管局突然发布管理办法加强外币现钞收付管理，进一步加大外汇资金借道经常项目进出中国的难度，令人民币境内外汇差套利交易规模受限，但不少套利机构很快找到了变通操作方法，比如他们在境内用人民币兑换美元同时，在境外用同等美元卖出人民币，赚取境内外人民币汇差同时，也令境外离岸市场人民币跌幅远远超过境内在岸市场，到时他们只需通过贸易途径将境内美元转入境外账户，弥补境外账户美元资金缺口即可。

　　在张刚看来，人民币境内外汇差套利交易的活跃，无形间加大了境内外人民币的汇差。究其原因，这种跨境套利交易加大了离岸市场人民币抛售压力，造成境内外人民币汇差不断加大。截至记者发稿时，境内外人民币汇差一度达到1633个基点，即境内人民币即期汇率比境外高2.4%，创造历史最高记录，令人民币境内外汇差交易更加趋于火热。

　　在日益扩大的境内外汇差面前，很多套利机构开始利用人民币单日动辄400-500个基点涨跌的高波动性，在香港无本金交割远期外汇（NDF）市场建立基于波动性套利的人民币沽空期权投资组合，赚取可观的收益。

　　“近期人民币当天交易量均接近百亿美元，足以使这些人民币沽空期权通过足够高的交易流动性实现获利退出。”上述外汇交易员认为。这背后，其实还隐藏了套利机构另一个投资逻辑——他们普遍认为，近期中国相关部门可能会默许人民币先在一定幅度内贬值，当2016年9月人民币正式加入SDR后，人民币再逐步触底反弹，呈现中长期升值前景，如此更有利于国际投资机构将人民币纳入储备货币。

　　多空博弈拉锯

　　在张刚看来，无论人民币沽空套利逻辑如何演变，当前金融市场最关注的，是人民币贬值潮还能延续多久。

　　数据显示，仅2016年三个交易日内，人民币中间价已经累计贬值378个基点，境内人民币即期汇率贬值幅度超过0.8%，离岸人民币汇率跌幅更是接近2.28%。

　　“短期而言，似乎还很难看到人民币企稳的迹象。”上述香港银行外汇交易员坦言，巨大的境内外人民币汇差，将驱使越来越多套利资金参与跨境套利，导致人民币承受更高的贬值压力，与此同时，人民币汇率跌幅扩大也会造成恶性循环，令境内企业个人纷纷购汇避险，加重金融市场对资本外流的担忧，令人民币汇率蒙受更大的下跌压力。

　　在人民币汇率连日下跌后，围绕人民币还有多大贬值空间，交易机构的观点也趋于分化。

　　不少国际套利机构坚持人民币仍将持续贬值5-10%，其逻辑是有研究机构从近期人民币中间价走势发现，中国央行可能在逐步引导人民币汇率与盯住美元汇率脱钩，转而维持人民币兑一篮子货币汇率相对稳定，考虑到挂钩一篮子货币的中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数里，美元权重约在20%左右，这预示着人民币兑美元还会出现一定幅度的贬值。

　　相比而言，国际大型资产管理机构则认为人民币贬值空间已经不大，其理由是央行一再强调人民币不存在大幅贬值的基础，不排除央行会采取更多措施力挺人民币。高盛最新报告也指出，油价下跌可能令中国今年经常帐盈余上涨至约3600亿美元，回到2008年全球金融危机之前的水准，由此人民币汇率将从中受益，加之中国出口业绩高于其它新兴市场国家，显示人民币汇率仍然有着较高的经济基本面支撑，因此人民币汇率将逐步回归公允估值，目前人民币汇率已经不再高估，贬值空间相当有限。

　　“有些机构甚至认为，央行意外大幅调低6日人民币中间价，更像是试探，即央行有意测试市场对人民币贬值幅度的预估区间，以及沽空力量资金规模，再采取针对性措施稳定人民币汇率。”上述国有大型银行外汇交易员分析说。

　　上述外汇交易员认为，考虑到当前美元强势升值格局，央行一味动用外汇储备干预汇市力挺人民币，未必能取得良好效果，这导致央行可能转变策略，先摸摸市场底气，再采取包括进一步扩大每日波动区间、披露人民币汇率中间价计算方式增加定价透明度，吸引国际投资机构参与境内外汇交易市场，发展人民币衍生品交易市场等措施大幅压缩人民币境内外汇差空间，令人民币境内外汇差套利交易与沽空浪潮变得难以维系，人民币贬值压力自然得以大幅缓解。